题之二—日本房地产泡沫经验及借鉴

敬请阅读末页的免责条款行业研究专题报告日本房地产泡沫经验及借鉴贾祖国[e-mail]2008年7月21日中国当代房地产研究专题之二周期性消费品房地产中性（维持）日本至今都还没有走出20余年前那场房地产泡沫的阴影。今天我们在此做一个总结以期真实地还原当年的那段疯狂。虽然中国目前不可能发生那样的情况，但人类的贪婪所导致的“市场的均衡是短暂的”这一点是一致的。‰日本房地产泡沫的特征：2007年底，六大城市土地价格仅相当于1991年高点的27.7%。绝对价格也只相当于25年前，也即1982年的水平；‰日本房地产泡沫发生时的背景：日本的城市化进程已经接近尾声；与快速城市化相伴的是土地价格快速上涨所导致的所谓的“土地神话”；宏观经济增速下降，经济增长方式也转为“出口主导型”；日元的国际化和金融自由化于1980年代加速；‰日本房地产泡沫的形成及扩大：日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施；期间金融机构行为、企业行为都发生了严重扭曲；企业购买大量土地并作为资产保有而脱离交易市场，导致有效供给不足，土地价格持续上升；金融加速器机制起到推波助澜的作用；‰日本房地产泡沫期间的调控政策：1990年3月大藏省推出了不动产贷款总量控制政策，即规定银行对不动产贷款时，增长率不能超过其贷款总量增长率。控制贷款政策效果非常显著，其成为了房地产泡沫破灭的诱导因素之一；‰日本房地产泡沫的启示：1）中国房地产不会发生日本式的泡沫。中国和日本当年最主要的区别就是“城市化进程”。在城市化进程中，城市房价，尤其是核心城市房价总体会快速上涨。85年，日本的城市化率为76.7%，城市化进程已经接近尾声；而目前中国的城市化率仅为45%，城市化进程正在处于加速阶段。我们认为，中国城市化总体每年还将继续快速提高，中国城市的房价总体是处于上涨过程中的，紧缩性政策导致的房价回调只能是短期的；2）本币升值并不一定导致房地产价格上涨。85年“广场协议”后，主要发达国家的货币均对美元升值，这些国家并没有发生像日本那样严重的泡沫经济；就中国来看，现在人民币依然在而且还会继续升值，而股票和房地产却早已下跌；本币升值也只是为房地产价格的上涨提供了充裕资金的可能，房地产价格的最终上涨还需要市场一致预期上涨这一重要条件；3）人是理性的，更是贪婪的。当市场的均衡一旦被打破，若没有有效的调控措施，市场会加速上涨或下跌。日本当年房地产泡沫时，房价的上涨和下跌如此；前期中国的房价上涨也如此。目前中国房价下跌依然如此：在紧缩性的货币政策下，市场的参与者都预期房价要调整，开发商在降价，居民在观望。市场的均衡同样被打破。而政府认为还需要继续宏观调控，还没出手。上证指数2861行业规模占比%股票家数（只）1167.4总市值（亿元）70223.5流通市值（亿元）40076.4重点公司市值（亿元）31671.6行业指数%1m6m12m绝对表现-5.6-53.1-43.5相对表现0.2-5.1-17.4-60-40-200204060Jul-07Nov-07Mar-08Jun-08(%)房地产沪深300相关报告《中国当代房地产研究专题之一—城市化、人口流动与房价》2008/07/18行业研究敬请阅读末页的免责条款Page2正文目录前言、日本房地产泡沫的基本特征...............................................................................41、日本人文地理概况................................................................................................42、日本房地产市场概况............................................................................................53、日本房地产泡沫的基本特征.................................................................................5（1）特征1：泡沫巨大.............................................................................................5（2）特征2：房地产泡沫的结构特征.......................................................................6（3）特征3：跌幅大、时间长..................................................................................7一、房地产泡沫发生时的背景.......................................................................................81、日本的城市化进程已经接近尾声..........................................................................82、1980年代以前日本土地市场情况：“土地神话”.................................................8（1）土地价格的总体趋势........................................................................................8（2）土地价格的阶段性表现及其原因.......................................................................93、日本宏观经济面的变化.......................................................................................11（1）宏观经济由“高速增长”转为“稳定增长”....................................................11（2）日本经济增长方式由“投资主导型”转为“出口主导型”..............................11（3）日元的国际化.................................................................................................124、金融自由化........................................................................................................13二、房地产泡沫的形成及扩大.....................................................................................141、日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施...............................................14（1）日元国际化导致扩张性货币政策的实施..........................................................14（2）低通胀导致扩张性货币政策的实施.................................................................15（3）扩大内需的具体政策......................................................................................162、金融自由化导致金融机构行为扭曲.....................................................................16（1）融资自由化导致银行贷款业务规模和利率面临下降趋势.................................16（2）利率自由化和业务管制自由化导致银行的利息成本和期间费用增加...............173、企业行为的扭曲.................................................................................................19（1）房地产投资收益高于一般商品，且预期高涨...................................................19（2）“低保有税，高交易税”的土地税收政策抑制了土地供给...............................20（3）企业大量净买入土地是地价上涨的主要推动力量............................................214、人口再次向三大都市圈迁移，东京成为金融中心...............................................22（1）人口再次向三大都市圈迁移............................................................................22（2）东京成为金融中心，商业用地价格上涨，挤占住宅用地.................................235、金融加速器机制起到推波助澜的作用.................................................................23三、房地产泡沫期间的调控政策.................................................................................251、土地政策............................................................................................................252、货币政策............................................................................................................26四、房地产泡沫的破灭...............................................................................................271、直接原因：有效需求与有效供给关系发生逆转...................................................27（1）初始原因：内外融资环境极度恶化，企业在1991年的土地购买量缩减64%.27（2）决定性因素：被作为资产保有而囤积的土地在短期内进入市场......................272、深层次原因：到1992年居民的基本住宅需求无法满足快速增长的供给............28五、房地产泡沫破灭后日本政府采取的政策...............................................................301、泡沫的代价..............