【中】程启智（QizhiCHENG）

世界政治经济学学会第四届论坛法国·巴黎[5]丰子义，《发展的反思与探索——马克思社会发展理论的当代阐释》，中国人民大学出版社，2006年12月。[6]李光远，“重温马克思‘重建劳动者个人所有制’的思想”，《求是》，2007-10。[7]陈文通，“深化对中国特色社会主义道路的理论认识”，《中国特色社会主义研究》，2008年第1期。【【【【中中中中】】】】程启智程启智程启智程启智（（（（QizhiCHENG））））个人简况个人简况个人简况个人简况程启智，男，1953年生，中南财经政法大学经济学院教授，博士生导师，马克思主义当代发展研究院副院长，生态文明与可持续经济研究中心主任。联系方式联系方式联系方式联系方式通讯地址：武汉市70190298信箱邮编：430070电话：[phone]电子信箱：[e-mail]；[e-mail]主要著作主要著作主要著作主要著作1、“科学发展观与经济增长范式革命”，《当代经济研究》，2007年第2期，第45-292世界政治经济学学会第四届论坛法国·巴黎48页。2、“循环经济的均衡模型与发展路径分析”，《中南财经政法大学学报》，2007年第5期，第19-25页。美国金融危机的生成机制和根源及其启示美国金融危机的生成机制和根源及其启示美国金融危机的生成机制和根源及其启示美国金融危机的生成机制和根源及其启示【【【【中中中中】】】】程启智程启智程启智程启智美国次级抵押贷款危机从2007年2月9日，汇丰控股发出亏损警告，并为其在美国的按揭业务增加18亿美元的坏账拨备开始，到目前为止，已经演变成为金融危机，乃至全球经济危机。这场危机涉及面之广、破坏性之深已让整个国际金融环境和经济秩序陷于混乱之中。那么，它是怎样发生的？其根源何在？我们从中可以得到什么启示？这就是本文将阐述的主要内容。一一一一、、、、美国的次贷危机到全球的金融危机和经济危机的生成机制美国的次贷危机到全球的金融危机和经济危机的生成机制美国的次贷危机到全球的金融危机和经济危机的生成机制美国的次贷危机到全球的金融危机和经济危机的生成机制（（（（一一一一））））次级债及其与此相关的几个金融衍生产品概念次级债及其与此相关的几个金融衍生产品概念次级债及其与此相关的几个金融衍生产品概念次级债及其与此相关的几个金融衍生产品概念1、次级债及其支持证券（MBS）293世界政治经济学学会第四届论坛法国·巴黎要深入了解目前这场金融危机，就必须从危机源头的美国次级抵押贷款市场说起。次级按揭贷款，是指给信用状况较差，没有收入证明或没有还款能力或者其他负债较重的个人发放的住房按揭贷款。美国抵押贷款市场分为“次级”(Subprime)、中级以及“优惠级”(Prime)三个层次，它们是以借款人的信用条件作为界的。根据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，从而形成了不同层次的市场。信用低的人只能在次级市场寻求贷款。次级市场的贷款利率通常比优惠级抵押贷款要高。但无论何种贷款，对放出贷款的机构来说，都希望尽早回笼资金。于是他们通过对其证券化提前回笼资金，即把房地产抵押贷款的债权汇成一个资产池（AssetPool），然后以该资产池所产生的现金流为基础发行证券，这就是MBS，叫做房地产抵押贷款支持证券（MortgageBackedSecurities）。贷款所产生的现金流，每个月由负责收取现金流的服务机构在扣除相关费用后，按比例分配给投资者。最初，能够证券化的房地产抵押贷款都是质量非常优良的，但金融机构追逐利润的动机是无穷的。当优质抵押贷款（PrimeLoan）被充分证券化之后，它们又把眼光投向了质量较低的房地产抵押贷款，尤其是次级债。虽然次级债的违约率高，但通常次级市场的贷款利率比优惠级抵押贷款高2%～3%。其次，次级贷款背后有抵押的房地产作为支撑，一旦购房者出现违约，银行和房地产金融机构可以通过出售抵押房地产获得的收入，来为其债权还本付息。然而，第二个理由只适用于一个房地产价格不断上涨的市场环境。从2000年到2006年，美国全国房价上涨了80%，涨幅为历史之最，因此不怕违约。但如果房地产价格普遍下降，购房者违约后，抵押的房地产拍卖价格可能不足以还本付息，而这将造成次贷证券的市场价值大幅缩水。2006年第四季度次级贷款的违约率上升至13.3%，这正是2006年下半年以来美国房地产市场整体下滑的现实反映。2．与MBS相关的几个金融衍生产品ABS，即资产支持证券（AssetBackedSecurities），它是将房地产抵押债权以外的其他债权的资产如汽车抵押贷款的资产汇成资产池发行的证券，所以它实际上是MBS技术在其他资产上的推广和应用。CDO，即担保债务凭证（CollateralizedDebtObligation），是一种新型的资产证券化工具，是指以抵押债务信用为基础，并基于各种资产证券化技术，对各种债券、贷款等不同资产进行结构重组，即重新打包，分割出具有不同的投资回报和风险，以满足不同投资者需要的金融衍生产品，如优先级(SeniorTranches)、中间级(MezzanineTranches)、股权级(EquityTranches)。各级产品偿还顺序由先到后为优先级、中间级和股权级。其中，优先级CDO的购买方包括商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等风险偏好程度较低的机构投资者；中间级和股权级CDO的购买者主要是投资银行和294世界政治经济学学会第四届论坛法国·巴黎对冲基金等追求高风险高收益的机构投资者。因此本次危机中最先倒下的就是后一类机构投资者。CDS（creditdefaultswaps）是一种合同，即信用违约互换合同。CDS相当于对债权人所拥有债权的一种保险，例如：A公司向B银行借款，B从中赚取利息；但假如A破产，B可能连本金都不保。于是由保险公司C为B提供保险，B每年支付给C保费。如果A破产，C公司保障B银行的本金；如果A按时偿还，B的保费就成了C的盈利。例如：B一笔价值10亿元的CDO向C投保，每年付保费2千万，5年1个亿，稳赚不赔。当然C不会轻易答应，会去做一个调查，发现违约率只有1%，因此，如果做100笔生意，可获100亿，即使有一两家违约，也是净赚80多亿的好生意。所以，两好合一好。这种方式后来逐渐为券商、保险公司、社保基金、对冲基金所热衷追求的投资工具。ABCP，即资产支持商业票据（asset-backedcommercialpaper,ABCP）它是一种具有资产证券化性质的商业票据，由大型企业、金融机构把自身拥有的、将来能够产生稳定现金流的资产即证券化资产出售给自己建立或资助的受托机构，由受托机构将这些资产作为支持基础发行商业票据，并向投资者出售以换取所需资金的一种结构安排。自20世纪80年代出现以来，ABCP已经成为私募货币市场中一个日益重要的组成部分。（（（（二二二二））））次贷危机到金融危机的发生过程或机制次贷危机到金融危机的发生过程或机制次贷危机到金融危机的发生过程或机制次贷危机到金融危机的发生过程或机制1．次贷危机的显现；机制1：利率上升和房地产价格下降。2000年底美国科技股泡沫破灭和第二年9•11事件后，美国政府为了刺激经济复苏，从当年联邦基金利率下调50个基点开始，美联储的货币政策开始了从加息转变为减息周期。此后经过13次降低利率，到2003年6月，联邦基金利率降低到1%，达到46年以来的最低水平。宽松的货币政策环境，反映在房地产市场上，就是房贷利率也同期下降，从而刺激了消费者的借钱欲望，也吹大了房地产泡沫。2005年美国次级按揭贷款额达到6250亿美元之多，比2001年放大了5倍。但是，美国政府为了防止通货膨胀，从2004年6月开始，到2006年6月间美联储连续17次调高利率水平，基金利率从1%调高到5.25%，导致以浮动利率为主的次级抵押贷款利率不断提高，借款人的还款负担逐渐加重，还款压力迅速增大。所以从2006年开始，美国房地产市场逐渐出现降温迹象，房屋价格持续走低。在房地产价格不断攀升的时候，放贷机构和借款人以为，如果出现还贷困难，借款人只需出售房屋或进行抵押再融资就可以了。但事实上，一旦整个住房市场存在降价预期，借款人很难再将自己的房屋卖出去，房屋价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的地步。而逾期还款和丧失抵押品赎回权的情况一旦大幅增加，次级市场就会发生严重震荡，并波及整个房贷市场。295世界政治经济学学会第四届论坛法国·巴黎利率上升使房贷者不堪重负，违约现象大量出现，2006年第四季度次级贷款的违约率上升至13.3%；加之房地产价格下降，更进一步加大了违约率的上升。其结果就是：2007年2月9日，汇丰控股发出盈利警告，并为其在美国的按揭业务增加18亿美元的坏账拨备，同月13日美国第二大次贷供应商新世纪金融公司（NewCenturyFinance）也发出2006年第四季度亏损预警，并最终在4月2日宣告其破产。从此，这场次贷仍至金融危机正式登场。2.次贷危机的全面爆发；机制2：房贷证券化资产急剧贬值，使机构投资者遭受重创，并出现流动性短缺。美国房贷证券化资产如MBS和CDO的最终投资者是保险公司、养老金、投行、对冲基金等等。由于房地产价格下跌，违约率上升，导致其证券化资产急剧贬值，结果就是众多大机构投资者面临破产危险：例如2007年6月7日，美国第五大投资银行贝尔斯登宣布旗下两只基金停止赎回，并最终被摩根低价收购。此外，对危机推波助澜的还有被称之为结构投资机构（SIV）的一种金融机构。SIV是由大投资银行、大商业银行等金融机构建立的、和专用法律实体（SPV）有些类似的金融机构。其目的是持有MBS和CDO。但是SIV不是用自己的钱，而是通过发行一种资产支持商业票据（ABCP）即货币市场融资来购买MBS和CDO。MBS和CDO债券的期限往往长达4～5年，而从货币市场所筹集到的资金只能是短期资金，资产支持商业票据（ABCP）的期限一般只有几个月。这就存在一个借短期债做长期投资的问题。当货币市场流动性很强的时候，是没有问题的。但是，2007年8月初市场突然间出现流动性短缺。于是SIV求助于自己的资助者（sponsors）大商业银行提供资金。这又导致银行间拆借市场的流动性短缺，以及银行间拆借市场利息率的上升。所以，到了2007年8月份，银行系统普遍惜贷气氛浓厚，全球主要金融市场出现“信贷紧缩”。这时美国市场突然出现了全面的流动性短缺现象，以及货币市场利息率急剧上升。至此，次贷危机全面爆发。3.全球金融危机。机制3：CDS和去杠杆化。2007年8月，尽管政府对流动性注资避免了这些资产价格的进一步下跌。然而，次贷危机却因金融机构的高杠杆率投资和CDS衍生产品的恶化，而又很快从流动性危机发展为信贷危机和全球金融危机。高杠杆率是当今资本市场金融交易的重要特点，美国金融市场中平均杠杆率高达30倍。在经济状况良好、资产价格上涨时期，杠杆作用使金融机构的资产（负债）规模急剧放大，导致资产泡沫的产生。如果资产价格下降，金融市场总体风险上升，这时金融机构将不得不将杠杆比率降低，即进行去杠杆化操作。降低杠杆比率有两条途径：一是金融机构出售风险资产，二是吸引新的股权投资来扩充自有资本规模。在资296世界政治经济学学会第四届论坛法国·巴黎产价格下降和市场风险提高的情况下，如果不能相应增加资本金，为了维持或降低杠杆率，金融机构必须主动大幅度减少资产（及负债）。所以商业银行等金融机构的资产负债管理恰好构成了美国次债危机演变为全球信贷危机的关键一环。而全球信贷紧缩则会加大购房者的还款压力，从而造成更多的房地产抵押贷款违约，导致房地产金融类产品市场价值的进一步缩水。这就形成了一个典型金融危机的正反馈机制。所以，去杠杆化导致全球金融危机。还有，当商业银行、投资银行等金融机构的杠杆操作风险很高时，它就拿去做“保险”，这种针对债券违约的保险叫信用违约掉期(CDS)。而且这种金融衍生工具可以在市场上交易，即炒作。据国际掉期和衍生品联合会（ISDA）调查，CDS市场的规模，在2000年仅为6300亿美