期货投资分析第六章期货投资策略及风险控制

主要内容：第一节对冲策略第二节套利策略第三节投资策略应用一、对冲概念及理论发展（一）“对冲”（Hedge）的基本原理：1.对冲交易是指在期货期权远期等市场上同时买入和卖出一笔数量相同、品种相同、但期限不同的和约，以达到套利或规避风险等目的。许多期货市场的参与者是对冲者，他们的目的是利用期货市场来对冲自身面临的某种风险。完美对冲（PerfectHedge）是指完全消除风险的策略，这种对冲很少见，因此，在大多数情况下，选取期货对冲是指找出一种对冲方式使对冲尽可能接近完美。现在我们考虑建立对冲的一些基本问题：何时应该采用期货的短头寸？何时采用长头寸更为合适？应该选取哪一种期货合约？采用期货对冲的最佳头寸是什么？当个人或公司选用期货产品对冲风险时，其目的是选择头寸来使得风险尽量中性。例如某一公司，它已知在接下去的3个月内如果某一商品的价格上涨1美分，公司将收入10000美元；但如果价格下跌1美分，公司将损失10000美元。为了对冲风险，公司资产部主管应进入期货合约的短头寸来抵消风险。对于1美分的商品价格上涨，期货应触发10000美元的损失；对于1美分的商品价格下跌，期货应带来10000美元的收益。如果商品价格确实下跌，期货合约的收益会抵消公其他业务的损失；如果商品价格上升，期货的损失就会被公司其他业务的收益抵消。2.对冲分为：短头寸对冲（shothedge，空头对冲）和长头寸对冲（longhedge，多头对冲）。（1）短头寸对冲（shorthedge，也译为空头对冲）：当对冲者已经拥有了某种资产并期望在将来某时刻卖出资产时，他选择期货短头寸对冲比较合理。例如，一个养猪的农场主知道自己会在2个月后在当地市场售出活猪，他可以选择短头寸对冲。当某人当前并不拥有资产，但在将来某时刻会拥有资产时，也可以选择短头寸对冲。例如，一个美国进口商已知在3个月后他将收进一笔欧元，进口商在欧元升值时会有收益，而在欧元贬值时会有损失，他可以选择短头寸对冲。这时的对冲策略在欧元升值时会产生损失，而在贬值时会产生盈利。对冲会消除进口商的风险。（2）长头寸对冲（longhedge，也译为多头对冲）：当公司将来需要买入一定资产并想在今天锁定价格时，可以采用长头寸对冲。假设今天是1月15日，为了满足一项合约，某一铜加工商知道在5月15日将会需要10万磅铜。5月份交割的期货合约价格为每磅320美分，而即期铜价为每磅340美分。该加工商可以买入4份CME集团的COMEX期货合约（每份合约规模为25000磅铜）。这一策略的实际效果是将加工商所需的价格锁定在每磅每磅320美分左右。假定在5月15日铜的价格为每磅325美分。因为5月份为铜期货的交割月，即期价格与期货价格非常接近。加工商从期货合约中所得收益大约为：100000×（3.25－3.20）＝15000美元同时为买入铜而支付100000×3.25＝325000美元，因此整体费用大约等于325000－5000＝320000美元。对于另外一种情形，假定在5月15日铜的即期价格为每磅305美分。加工商在期货中是收益了还是损失了？请同学们计算一下并进行比较。金融学上，对冲指的是特意降低某一项投资的风险的投资，它是一种在降低商业风险的同时仍然能从投资中获利的操作手法。一般来说，对冲是同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。套利策略包括转债套利、股指期货期现套利、跨期套利、ETF套利等，是最传统的对冲策略。其本质是金融产品定价“一价原理”的运用，即当同一产品的不同表现形式之间的定价出现差异时，买入相对低估的品种、卖出相对高估的品种来获取中间的价差收益。因此，套利策略所承受的风险是最小的，更有部分策略被称为“无风险套利”。（二）对冲理论的发展虽然期货用作对冲工具的时间很早就产生了，但理论上的系统解释是从20世纪以后才出现的。从演化过程看，对冲理论分为传统对冲理论、基差逐利型对冲理论和组合投资型对冲理论。1.传统对冲理论传统对冲理论通常被认为来自于凯恩斯和希克斯的观点，他们把对冲看做是规避风险的一种期货交易行为。根据传统对冲理论，对冲的动机在于转移现货交易中面临的价格风险，目标在于保证经营利润，操作的核心是在期货市场和现货市场同时建立数量相等、方向相反的头寸。人们常说的“品种相同、数量相等、方向相反、时间相近”被公认为传统对冲理论的四项基本原则。传统对冲理论易于理解，便于操作。由于期货价格与现货价格的升贴水变化、价格趋势波动、现货定价模式多样性等问题，现货市场的风险可能无法得到很好的对冲。2.基差逐利型对冲理论对于传统的套期保值原理，美国斯坦福大学名誉教授沃金·霍尔布鲁克提出了独到看法，他认为，对冲的主要动机并不在于规避风险，而是为了捕捉基差有利变动下的获利机会。基差逐利型对冲理论是在认识到基差风险后发展起来的。按照传统对冲理论操作，虽然期货头寸一定程度上对冲了现货上的风险，但却无法回避基差波动的风险。基差的变化会直接影响对冲的结果，因此，基差逐利型对冲理论主张对基差实施管理以控制对冲的效果。当然，相对于价格风险，基差风险要小得多。根据基差逐利型对冲理论，对冲者为了规避现货价格大幅波动的风险，而选择了相对较小的基差风险。对冲者需要做的是寻求有利于自己的基差变化以谋取更高的收益。基差逐利型对冲与期现套利很难区分，一定程度上也是一种投机交易。基差风险是指期货价格和现货价格都是波动的，在期货合同的有效期内，基差也是波动的。基差的不确定性被称为基差风险。到目前为止，我们所考虑的对冲实例过于完美，几乎不太可能发生。在实践中，对冲常常没有那么容易，部分原因如下：◇需要对冲风险的资产与期货合约的标的资产可能并不完全一致。◇对冲者可能并不确定资产买入和卖出的时间。◇对冲着可能需要在期货到期月之前将期货进行平仓。这些问题就带来了所谓的基差风险（basisrisk）。如果被对冲的资产与期货合约的标的资产等同，在期货到期时，基差为0。在到期日之前，基差或者为正或者为负。随着时间的流逝，即期价格变化与某个特定月份的期货价格变化并不一定相同，因而导致基差的变化。当基差变大时，称为基差增强；当基差变小时，称为基差减弱。（2）合约的选择影响基差风险的一个关键因素是对冲时所选用的期货合约，选择期货合约应考虑两个因素：选择期货合约的标的资产。选择交割的月份。（三）组合投资型对冲理论继承了沃金的理论，该理论面对期现货价格非平行变化，不同于基差逐利型理论那样押注基差变化以获取收益，而是将期现货头寸作为投资组合，寻求组合的“风险——收益”平衡。在组合投资型对冲理论中，对冲比率因人、因时而异，期现货头寸之间可能不再是1:1的比例。1.组合投资型对冲理论是由詹森、斯特恩、埃德林顿等人提出。他们通过采用马科维兹的投资组合理论来解释对冲概念，即将现货头寸和期货头寸作为资产组合来看待，按照预期效用最大化的原则确定最优对冲比率。他们提出的基于组合的方差最小化的对冲方法，后来成为应用最为广泛的对冲技术。据此计算的对冲比率，也就是我们熟知的最小方差对冲比率。小结：对冲理论的三个阶段及其特点：第一阶段，同品种、同数量、方向相反，解决系统性风险问题；第二阶段，品种相关、数量相同、方向相反，解决升贴水问题；第三阶段，品种不尽相同、数量不尽相等、方向相反，解决价格趋势问题。见下表（表6-1）表6-1对冲理论发展变化对比发展阶段代表人物交易特点拟解决的问题品种数量方向操作时机第一阶段传统对冲理论凯恩斯和希克斯相同相等相反同时系统性风险问题第二阶段基差逐利对冲理论沃金相关相等相反相机抉择升贴水问题第三阶段组合投资型对冲理论詹森、斯特恩、埃德林顿不尽相同不等相反同时价格趋势问题【参】组合对冲型投资将引领“对冲时代”在今年行情振荡剧烈的情况下，期货公司纷纷加大了对对冲产品的关注和研究。今年5月份，象屿期货根据市场形势变化设计了一个产品，其中包含三个模型：基本面对冲模型、趋势跟踪和交易模型、强弱对冲模型。“强弱对冲模型就是每天选取几个最强和最弱的品种，进行对冲操作，每天操作一次。”洪江源介绍说，公司在这三个模型上总投入100万元，其中用20万进行操作，3个月来月均盈利3%—3.5%。对冲策略的制定是企业开展对冲业务的核心环节之一，通常需要风险敞口分析、市场分析、对冲工具的选择、对冲比率的确定等几个步骤。（一）风险敞口分析1.风险敞口的分类。（1）确定企业的风险敞口对冲的目的是规避企业所面临的风险敞口，这里的风险主要针对价格风险。对冲解决的是企业所面临的价格风险问题。应首先确定企业的风险敞口。所谓风险敞口，是指暴露在外未加保护的，会对企业经营产生消极影响的风险。（2）企业风险的不确定性。从宏观上理解“风险”，它是指经营面临的两种可能性。风险跟盈亏没关系，它是一种不确定性，即不知道盈和亏。对企业经营来说可能受益，也可能受损，是可能性，并不是必然的。风险的不确定性包括两个方面：一方面是发生时间的不确定性；另方面影响程度的不确定性。（3）企业风险敞口的类型。从产业链分析，一个企业不是孤立的，每个企业都与自己的上游或下游企业相联系，由于原材料和产品这两头的价格的变动，会直接影响企业的生产和盈利水平，这就是企业价格风险所在。企业的风险敞口有两种类型：单向敞口与双向敞口。单向敞口又可分为：上游敞口下游闭口和上游闭口下游敞口。2.风险敞口的识别。（1）类型：企业的风险敞口由企业的类型决定。站在产业链的角度，企业可以分为生产型、贸易型、加工型、消费型四类基本形式。生产型企业：一般拥有生产所需的原料，在整个产业链中，负责原材料的生产，上游风险较小，主要风险点在于产品跌价，属于单向敞口中的上游闭口、下游敞口型。如矿山生产企业、铜矿生产企业、农产品也是同理。贸易型企业：既担心涨价，又担心跌价。贸易型型企业上下游都有风险，其风险属于双向敞口型。加工型企业：其风险也属于双向敞口型。如油脂加工企业，在美国买大豆，在中国生产豆油和豆粕，凤险来自上游采购和下游销售。消费类企业：其风险属于下游闭口、上游敞口型。如食品饮料生产企业。（2）不同风险类型的不同对冲方式。①大型企业风险敞口类型。对于大型企业，其业务可能覆盖上、中、下游的两个或三个领域，应采用“先拆分、再整合”的方式，分别梳理每个业务部分的风险点以后，再联合起来看某些风险点是否可以相互覆盖。如“中粮集团”——中粮粮油（贸易型）、中国粮油（生产型）、中国食品（消费型）。从每个企业来看，都有自己的上下游的风险敞口，但从集团来看，实行的是全产业链经营模式，意味着上、中、下有都能覆盖。从风险管理的角度，全产业链的模式本身也是大型企业管理风险的一种方法。②不同类型风险应采用不同的对冲方式。上游闭口、下游敞口——卖出对冲；（担心价格下跌）上游敞口、下游闭口——买入对冲；（担心价格上涨）双向敞口的企业————买入对冲、卖出对冲。（既担心价格上涨，又担心价格下跌）3.风险敞口的度量。需要对风险敞口进行量化，即定量分析。只有通过定量分析，才能够对企业的风险承受能力进行衡量。如果影响不大，不一定需要对冲；如果可能导致企业严重亏损甚至危及生死存亡，应该寻求合适的风险规避途径。需要注意的是，一定数量的风险对企业经营的影响程度要视每个企业的具体状况而定；在这里，不同时期内，对同一个企业的影响程度也会不同，需要及时调整。量化风险的手段和工具很多，经常使用的量化工具包括VaR法、敏感性分析法、情景分析法、压力测试、波动率分析法等。注：VAR方法(ValueatRisk，简称VaR），称为风险价值模型，也称受险价值方法、在险价值方法,常用于金融机构的风险管理。（三）对冲比率的确定对冲比率（HedgeRatio）是指持有期货合约的头寸大小与资产风险暴露数量大小的比率。1.最小方差对冲比率。当期货的标的资产与被对冲资产一样时，应选取的对冲比率当然为1.0。（如上例）。当采用交叉对冲时，对冲比率为1