第十章利润分配管理(张)

第十章利润分配管理第一节利润分配理论第二节利润分配政策第三节利润分配原则与程序第四节股票股利与股票回购第一节利润分配理论一、利润分配与投资、筹资决策二、股利政策无关论三、“一鸟在手”理论四、差别税收理论利润分配是企业财务管理的重要内容。一方面，它是处理各种财务关系的集中表现，一方面，利润分配既是分配的过程又是筹资过程。102家央企去年净利润8522亿元中石油居首新京报国资委此次披露的数据显示，102家央企去年资产总额达到244274.6亿元，净利润总额则为8522.7亿元，此外，央企去年上交税金总额为14840.4亿元，比上年增长31.7%。钢铁央企、航运央企在2010年度表现突出。航空运输行业3家央企收入效益创历史新高，其中，中国国航净利润达到123.7亿、东方航空净利润60.5亿、南方航空51.1亿，三家航空公司净利润总额达235.3亿元，比上年增利约172亿元。受益于下游行业用钢需求增加，2010年度3家中央钢铁企业全年实现净利润262.9亿元，比上年增长73.3%。●阿兰J.富雷谈爱迪生国际公司为什么发放股利公用事业投资者喜爱股利。历史上，爱迪生国际公司（EdisonInternational）已经发放了50%以上利润的股利。股利是股票市场波动的缓冲器，因此，投资者已将爱迪生国际公司之类的公用股视为防御性股票。爱迪生国际公司的成长机会有限，而且完全可能通过留存收益和发行新股筹资满足其成长需要。●高登S.马歇尔谈为什么马歇尔公司不发放股利只要我还在任，马歇尔工业公司（MarshallIndustries）从来而且永远也不会发放股利。理由非常简单——税！股利按普通收入征税而资本利得只有实现时才征税。任何投资者更愿意得到资本利得，除非法律或法规限制。当现金有余时，马歇尔公司购回其股票，这要优于发放股利。（马歇尔公司主要销售电子零部件，在纽约证券交易所上市。）一、利润分配与投资、筹资决策股利政策所涉及的主要是公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的决策问题，通常用股利支付率表示。股利支付率＝每股股利÷每股收益投资决策既定的情况下，股利政策的选择实质上归结于公司是否用留存收益（内部筹资）或以出售新股票（外部筹资）来融通投资所需要的股权资本。公司三大财务决策——投资、筹资和股利分配决策之间的关系筹资规模、结构与成本投资决策投资规模、组合与收益股利政策筹资决策二、股利政策无关论这种理论认为:股利支付与股票价格无关.公司只需从投资机会、投资收益和资金成本方面考虑公司股利政策。（一）股利剩余论●股利剩余论认为：公司的股利政策应由投资计划报酬率决定。如果一个公司有较多有利可图的机会，则不应发放现金股利，而应采取保留盈余的形式（内部筹资）以满足投资所需资金。反之，则应将利润分配给股东。●理由：如果投资预期报酬率高于资金成本率，则利润用于投资可带来更多的报酬，这有利于股价上升，符合股东利益。相反，分配则不利于股东。●股利分配的决策理论公式：P=[D+R÷K×（E-D）]÷K式中：P——股票理论价格D——每股股利E——每股税后利润R——投资预期收益率K——资金成本率【例1】某公司投资项目预期收益率为18%，资金成本率为15%，每股税后利润为3元。则：全额分配，即D=E=3元时，P=[3+0.18÷0.15×（3-3）]÷0.15=20元股东财富=20+3=23元分配50%，即D=1.5元时，P=[1.5+0.18÷0.15×（3-1.5）]÷0.15=22元股东财富=22+1.5=23.5元不分配，即D=0时，P=[0+0.18÷0.15×（3-0）]÷0.15=24元股东财富=24元计算表明：当RK时，在D=0时股东财富有最大值；当RK时，在D=E时股东财富有最大值；当R=K时，D对股东财富无影响。也就是说：当R＞K时，不分配股利，对股东更有利。R＜K时，则税后利润应全部分配，否则不利。（二）完整市场论（MM理论）●由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）首次提出的。●MM理论认为：在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司股利分配政策所决定。假定市场是完整无缺的。则：A、投资者并不关心股利政策.如果股利支付比例太低，可以出售部分股票；如果股利支付太高，则可购入一部分股票。投资者对股利和资本利得并无偏好B、股利支付比率不影响公司价值。股份公司价值完全由公司资产盈利能力与投资政策决定，分配不影响公司价值。MM理论认为：分配与融资是一回事，只是融资方式不同而已，对公司价值没有影响。投资者并不关心他们的收入是来自资本收益还是红利收入。股利政策只不过是公司的的一种融资策略。为了筹措增长所需的资金，公司可以对外发行股票，而将内部盈余资金分发股利；也可以采用内部盈余资金融资，相应少发红利，且不再对外发行股票。前一种融资方法为投资者提供股利收入，而后一种融资方式为投资者提供资本收益。这两种收益的唯一区别是性质不同，但数额相同。●MM理论的基本假设：⑴公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况，对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的信息。⑵不存在个人或公司所得税，对投资者来说，无论收到股利或是资本利得都是无差别的。⑶不存在任何股票发行或交易费用。⑷公司的投资决策独立于其股利政策。●MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不会影响股东的财富。公司资产股利支付后N股东得到N元现金，但丧失了对公司资产N元要求权。股利支付前N公司资产股东对公司资产具有N元的要求权（1）公司拥有剩余现金发放股利假设公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N元支付股利。分析：（2）公司发行新股筹资，发放现金股利如果公司没有足够的现金支付N元股利，则需要先增发N元新股，这可以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前的价值。公司资产公司资产N股利支付前增发新股N元股利支付后N公司资产支付N元股利（3）公司不发放现金股利，股东自制股利假设公司不支付股利，现有股东为获取现金在资本市场上出售部分股票给新的投资者，结果是新老股东之间的价值转移，而公司的价值保持不变。股利支付前股利支付后转让M元N公司资产老股东拥有N元N-MMN-MM公司资产老股东拥有（N-M）元新股东拥有M元【例2】ACC公司目前有2000元现金既可用于项目投资（净现值为1000元），也可用于支付股利。假设该公司的投资决策和资本结构保持不变，那么，股利政策对公司价值会产生什么影响？为讨论方便，假设该公司面临两种选择：（1）不发放现金股利，直接用2000元进行项目投资；（2）发放现金股利，然后发行新股筹资2000元用于项目投资。表1ACC公司资产负债表（不发放股利）金额单位:元资产负债及股东权益现金（用于项目投资）2000固定资产9000未来投资项目的NPV1000（投资额2000元）资产总额12000公司债0股东权益12000（1000股）公司价值12000表2ACC公司资产负债表（发放股利）金额单位:元资产负债及股东权益现金（发行新股筹资）2000固定资产9000未来投资项目的NPV1000（投资额2000元）资产总额12000公司债0新股东权益2000老股东权益10000公司价值12000三、股利相关论股利相关论认为：企业的股利政策会影响到股票的价格（一）“一鸟在手”理论●基本思想：股票投资收益包括股利收入和资本利得两种，即股票投资收益＝股利收益＋资本利得（风险小）（风险大）由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的资本利得，因此公司应维持较高的股利支付率，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。（二）信息传播论这种理论认为：股票市场上通常把股利发放多少看成股份公司财务状况和经营成果的重要信息。当公司发放股利，被看成是经营良好的标志。这一信息就会使股票价格上升，而且得到股价差价收益。不分配股利，将利润用于投资股东会视公司解释，把它看成是财务状况差、经营效果不好的表现。股价会下降。（三）差别税收理论●差别税收理论是由Litzenberger和Ramaswamy于1979年提出的。●基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。由于资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生，同时考虑到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收入税率要低。因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。第二节利润分配政策一、影响股利政策的因素二、股利政策的实施一、影响股利政策的因素(1)资本保全(2)企业积累(3)纳税与补亏(4)偿债能力(5)超额累计利润法律因素《公司法》《证券法》《税法》《企业财务通则》限制性条款（1）未来的股利只能以签订合同后的收益来发放；（2）营运资金低于某一特定金额时不得发放股利；（3）将利润的一部分以偿债基金的形式留存下来；（4）利息保障倍数低于一定水平时不得支付股利。契约性约束长期借款协议、债券契约、优先股协议、租赁合约等（1）变现能力（2）举债能力（3）盈利能力（4）投资机会（5）资本成本公司因素（1）稳定收入（2）股权稀释（3）税赋（4）规避风险股东因素二、股利政策模式（一）按股利支付比率(D/E)高低分类◎全部发放股利的政策:D=E适用于公司公积金很多，现金充裕，而又无好的投资机会，或者准备解散的公司。◎高比例支付的股利分配政策:D/E≥60%适用于公司现金充裕而投资项目较少的公司。◎低比例支付的股利分配政策:D/E＜30%适用于处于成长期的公司。其扩张时期需要较多资金保留盈余对股东更有利。◎不支付的股利分配政策:D=0适用于刚成立的公司或风险较大的公司,外部筹资困难。（二）按每股股利是否稳定分类1、固定股利政策:D=固定金额重要原则绝对不要降低年度股利的发放额。◎将每年发放的每股股利定在某一特定的水平上，然后在一段时期内维持不变，只有当公司认为未来收益的增加足以使它能够将股利维持到一个更高水平时，公司才会提高股利的发放额。图11-2固定股利◎固定股利政策的评价◇缺点：股利支付不能很好地与盈利情况配合，盈利降低时也固定不变地支付股利，可能会出现资金短缺，财务状况恶化的后果；在投资需要大量资金的时候还会影响到投资所需的现金流。◇优点：有利于股票价格的稳定，投资者风险较小。2、固定股利支付率政策:D=E×固定比率◎公司从其收益中提取固定的百分比，以作为股利发放给股东。在这种情况下，公司每年所发放的股利会随着公司收益的变动而变动，从而使公司的股利支付极不稳定，由此导致股票市价上下波动，很难使公司的价值达到最大。图11-3固定股利支付率（固定股利支付率为50%）◎固定股利支付率政策的评价◇缺点：A、容易造成股价的大幅波动。增加股东风险，也给公司信誉造成不良影响。B、难以将股利决策与筹资决策统筹考虑。当公司需要现金时，难以满足。◇优点：A、股利能体现公司盈利。比较直观，股东容易接受和理解，也可以预测未来。B、股利与公司现金流量相适应，资金有保障。3、稳定增长的股利政策：Dt=D0×(1+g)t即公司根据预测的未来若干年盈利情况，计算可分配利润的平均数，按每年稳定略有增加的原则确定各年股利数，使股利呈阶梯式增长。优点：A、有利于增加股东信心和提高公司信誉。B、股价可稳定上升，可以保障股东利益。缺点：A、股利与本年利润无直接关系。难以反映公司状况，容易造成误导。B、股利分配与现金流量不一致。在效益连续滑坡时，这一政策难以持续。4、低正常股利及额外股利政策：Dt=D0+△D◎公司每年只支付数额较低的正常股利，只有在公司繁荣时期向股东发放额外股利。◎评价：优点：该股利政策具有较大的灵活性。既可以使公司保持固定股利的稳定记录，又可以使股东分享公司繁荣