公司理财第六讲

第6讲长期筹资与资本成本McGraw-Hill/Irwin提要•早期筹资和风险资本•公开发售证券：基本程序•承销商（Underwriters）•IPOs与低定价•新权益发售与公司价值•发行证券的成本•认股权•发行长期债券•搁置注册（ShelfRegistration）•权益成本•负债成本与优先股成本•加权平均资本成本•部门和项目资本成本15-2风险资本（VC）•含义：指愿意融资给相对年轻、新创立公司并换以股权的私有资本•通常都需要一些实际的指导•公司通常都有“退出”战略–出售公司–VC从出售所得中获利–使公司上市–VC从IPO中获利•大部分VC公司是将各类不同投资者的资金汇集起来，再以合伙的方式进行经营，决定向什么样的企业进行投资•一些大公司也有自己的VC部门15-3普通股融资•普通股（commonstock）是股份有限公司发行的无特别权利的最基本的股份。与其对应的是优先股（preferredstock）。股份转让权剩余资产分配权收益分配权优先认股权表决权普通股股东的权利股票上市•股票上市的含义•股票上市的目的实现股份多元化提高股票流动性增强社会公众对公司的信赖扩大知名度和影响力完善公司治理结构优势劣势可长期占用使用风险小无定期支付股利的负担筹资规模通常较大可增强公司的举债能力筹资成本高稀释原有股权结构摊薄每股收益从而影响股价上扬普通股筹资的优劣分析公开发售证券•管理层需要获得董事会的批准•公司向SEC填报申请书•SEC在20个工作日的等待期内完成申请书检查–公司可在等待期内向潜在投资者提供初步说明书(preliminaryprospectus)，也称红字书(redherring–如果审查有问题，公司需对申请书进行修改，然后再继续等待SEC的审查•在等待期内，证券是不能销售的•在申请书生效日，确定证券销售价格15-8承销商•承销商所提供的服务包括–拟定发行证券的方式–为新证券定价–销售新证券–主承销商还要负责价格稳定工作•承销团–由多个投资银行联合起来的组织，以分担风险和促进证券的销售•毛价差–承销商的购买价格与证券销售价格之差15-9包销承销•发行人将全部证券卖给承销团•承销团负责将证券卖给公众•承销商赚取买卖证券的价差•承销团将承担证券不能以高于买价卖出的风险•是美国及中国最常见的证券销售方式15-10尽力承销•承销商尽“最大努力”按达成一致的价格去销售证券•公司承担证券不能售出的风险•如果证券发行失败，公司筹集不到足够的资本，却仍然需要支付巨额的筹资费用•这种承销方式已不如过去普及了15-11荷兰式拍卖承销•承销商接受一系列特定认购数量和每股价格的报价•最终价格设定为能使证券全部卖出的最高价格•这种方式鼓励买家报高价，以保证不会被出局，但是知道自己最终可能不需要付出那么高的价格•长期以来，美国短期国库券一直采用这种发行方式•Google是第一家将这种方式用于股票发行的大公司15-12绿鞋条款与牢笼协议•绿鞋条款（GreenShoeprovision）–允许承销团成员从发行者那里额外购买不超过发行额15%的证券–允许证券发行被超额认购–为承销商执行价格稳定职能提供了保护•牢笼协议（Lockupagreements）/限售协议–限制内部人士在IPO之后特定一段时间内不能对外出售股份–通常，美国的牢笼锁定期为180天。–当牢笼期满时，由于市场预期会有大量股份解限的影响，往往股价会出现下跌15-13IPO和低定价•由于没有当前市价可参考，为IPO定价是非常困难的•未上市公司相对已公开上市的公司来说，信息不对称往往更加严重•承销商希望其客户在IPO时平均都能赚个好收益•如果定价过低，相当于发行人“将钱留在了桌上”15-14图15.2Insertfigure15.2here15-15新权益发售与价格•当发行新权益证券时，股票价格往往会下跌•对这一现象，可能的解释包括–新权益证券的发行传递出的管理层信息–新权益证券的发行传递出公司债务利用方面的问题–发行成本问题•由于股票价格的下跌可能非常显著，以及这种下跌所传递出的负面信号，对管理层来说，理解这种信号传递的影响并尽可能地去减轻这种影响，是非常重要的15-16发行证券的成本•价差（Spread）•其他直接费用–法律费用、申请费等等•间接费用–机会成本，如管理层研究新发行所花费的时间成本•超常报酬–现有股票价格的下跌•低定价–IPO价格与市场价格之差额•绿鞋选择权–在发行完成后，还要提供给承销团以发行价格购买额外股份的权利15-17认股权/配股：基本概念•向现有股东提供的新普通股发行认购机会•使现有股东有机会避免在新股票发行中股份被稀释的可能•“认股权”是提供给现有股东的–只能认购特定数量的股份–购买价格也是特定的–购买期也是特定的•这种认股权可直接在店头市场（OTC）或交易所中进行交易，15-18认股权/配股权的价值•在配股增发中，配股价格通常低于当前的市场价格•股票价格会根据新发行股票的数量而进行调整•配股权的价值就等于“老”股票的价格与“新股票”的价格之差15-19认股权/配股的例题•假定一家公司希望筹集$10,000,000资本，证券发行价格为每股$20。公司目前已有5,000,000股股票流通在外，市价为每股$25–公司需要再发行多少股股票？–为了能认购1股新发行的股票，需要有多少认股权份数？–认股权的价值为多少？15-20长期债务的类型•债券–公开发行的长期债务•私下募集–定期贷款（Termloans）•从商业银行、保险公司等取得的直接商业贷款•期限通常在1–5年•需要在贷款期间偿还–私下募集•与定期贷款类似，但期限更长–与公开募集相比较，协商更容易–与公开募集相比较，成本更低15-21负债筹资对企业的利弊好处：抵税杠杆作用较高的治理效率不足：增加了企业的财务风险（破产成本）及股东与债权人之间的代理成本搁置注册•搁置注册允许公司向SEC注册一个较大的发行额度，然后在接下来的两年期间内在额度内分批小额地发行•使公司可以更加灵活快速的筹集到资本•要求–公司必须被评为投资级及以上–在过去3年中，不能发生过任何债务违约–流通在外的股票市场价值必须在1.5亿美元及以上–在过去3年中，没有违反过1934年《证券法》的规定15-23权益成本•权益成本就是权益投资者对公司现金流风险所要求的必要报酬率•确定权益成本主要有两种方法：–股利增长模型–SML或CAPM14-24股利增长模型法•根据股利增长模型，可反解出RE：gPDRgRDPEE011014-25SML法•利用下面的信息计算权益成本–无风险利率为Rf–市场风险溢价为E(RM)–Rf–资产的系统性风险大小，即))((fMEfERRERR14-26例：权益成本•假定某公司的beta为1.5，预期市场风险溢酬为9%，无风险利率为6%。分析师预测其股利增长率为每年6%，而上一次股利发放水平为每股$2。该公司股票当前价格为$15.65。要求：该公司的权益资本成本为多少？–按SML:RE=6%+1.5(9%)=19.5%–按股利增长模型:RE=[2(1.06)/15.65]+.06=19.55%14-27债务成本•债务的资本成本即为投资者对公司债务所要求的必要报酬率•通常，我们更关注长期债务的资本成本问题•必要报酬率的最佳估计方式是计算现有债务的到期收益率•也可使用假定现在发行新债所需要的利率•无论如何，债务资本成本绝对不是负债的票面利率14-28例：债务成本•假定某公司有一种正发行在外的债券，还有25年才到期，面值$1000，票面利率9%，半年付息一次。债务目前的卖价为$908.72。问：该债券的债务资本成本率为多少？•解：N=50;PMT=45;FV=1000;PV=-908.75;求解r=10%。14-29优先股成本•回忆一下，我们曾经学过：–优先股在每期所支付的股利基本是相等的–并且这种股利预期将一直持续支付下去•优先股的股利就是一种年金，因此可以用永续年金的计算公式，反解出必要报酬率RP：•RP=D/P014-30例：优先股成本•某公司的优先股每年支付股息$3，如果该优先股当前的价格为$25，其资本成本率是多少？•解：RP=3/25=12%14-31加权平均资本成本•利用单项资本的成本，可计算出公司的“平均”资本成本•这个“平均”资本成本就是市场根据对公司资产风险大小的预期，所要求的必要报酬率•计算时，使用每类资本所提供的金额大小作为权数14-32资本结构权数•符号约定–E=权益的市场价值=外发股数*每股价格–D=负债的市场价值=流通在外债券数*债券价格–V=公司的市场价值=D+E•权重–wE=E/V=权益资本所占比例–wD=D/V=债务资本所占比例14-33例：资本结构权数•假定某公司权益的市场价值为$50000万，负债的市场价值为$47500万。–其资本结构权数为多少？•V=50000+47500=97500万•wE=E/V=500/975=51.28%•wD=D/V=475/975=48.72%14-34税与加权平均资本成本•我们关心的是税后现金流量，因此需要考虑税收对各类资本成本的影响•负债利息是可在税前予以扣除的–这种减少的税负降低了债务的资本成本–负债的税后资本成本=RD(1-TC)•股利是不能在税前予以扣除的，因此，税对权益资本成本不产生影响•WACC=wERE+wDRD(1-TC)14-35例题扩展–WACC（1）•权益信息–5000万股–每股$80–Beta=1.15–市场风险溢酬=9%–无风险利率=5%•负债信息–$10亿元面值–目前价格为每份$1100–票面利率=9%,每半年付息–15年到期•税率=40%14-36例题扩展–WACC（2）•权益资本成本为多少？–RE=5%+1.15*(9%)=15.35%•负债资本成本为多少？–N=30;PV=-1100;PMT=45;FV=1000;可解出r=3.927%,因此：–RD=3.927*2=7.854%•负债的税后资本成本为多少？–RD(1-TC)=7.854%(1-0.4)=4.712%14-37例题扩展–WACC（3）•资本结构权数为多少？–E=5000万股*80/股=40亿–D=10亿*1100/1000=11亿–V=40+11=51亿–wE=E/V=40/51=0.7843–wD=D/V=11/51=0.2157•WACC为多少？–WACC=0.7843*(15.35%)+0.2157*(4.712%)=13.06%14-38分部资本成本与项目资本成本•使用WACC作为贴现率只适用于那些与公司目前经营具有类似风险的项目•如果我们正在考察的项目与公司目前的风险不一样，则我们需要为这个项目选择适当的贴现率•同样，不同的分部也同样需要相对独立的贴现率14-39例：对所有项目使用加权平均资本成本进行决策•如果对所有项目，无论其风险大小，都用WACC进行分析，会如何呢？•假定WACC=15%项目必要报酬率IRRA20%17%B15%18%C10%12%14-40资本预算与项目风险一个企业对所有投资项目使用唯一的折现率从长期来看增加了企业风险，并降低了企业价值。项IRR项目风险(beta)SMLrfFIRM不恰当地拒绝NPV为正的投资项目不恰当地接受NPV为负的投资项目HurdlerateWACC假设C公司的资本成本（基于CAPM）为17%，无风险收益率为4%，市场风险溢价为10%，企业的beta值为1.3。17%=4%+1.3×10%企业的beta值来源于其投资项目的平均值：1/3自动售货机=2.01/3计算机硬件制造=1.31/3电子设备=0.6资产的平均=1.3当评估一项新的电子设备制造投资时，我们应该是用什么样的资本成本？例题：项目IRR项目风险()17%1.32.00.6r=4%+0.6×(14%–4%)=10%10%反映了将资本投资于电子设备制造的机会成本。10%24%投资于计算机硬盘制造或自动售货机应该有更高的折现率。SML单一业务法•找一家或多家与目前考虑项目在各方面尽量类似的公司•计算这些公