万科：新一期股权激励起锚

中银国际研究可在彭博BOCRGO，thomsonreuters.com以及中银国际研究网站(www.bociresearch.com.)上获取买入(BUY)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于10%；卖出(SELL)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多于10%。未有评级(NR)。持有(HOLD)则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动地产—开发商研究报告—调整目标价格田世欣(8621)68604866分机[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300206110230股价相对指数表现(A股)4681012141622/10/0922/11/0922/12/0922/01/1022/02/1022/03/1022/04/1022/05/1022/06/1022/07/1022/08/1022/09/1022/10/1005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500万科-A新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币资料来源：彭博及中银国际硏究股价表现(A股)今年至今1个月3个月12个月绝对(%)(18)912(28)相对新华富时A50指数(%)(5)(9)(4)(19)资料来源：彭博及中银国际硏究重要数据(A股)发行股数(百万)10,995流通股(%)85流通股市值(人民币百万)83,08410年末每股评估净资产值(人民币)12.623个月日均交易额(人民币百万)89010年末净负债比率(%)31主要股东(%)华润股份有限公司15资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究中银国际证券有限责任公司万科新一期股权激励起锚万科2010年前三季度实现营业收入和净利润分别为223.8亿元和32.7亿元，同比分别下降24.3%和增长10.6%。每股收益0.298元。公司同时公布新一期股权激励方案，长期有利股东价值实现。我们上调2010-12年业绩，重申买入评级，并上调A、B股目标价至12.62元与12.62港币。支撑评级的要点„2010年前三季度累计结算面积仅为216万平方米，四季度预计结算面积超过300万平米。„三季度销售强劲，月度销售额屡创新高，期末已售未结合同销售额778亿元，已经锁定我们对2010年收入预测的100%和2011年预测的51%。„强劲的销售回款支持公司大幅扩张拿地，前9个月新增项目权益建面1,427万平米，平均楼面地价约2,400元/平方米左右，成为后续进一步规模扩张的基础。„公司再推新一期股权激励计划，为管理层设定了明确目标，也有利于股东价值的实现。评级面临的主要风险„房地产政策收紧幅度超预期，地产市场价跌量缩。估值„我们调高了公司的盈利预测，上调每股NAV至12.62元。万科在本轮调控中的品牌集中度大幅提高，是调控的受益品种，我们重申买入评级，并将A股目标价由10.29元上升至12.62元，相当于1倍NAV；将B股目标价格由10.29港币上调至12.62港币。图表1.投资摘要(A股)年结日：12月31日200820092010E2011E2012E销售收入(人民币百万)40,99248,88159,43579,253103,017变动(%)-19223330净利润(人民币百万)3,9485,9037,4999,91813,678全面摊薄每股收益(人民币)0.3590.5370.6820.9021.244变动(%)-49.527.032.337.9原先预测每股收益(人民币)--0.6210.8190.994调整幅度(%)--9.810.125.2市盈率(倍)24.816.613.09.97.1每股现金流量(人民币)0.000.84(1.60)1.400.98价格/每股现金流量(倍)(2,862.1)10.6(5.6)6.49.0企业价值/息税折旧前利润(倍)14.014.29.96.64.7每股股息(人民币)0.0500.0000.0550.0720.100股息率(%)0.60.00.60.81.12010年10月25日资料来源：公司数据及中银国际硏究预测买入000002.SZ–人民币8.89目标价格:人民币12.62(©10.29)A买入200002.SZ–港币10.26目标价格:港币12.62(©10.29)B股价相对指数表现(B股)468101214161822/10/0922/11/0922/12/0922/01/1022/02/1022/03/1022/04/1022/05/1022/06/1022/07/1022/08/1022/09/1022/10/10020406080100120140160180万科-B深圳B股成交额(港币百万)港币资料来源：彭博及中银国际硏究股价表现(B股)(%)今年至今1个月3个月12个月绝对557(2)相对深圳B股(24)(7)(23)(51)资料来源：彭博及中银国际硏究重要数据(B股)发行股数(百万)10,995流通股(%)12流通股市值(港币百万)13,5373个月日均交易额(港币百万)34净负债比率(%)31资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究投资摘要(B股)年结日：12月31日200720082009E2010E2011E销售收入(人民币百万)40,99248,88159,43579,253103,017变动(%)1519223330净利润(人民币百万)4,0335,3307,4999,91813,678全面摊薄每股收益(人民币)0.370.480.680.901.24变动(%)032413238原先预测每股收益(人民币)--0.620.820.99调整幅度(%)--9.810.125.2全面摊薄市盈率(倍)251913107每股现金流量(人民币)(0.00)0.84(1.60)1.400.98价格/每股现金流量(倍)(2,907)11(6)69企业价值/息税折旧前利润(倍)13.110.38.05.33.5每股股息(人民币)0.050.000.050.070.10股息率(%)0.550.000.600.801.10资料来源：公司数据及中银国际硏究预测四季度结算面积将超前三季度总和2010年三季度，万科营业收入56.1亿元，同比下降27.4%，净利润4.59亿元，同比增长6.1%；前三季度营业收入和净利润分别为223.8亿元和32.7亿元，同比分别下降24.3%和增长10.6%。每股收益0.298元。前三季度，公司净利润率达到14.6%，比去年全年提高3.7个百分点，但比上半年下降2.1个百分点，我们预期全年净利润率约为12.6%。由于前三季度项目竣工面积占比较低，累计结算面积仅为216万平方米，导致结算收入同比下降；四季度大量项目竣工结算，按照公司今年年初的计划竣工量504万平米计，四季度公司可结算面积将超过前三季度的总和。定位准确，销售屡创新高万科今年销售业绩突出，由于坚持以自住型需求为主的产品定位，非常符合今年以来行业调控鼓励自住、抑制投资的方向，同时公司贯彻一直以来不捂盘、不囤地的策略，加快开发销售，加大拿地力度，使得公司成为本次宏观调控中最为受益的开发商。今年1-9月，公司累计实现销售面积601.1万平方米，销售金额714.2亿元，分别比2009年同期增长17.8%和54.8%。市场占有率亦从2009年的1.66%增长至2.65%。高额预售锁定为今明年盈利增长打下坚实基础今年超预期的销售业绩为今明两年的业绩增长打下了坚实的基础。截至报告期末，公司尚有784万平方米已售资源未竣工结算，合同金额合计约863亿元。其中合并报表范围内已售未结面积660万平方米，合同金额778亿元，较中期分别增加40%和44%，已经锁定我们2010和2011年盈利预测的100%和51%。期末预售帐款也达到656亿元，较中期增加44%。由于装修房比例上升，万科已售未结算资源的存量处于不断增大的趋势中。2010年10月25日万科9财务稳健，土地获取积极期末公司持有货币资金315.4亿元，远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和158.3亿元，资产负债率虽因预售款增长提高至73.7%，但净负债率下降为27.2%，较中期下降13.6个百分点。在强大的资金实力支持下，公司继续加大土地获取力度，第三季度新进入清远、扬州、廊坊等城市，新增项目20个，新增按万科权益计算的规划建筑面积合计526万平方米。1-9月份新增项目万科权益规划建筑面积合计1,427万平方米，新增项目的平均楼面地价在2,400元左右，保持在较低水平，以及在一二三线城市的均衡分布。公司前9个月新增土地权益面积已经达到08、09两年总和，预计明年新开工面积将大幅增长，公司继续规模扩张的路径可期。股权激励方案对管理层形成新的激励在季报出台当日，万科公布新一期股权激励计划，拟向激励对象授予总量11,000万份的股票期权，占授予时公司股本总额的1.0004%。授予的股票期权的有效期为4年。授予的股票期权于授权日开始，经过一年的等待期，在之后的三个行权期，第一、第二和第三个行权期分别有40%、30%、30%的期权在满足业绩条件前提下获得可行权的权利。期权行权价格为8.89元。如果2010年内股东大会顺利通过股权激励方案，行权条件将分别为T(2010)、T+1(2011)、T+2(2012)年的ROE分别不低于14%、14.5%和15%，较T-1(2009)年的净利润增长率分别不低于20%、45%和75%。2009年公司每股收益0.48元，满足行权条件的2010-2012年的每股收益将分别为0.576，0.696和0.84元，公司应能顺利达到行权条件。自万科上一期为期三年的股权激励方案在仅执行了06年一次后，于2007和2008年度均告夭折，市场期待公司再次公布新的激励方案。本次激励方案不像上一期，设立了较高的股价表现要求，仅对业绩增长进行要求，应该说行权的难度比上一期放低了。我们认为，合理的行权条件对万科管理层而言将形成有效的激励，也促使管理层利益和流通股东利益更好结合，对万科管理层和流通股东来说都是好事。2010年10月25日万科10调高盈利预测，重申买入评级鉴于三季度销售屡创新高，前三季度已经完成了我们预测的全年销售额，预计全年销售金额将达到900亿元左右，且8、9月份销售均价亦比预测明显提高，从今年公司拿地速度来看，今明两年开工速度增长将比预测明显加快，从而为2011-12年业绩增长亦打下良好基础。我们调高了万科2010-12年的盈利预测9.8%、10.1%和25.2%，并调高每股NAV从10.29元至12.62元。我们重申买入评级，万科作为对政策把握灵敏、对市场分析透彻，符合行业调控大方向的住宅开发商，是本次调控中的最大受益者，我们重申对公司的买入评级，并且调高公司12个月目标价至12.62元，相当于1倍NAV及18.6倍2010年市盈率和14倍2011年市盈率，同时相应调高B股目标价至12.62港元。图表2.业绩摘要(人民币，百万)2009年1-9月2010年1-9月同比变动%营业收入29,54422,380(24)营业成本(20,619)(13,696)(34)营业税(2,210)(2,226)1毛利润6,7156,458(4)其他收入238220(8)销售费用(934)(1,007)8管理费用(887)(866)(2)营业利润5,1314,805(6)投资收益31650058财务费用(424)(297)(30)营业外收支(6)55NM税前利润5,0175,0631所得税(1,347)(1,237)(8)少数股东权益(712)(554)(22)归属上市公司股东净利润2,9583,27211主要比率(%)毛利率经营利润率2329净利率1721资料来源：公司数据2010年10月25日万科11损益表—A股及B股(人民币百万)年结日：12月31日200820092010E2011E2012E销售收入40,99248,88159,43579,2