先控制风险暴露再布局组合结构

敬请阅读末页的免责条款基金研究投资策略王丹妮宗乐高昕炜贾戎莉[e-mail]2008年06月11日先控制风险暴露再布局组合结构证券投资基金2008年中期投资策略主要市场数据指数简称5.30收盘上半年涨跌%沪深3003611.33-34.14上证指数3433.35-35.96深证成指12048.24-33.52上海基金4180.20-21.15深圳基金4127.81-20.92上海国债113.522.47上海企债118.344.55数据来源：招商证券基金评价系统主要指数收益比较‐40‐30‐20‐1001031‐Dec31‐Jan2‐Mar2‐Apr2‐May单位:%沪深300上海基金深圳基金中债总财富中证股票基金数据来源：招商证券基金评价系统相关报告1、《中国证券投资基金市场便览－2008年第2期》2008/52、《通胀失控概率的讨论—宏观经济2008年二季度报告》2008/4薛华胡鲁滨3、《美国宏观经济周评》谢亚轩4、《债券市场月报－2008年6月》何欣陈宝强主要内容:‰2008年初至5月31日，受美国次贷危机、自然灾害、以及国内宏观调控等诸多不利因素的影响，基础A股市场基本呈现震荡下挫的走势。截至2008年5月30日，沪深300指数期间跌幅-32.35%，上证指数跌幅达-34.75%。‰偏股型基金08年上半年业绩暗淡，中证股票基金指数同期大幅下跌-24.66%，但跌幅略小于同期沪深300指数跌幅，取得微弱的超额收益；净值下跌的主要原因是股票行业配置效应低。中证债券基金指数今年以来微跌0.55%，低于中债总财富指数3.08%，其走势基本与股票指数同步波动，而与中债指数联动性不强。‰封闭式基金上半年受年度分红推动，净值平均下跌-24.66%，但价格指数下跌-17.56%，期末整体折价率为22%。整体折价率仍维持在历史较低水平，不足以提供有效的安全边际；股票市场系统风险是未来影响封闭式基金价格波动的主要风险。‰海外基金上半年平均净值下跌-15.08%，明显小于国内股票型基金净值平均跌幅。海外基金分散单一区域市场风险的功能初步有所表现，特别在投资区域更加广泛的基金上表现的较为明显。‰对主动投资的偏股型基金而言，市场的结构化变动造成的频繁波动增加了投资管理的难度，而宏观经济的不确定性又使风险资产未来的预期收益不能乐观。在此种情况下，我们对基金中高风险品种的中长期表现持有较为谨慎的态度。‰建议当前的基金组合以防御性为主，高风险资产和低风险资产之间的比例以40/60为准。高风险资产中股票型基金和混合型基金之间基本保持30/70的配置比例；而低风险资产中债券型基金和货币型基金的投资比例以40/60为宜。‰08年下半年股票市场系统风险带来的净值不确定是影响封闭式基金价格的主要因素；股指期货的顺利推出可能会增加新的需求，产生交易性投资机会。投资者应密切关注相关政策因素和折价率变动，适当进行波段操作。‰08年下半年QDII基金仍具备较好的相对投资价值。而近期海外基金主要承担的风险为全球经济增长放缓的系统风险、股票投资集中单一市场所带来的区域性系统风险，以及人民币升值的汇兑风险。‰偏股型基金、封闭式基金、债券基金和货币市场基金投资标的选择基金研究敬请阅读末页的免责条款Page2一、上半年基金业绩盘点偏股型基金：行业配置效应低2008年初至5月30日，受美国次贷危机、自然灾害、以及国内宏观调控等诸多不利因素的影响，基础A股市场基本呈现震荡下挫的走势。截至2008年5月30日，沪深300指数收于3611点，期间（2008年1月1日～5月30日）跌幅-32.35%；上证指数收于3433点，期间跌幅达-34.75%。（图1）以证监会行业分类为标准，全部22个行业指数（制造业按二级分类）在08年初至今的投资期内均告下跌：其中跌幅最大的是木材家具板块，跌幅40%；其次交通运输、文化传播、房地产行业板块，跌幅均超过-35%；其余行业板块除农林牧渔业外，行业指数跌幅均在18%以上。（图2）从行业指数相对走势来看，金融服务业、房地产、采掘、金属非金属、交运仓储等权重较大，大盘蓝筹股集中的行业跌幅更大。这反映了基础市场结构较前期发生了显著变动，以大盘蓝筹股为主要投资标的的策略今年以来经历了较大损失。此外，在各行业普跌的市场情况下，简单投资策略难以获取绝对收益。（图2）图1：主要市场指数近期走势（截至5月30日）图2：近期行业指数涨幅对比（1月1日-5月30日）-50-40-30-20-100101-21-202-72-253-144-14-195-75-25单位：%上证综合指数沪深300中证股票基金指数中证混合基金指数-45-40-35-30-25-20-15-10-50农林牧渔石油化工信息技术造纸印刷医药生物其它制造业商业贸易食品饮料电子行业综合行业纺织服装公用事业采掘行业金融服务金属非金属机械设备建筑行业社会服务房地产文化传播交运仓储木材家具单位：%数据来源：WIND招商证券研发中心数据来源：WIND招商证券研发中心证券投资基金08年一季度末股票组合中持有比例最大的几个行业中，金融服务行业指数下跌-32.3%，金属非金属行业指数跌-32.6%，机械设备行业指数跌-32.7%，采掘行业跌-31.2%，房地产指数跌-35.7%。受基础市场环境的影响，偏股型基金08年至今的投资业绩暗淡。中证股票基金指数同期大幅下跌-24%，但跌幅略小于同期沪深300指数跌幅-32.35%，取得微弱的超额收益。行业配置效应低是基金一季度业绩不佳的主要原因，二季度基金在仓位和组合结构上做了适当调整，主要是降低仓位，并增加了防御性行业的资产配置，因而二季度以来偏股型基金净值下跌的趋势比一季度已经明显放缓。虽然相对收益仍为正值，但能否获得正的绝对投资收益是基金持有人更关心的问题。以一年投资期为准，偏股型基金近一年的净值增长为5～7%，也就是说，经过上半年市场的持续下跌后，偏股型基金从去年下半年以来累积的投资收益至今已经所剩无几了。此种情况对08年下半年基金分红产生了很大压力。（表1）基金研究敬请阅读末页的免责条款Page3表1：不同类型基金不同时段平均净值增长率（截至2008年5月30日）近1季复权单位净值增长率（%）08年以来复权单位净值增长率（%）近半年复权单位净值增长率（%）近1年复权单位净值增长率（%）近3年复权单位净值增长率（%）灵活股票型-17.81-24.31-15.957.75355.16稳定股票型-18.52-24.49-15.835.40298.87灵活混合型-17.29-23.32-15.656.07304.24稳定混合型-13.49-17.95-10.815.73247.27指数型-20.49-29.81-22.42-1.65328.68ETF-22.15-30.26-20.21-1.31318.30沪深300-22.74-32.35-23.77-5.06341.47上证综指-21.05-34.75-29.53-14.18238.72深证成指-23.86-31.93-22.95-3.09358.63中证股基-18.29-24.86-16.536.76334.34中证混基-16.65-22.49-14.935.32276.37数据来源：招商证券基金评价系统，wind债券基金：与股票市场同步波动上半年在基础股票市场大幅回调过程中，债券市场继续走高。不同风险资产之间的利差变动引起资金的流动。虽然利率同期维持高位并有继续加息的预期，但二级市场较大的需求量已经成为债券市场指数上行的主要推动力。至5月底，债券市场总财富指数上涨3.08%。（图3）2008年上半年，中证债券基金指数跌0.55%，成立满半年的债券型基金上半年投资回报率为0.22%，均低于中债指数同期增长率3.08%，未能获得超额收益。从图3中可以看出，债券基金指数和股票市场指数同步波动，而与中债指数的关联度并不高。这主要是因为债券基金组合中包括了部分股票投资，以及一定比例的可转债、企业债，同时可以不高于20%的比例申购新股。这使债券基金的组合具有股票资产性质，也承担了一定比例的股票市场系统风险。图3：债券市场指数上半年走势（截至2008年5月30日）‐10‐8‐6‐4‐2024‐40 ‐30 ‐20 ‐10 0 10 20 28‐Dec28‐Jan28‐Feb28‐Mar28‐Apr单位：%沪深300（左轴）中债总财富中证债券基金指数数据来源：wind，招商证券研发中心注：中证债券基金指数由中证开放式基金指数样本中的债券型基金组成，采用简单平均加权方法计算。每年2月和8月份对基金类型进行定期审核、调整；当样本基金有特殊事件发生时，该指数进行样本的临时调整。基金研究敬请阅读末页的免责条款Page4封闭式基金：分红推动阶段性行情2008年上半年，基础市场环境对封闭式基金的影响是两方面的，封闭式基金净值和二级市场交易价格双双下跌。然而封闭式基金在基础市场单边下跌期间曾走出逆势上涨行情，成为整个基金市场中的关注焦点。截至5月30日，封闭式基金净值下跌-23.28%，但同期价格指数仅下跌-17.56%。封闭式基金的波段行情主要是由年度分红引起的。2007年封闭式基金平均复权单位净值增长率116%，全年共积累可分配收益933亿元。大量已实现收益以及90%的法定分红下限，令市场对封闭式基金大额分红有强烈的预期，推动整个封闭式基金价格在分红前逆市攀升。（图4）在集中分红前一个月（2月1日至3月7日），封闭式基金净值平均下跌4.8%，而沪深两市封闭式基金指数却分别上涨1.1%和3.5%，封闭式基金整体折价率同期不断震荡下跌，并于3月28日创下13%的历史低点。而短期基金（存续期小于3年的基金）整体折价率在此期间曾达到4.6%的低点。（图4）随着基金年度分红的结束，封闭式基金价格指数转而下跌，折价率也有所回升。截至5月30日收盘，全部封闭式基金整体折价率回复至22%。但仍然处于历史较低水平。折价率依然不能为投资者提供具有吸引力的风险补偿。总体来看，封闭式基金08年上半年曾展开了一轮分红行情，价格相对于大盘表现出了一定的抗跌性。但在下半年分红预期不再强劲、净值增长并不乐观的情况下，基础股票市场的系统风险是对封闭式基金价格波动影响最大的因素。图4：封闭式基金净值、价格指数与沪深300对比图5：封闭式换手率（截至2008年5月30日）607080901001101‐Jan25‐Jan22‐Feb21‐Mar18‐Apr16‐May沪深300上海基金指数深圳基金指数封闭式基金净值0 2 4 6 8 10 12 14 16 4-Jan1-Feb29-Feb28-Mar25-Apr23-May单位：%数据来源：招商证券基金评价系统数据来源：招商证券基金评价系统图6：封闭式折价率（截至2008年5月30日）0 5 10 15 20 25 4‐Jan1‐Feb29‐Feb28‐Mar25‐Apr23‐May单位：%全市场短期基金数据来源：招商证券基金评价系统基金研究敬请阅读末页的免责条款Page5海外基金：初现不同区域市场分散风险效果2008年一季度美国次级债危机继续恶化，且影响正加速向各行业延伸，证券市场受此影响，大幅走低，道指一季度最大期间跌幅11.5%，标普500最大期间跌幅13.3%。为防止经济衰退，美联储多次大比例降息，财政部向国民退税，意向市场投放流动性，拉动消费，缓解当前经济压力。（图7）三月下旬，调控政策初见成效，证券市场开始回升并逐渐走稳。美国经济虽然度过了最艰难的时期，但短时间内并没有走强的迹象，美国经济恢复尚需时日。同时，前期联储大比例降息，大量流动性的注入，美元大幅的贬值，以及近期石油价格的高企，使得市场对美国接下来可能会面临的通胀问题感到担忧。受美国经济同国内A股市场大幅下跌的双重冲击，08年一季度香港市场也经历了一次深幅调整，恒生指数最大跌幅24.2%，国企指数最大跌幅32.8%。随着3月底美国证券市场的企稳，香港市场前期的过度调整得到一定程度的修正，从3月2