20世纪90年代日本经济反思

失去的十年----20世纪90年代日本经济反思之一（技术分析篇）（摩根斯坦利全球经济论坛,RobertAlanFeldman，中经网编译）[摘要]日本在过去13年间的经历是至关重要的，无论分析日本金融市场的走势，还是其他国家的市场走势，都能从中吸取有益的教训。无论怎样分析，人们都必须承认，任何成功的全球性投资方案都不应回避日本的资产。事实上，日本问题专家不仅不会受到冷落，甚至会面临供不应求的局面。他们将像过去一样，为世界其他地区的投资者解释日本经济的特点。目前，从某些方面来看，在日投资的业绩正在与其他国家趋同，但人们仍然需要了解日本的特点。不仅如此，我们还必须了解其他国家经济的缺陷，从而有效地借鉴日本经济的教训。本文首先介绍了研究日本经济问题的四象限分析框架，即把分析角度分为技术分析、计量模型、新闻报导和经济理论四个象限，而后从这四个角度进行了分析。（世经评论·北京）本文为90年代日本经济反思四部曲的第一篇。本系列包括四篇文章，从四个角度探讨了90年代到21世纪最初几年间日本经济的教训。近来，越来越多的国际投资者纷纷表示，日本经济已经无关紧要了。这种观点何其时髦，又何其错误。依我看，日本在过去13年间的经历是至关重要的，无论分析日本金融市场的走势，还是其他国家的市场走势，都能从中吸取有益的教训。无论怎样分析，人们都必须承认，任何成功的全球性投资方案都不应回避日本的资产。事实上，日本问题专家不仅不会受到冷落，甚至会面临供不应求的局面。他们将像过去一样，为世界其他地区的投资者解释日本经济的特点。目前，从某些方面来看，在日投资的业绩正在与其他国家趋同，但人们仍然需要了解日本的特点。不仅如此，我们还必须了解其他国家经济的缺陷，从而有效地借鉴日本经济的教训。如何分析日本经济的教训2001年，摩根斯坦利在一份报告中提出了一个两坐标轴、四象限的分析框架用以进行投资分析。横轴的两个方向分别表示事件和数据。纵轴的两个方向则表示事实（信息本身）和模型（事实之间的关系）。两轴相交自然形成了四个象限。令横轴为数据-事件轴，负方向表示分析重点为数据，正方向表示分析重点为事件。令纵轴为事实-模型轴，正方向强调事实，负方向则强调模型。在这个坐标系中，左上方的象限为数据-事实的统一。此象限的重点为数量分析，寻找数量规律，而无须过分关系这样的规律是否成立，以及是否稳定。左下方的象限为数据和模型的统一，计量模型是这里的主宰者。这里忽略信息（事实）本身，而注重研究信息的不同侧面究竟如何能够协调一致（即模型）。右上方的象限把事件和事实结合起来，自然，这是新闻报导的世界。如果搜集整理事实的难度很大，而是事实之间的关系较为复杂、或难于量化，那么新闻报导就是最有效的手段。最后，右下方的象限是事件与模型的结合，这里是经济理论的天地，我们在这里运用简单的框架来分析事实的关系，令种种复杂的因素各就其位。技术分析象限的教训首先我们来讨论技术分析象限的教训。本文的其他部分将讨论其他象限的问题。正如我们过去指出的那样，技术分析象限的第一个教训是，虽然日本经历了十几年之久的长期熊市，但不同部门和企业的股价走势存在很大差异。1990-2002年期间，东证指数下跌了70.7%，但其中一些行业的成分股几乎没有下跌，而另一些的跌幅也很有限。就个股而言，在这13年期间，单支股票的价格最多上涨了528%，涨幅居第二十位的股票价格也上涨了80%。最近三年的情况同样如此，东证指数下跌了51%，但其中四个行业的股价实际上上升了，另有三个行业的跌幅不到10%。如果说有什么不同的话，那就是，三年来，不同行业的股价之间的分化更加明显了。个股最大涨幅为598%，第二十位则为127%。技术分析领域的第二个教训是，日本股市的下滑之路并非一降到底。十三年中，确实存在一些股市整体上扬的时期。具体来说，如果一名投资者准确地判断了股市的涨跌走势，那么从1990年1月到2002年12月，他的投资收益累计将达到300%，也就是年度回报率可达10.7%。当然，没有人能够长期对股价走势做出准确的判断，但这并不能否定，日本股市确实有一些强劲增长的时期。更何况，一些转折点出现前有明显的动因，准确判断决非难事。举例来说，1992年8月，当时的首相宫泽喜一改变了政策取向，决定采取财政扩张政策，这无疑是一个重大利好。1998年10月，金融改革法案的通过同样如此。我们认为，虽然技术分析是对过去的数量分析，但投资者不应忽视从中得出的教训。下文中，我们将讨论得自其他三个象限的教训。原文：Japan:VeryRelevant--Lessonsfromthe1990s(PartI)Thisisthefirstofafour-partseriesthatdiscussesthelessonsfromJapanoverthelastdecade.SubsequentpartswillappearintheGlobalEconomicForumthisweek.IthasbecomefashionableamongsomeinternationalinvestorstodeclareJapansterileandirrelevant.Howchic.Howwrong.IviewJapan’sexperiencesofthelast13yearsashighlyrelevanttoanalysisofwhatisstillthelargestfinancialmarketinAsiaaswellasanalysisofothercountries.Regardlessofone’sstyleofthought,theoverallconclusionisthatJapaneseassetswillcontinuetobeanessentialpartofanysuccessfulglobalportfolio.Indeed,farfromslippingintooblivion,Japanspecialistswillbeinevengreaterdemand.Asalways,theywillneedtointerpretthespecificsoftheJapanesecontextfortherestoftheworld(evenasJapaneseinvestmentperformanceconvergesinsomerespectswiththatofothercountries).Inaddition,theywillalsohavetoacquireexpertiseinthewartsandblemishesofothercountries,inordertoadaptwhatwehavelearnedfromJapantoothercontexts.ThinkingAboutThinkingAbouttheLessonsInNovember2001,aMorganStanleyreport(ThinkingAboutThinkingAboutInvestment,November6,2001)outlineddifferentapproachestotheanalysisofinvestmentsinatwo-axis,fourquadrantframework.Thehorizontalaxisdifferentiateswhetheremphasisisplacedonstoriesoronnumbers.Thesecondaxisdifferentiatesbetweenemphasisonfacts(informationperse)andonmodels(relationshipsamongfacts).Thissetofaxesnaturallyresultsinafour-quadrantsystem.LetthehorizontalaxisbetheNumber-Story(NS)axis.Emphasisonnumbersisontheleft,andemphasisonstoriesontheright.LettheverticalaxisbetheFacts-Models(FM),withemphasisonfactsatthetopandonmodelsatthebottom.ThenorthwestquadrantistheNumbers-Factscombination.Thisisthequadrantofquantitativeanalysis,whichconcentratesonfindingnumericalregularities,withoutworryingtoomuchaboutwhysuchregularitiesmightexist,oriftheyarestable.ThesouthwestquadrantistheNumbers-Modelscombination,whereeconometricmodelsdominate.Thequantityofinformation(facts)isreducedinfavorofanalyticspecificationofexactlyhowthedifferentpiecesofinformationfittogether(models).ThenortheastquadrantistheStories-Factscombination,whichistherealmofjournalism.Journalismismostapplicablewheregatheringfactsisdifficult,andwheretherelationshipsamongthemarecomplexorinherentlynon-quantifiable.Finally,thesoutheastquadrantistheStories-Modelscombination.Thisistherealmoftheory,wherecomplexsetsoffactorsmustbefitintosimpleframeworksorpatternsofrelationshipsamongfacts.LessonsfromtheTechnicalQuadrantFirst,letusconsiderthelessonsfromthetechnicalquadrant.Subsequentpartsofthisessaywillconsidertheotherthreequadrants.AsmycolleagueKatsujiMoriguchihaspointedout,thefirstlessonfromthetechnicalquadrantisthatthereisahugedivergenceamongsectorsandstocks,eveninamajor,long-termbearmarket.Takingthewholeperiodfrom1990to2002,whenTOPIXfellby70.7%,somesectorsbarelyfellatall,andsomesufferedonlymoderatedeclines.Lookingatindividualstocks,thebestperformerroseby528%overthe13-yearperiod,andeventhe20th-bestperformerwasupby80%.Takingthemostrecentthreeyears,theconclusionisidentical.AlthoughTOPIXfellby51%,foursectorsactuallyrose,andthreeothersfellbylessthan10%.Ifanything,thedivergenceshavebeengreaterinthelastthreeyears