1地方资产证券化及其金融实现

关于县域资产证券化及其金融实现的法律问题摘要：资产证券化的实践为我国金融市场带来新的活力，同时，这种新型直接融资方式的出现也给我国的法律制度提出了新的挑战，文章首先分析了资产证券化在法律上的内涵、实质及价值，并给出资产证券化法律界定、基本特征及其法律关系等；然后文章探讨了县域经济发展及县域金融的现状及不足；金融经济学观点下的县域经济特征；并具体指出县域资产证券化及其金融实现若干措施、手段；最后文章在前面县域经济、金融分析的基础上，结合第一部分资产证券化的有关法理，对县域资产证券化及其金融实现的法律问题的法律内涵进行进一步的讨论，具体地包括县域资产证券化的法律关系构成、运作机理及其法律特征等。关键词：县域资产县域金融资产证券化融资方式金融作为县域经济增长的一项重要的资本因素和县域经济活动的一种有效风险管理方式，已被各地经济发展的理论和实践所证实，然而，县域金融作为专业术语，概念的界定似仍未系统化给出，但作为县域经济制度的一个重要手段，并不影响人们对其更为细致的技术操作和理论的总结，特别地是县域资产证券化的法律问题，这无疑对于完善县域金融理论体系具有重要的理论参考价值和决策指导意义。目前，人们对资产证券化的讨论主要集中于国内外众多相关法律与金融文献资料中，但法学界至今尚未给资产证券化一个确定的法律含义。因此研究县域资产证券化法律问题可以从资产证券化的经济学含义和本质入手，归纳其法律特征和法学内涵。一、资产证券化的内涵、实质及价值资产证券化作为一种新型金融方式，自20世纪70年代在美国以住房抵押贷款方式出现后，以其先进的技术和特有的构造倍受投资者的青睐，90年代起开始在世界范围内迅猛发展。从经济学的角度而言，资产证券化是指把缺乏流动性、但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。信用是融资的基础，也是对资产证券化的本质分析。一般地，从法学来说[1]，“信用”为交易一方对交易另一方“偿还能力”和“偿还意思”的信赖，信用由此成为债权债务关系得以成立的基础。可以说信用标的越明确，偿还能力和偿还意思越可靠。当然，资产证券化作为一种独特的融资模式，其融资的基础是资产信用而并非主体信用。资产信用是依靠资产本身的信用而不是发行主体的信用，对存量资产进行证券化，因此，资产信用的法律本质就是投资者对资产担保证券所表现的“偿还能力”和“偿还意思”的信赖，此种信赖源于债权人对该特定财产获得的独立的、排他的优先权益，而该信用也因此成为特定目的机构与投资者之间证券形态的“公司之债”的基础。资产证券化的价值主要表现在：首先，资本市场本身具有巨大的流动性，有为数众多的投资者分担风险，因此在一个整合质量较高的资本市场上，融资成本低。此外，资产证券化中所蕴含的风险隔离机制，隔离了企业破产和重整的风险，从而避免了破产和重整程序的无效率，从资产证券化代替担保制度的角度讲，它弥补了破产法上的缺陷，因为，它通过一系列的安排巧妙地将资产的资信能力从资产总体的资信能力中分解，使得债权人受偿脱离了发起人资产的控制，不再受到借款人(融资者)破产风险的阻碍。二、资产证券化法律界定、基本特征及其法律关系法学界对资产证券化这一新兴融资工具早己表现出敏锐的关注度，并一直试图对这一参与主体众多、交易关系复杂的经济学现象给出法律层面的归纳，将其纳入到法学范畴中。欲从法律角度揭示资产证券化的含义，有必要借鉴现有的经济学定义，保持和经济学定义的融通，在此基础上重构资产证券化的法学定义。洪艳蓉《资产证券化法律问题研究》[2]对资产证券化所归纳的定义较为清晰:“发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产，出售给特殊目的载体，由其通过一定的结构安排分离与重组资产的收益与风险，并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，出售给金融市场上的投资者。”该定义比较完整地反映了资产证券化的操作过程，并揭示了其资产信用融资模式。但是，该定义的法律性的不足任然可以仍然可以看到，因为它虽然直接沿用了经济学上的资产、流动性、现金流等概念，但是尚未严格从法律层面对其特征和本质进行归纳，不便于法律上的理解和运用资产证券化法学定义之重构。因此，对于资产证券化，法学上的定义理所应当包容这些内容并在术语上转化为法律语言[3]。首先是资产，从法学意义上而言，资产证券化应为财产权利证券化，其范围应限于债权，尤以金钱债权为宜。其次是现金流，作为法学上基础资产的金钱债权所获得的清偿和利息的支付，是指投资于一项金融资产而预期每期将获得的收益，它是指用来偿付资产证券所代表的权益和支付提供证券化服务的各方的费用，是担保资产证券发行的基础。第三，证券与证券化，《证券法》用列举的方式说明了该法的调整对象，其法律意义表明：资产证券化实质上就是原始权益人(发起人)将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的金钱债权，出售给特殊目的载体，由其通过一定结构安排分离与重组金钱债权的收益与风险，将现有或者未来必定发生的金钱债权转化为证券形式，出售给资本市场的投资者的种融资方式。资产证券化，从资产证券化的过程来看，它涵盖了众多的法律领域，从基本法律特征[3]看，资产证券化可以理解为：原始权益人(发起人)将其持有的不能在短期变现但可以产生稳定的可预期收益的金钱债权，即现金流的资产(债权)进行重新组合，转让出售给为实现证券化目的而设立的特设目的实体SPV(发行人)，SPV将取得的单项或多笔基础资产通过信用增级，使其受让的该资产(债权)的信用级别得以提升，并维持在一定投资级别水平，然后以该资产(债权)为基础(担保)向投资者发行证券，用发行证券筹集的资金，支付原始权益人(发起人)作为转移资产的对价，然后用受让资产(债权)产生的收入向证券投资者支付证券本息的过程。其法律本质是投资者对资产担保证券所表彰的“偿还能力”和“偿还意思”的信赖，此种信赖源于债权人对该特定财产获得的独立的、排他的优先权益，该信用成为SPV与投资者之间证券形态的“公司之债”的基础。因此，资产证券化的主要特征[4]应包括：一是信用增级，通过内、外部信用增级两个渠道提高资产证券的信用等级，吸引更多的投资者。二是规避风险，不仅降低了系统性风险，而且将集中于卖方的信用和流动性风险分散到了资本市场中。三是广泛性，随着技术水平的提高，凡是能够产生稳定现金流的资产都能够证券化。三、县域经济发展及县域金融的现状及不足所谓县域经济指：在县域范围内，以城镇为中心、以农村为基础、由各种经济成分有机构成的一种区域型经济，是我国社会经济功能比较完善的基本单元，是城市经济与农村经济、宏观经济与微观经济的有效结合体，在我国国民经济和社会发展中占据重要的战略地位。目前，全国县级行政区划有2861个，县级经济的GDP总量达到19.3万亿，占全国GDP总量的56%，全国县域人口总数9.35亿，占全国总人口的73%，因此，县域经济的增长已成为国民经济和社会发展、稳固国家政权的基石。我国县域经济的快速壮大，原因很多，这涉及国家农村政策、县域经济管理、县域工业县域旅游、县域金融等诸多方面，如文献[5]将县域经济的发展归纳我国连续、稳定的农业政策，文献[6]认为农业的稳定增长、县域中小工商业的异军突起以及城镇化水平的不断提高是其主导原因；文献[7]指出区域化、专业市场的建设以及特色经济的发展，在我国强县富县过程中功不可没；文献[8]则强调了立足地方资源优势，保持生态、经济、社会平衡与协调发展的重要性；文献[9]则提到了县域与区域旅游的协作发展，充分利用区域旅游集群外溢效益，整合地方旅游资源的重要意义等。对于隐藏在上述现象背后的“看不见的手”----县域金融，人们也给出许多不同的解释：文献[10]指出信贷规模的扩大以及金融制度的创新，诱导出的适合我国县域经济特色的县域金融新体制是县域经济发展的根本原因。张顺明[11]等通过建立生产能力使用率为因变量、商业信用为主变量、企业特征为控制变量的回归模型，指出商业信用能够显著地提高生产效率，显然这在县域金融表现尤为突出；刘志友等[12]认为：县域经济的增长与金融发展的关系遵循着经济增长与金融发展关系的一般规律，并通过象限图指出，较高水平的县域经济发展通常伴随着较高水平的县域金融发展，金融发展与经济发展呈高度正相关。伴随着县域经济快速发展的是县域金融的强力支撑，当然，县域金融的发展仍有许多值得期待，如国家对县域金融市场进入管制过死，过多地使用行政手段，同时为县域金融的开放提供的法律保障不足[13]，由于金融趋利性的关系，导致国内存在严重的农村资金向城市倒流的资金运动[12]，金融经营地域上的画地为牢以及金融机构的职能不健全导致县域金融机构竞争程度低。尤其是对微观的县域个体和商业经营者而言，巨大的资金需求与有限的资金供给的矛盾，多样化金融服务需求与单一的金融服务供给的矛盾，多功能的金融机构需求与单一的金融机构供给的矛盾，政策倾斜需求与政策歧视供给的矛盾成为制约县域金融发展的发展[14]。四、金融经济学观点下的县域经济特征。作为现代经济的核心，金融在县域经济发展中肩负着历史的责任。不过，由于多种原因，我国县级金融发展水平，在一定程度上仍制约着县域经济的进一步发展。因此，促进县级金融深化改革，改善服务，是一定时期内我国县域经济与金融工作的重点。当然这种改革首先离不开对县域经济特征的再分析，从金融学的角度看，这离不开对自然环境、经济中各参与者的经济特征以及证券市场等三个方面[15]的特征分析。1、自然环境在自然环境的描述中，时间和风险是两个关键性的因素。就县域经济而言，当我们确定某个“现在”的时间点时，会发现，一旦考虑“未来”，人们立即面临着风险和风险所对应的不确定性状态，并且我们以一定的可能性面对着这些不同的状态。与其他经济相比，县域经济面对的风险、状态及其可能性有其独特性。目前，人们常见的市场金融风险有：政策风险、市场风险、信用风险、操作风险（声誉风险、法律风险、道德风险）、流动风险、模型风险等。就县域经济而言，经济参与者面对的往往是传统的金融风险，主要包括信用风险和市场风险，而面对其他类型的风险，概率则偏小，甚至可以忽略不计。如以政策风险而言，由于我国长期的、连续的、稳定的农村政策，人们对于风险框架的构建，其并不占主流地位。对于县域风险管理，人们往往也仅限于被割裂开的、有限的、传统的、表内业务的风险管理。县域金融的风险往往按局部市场及具体的业务单元进行分散化管理，很多情况下，由于缺乏统一的组织和协调，风险管理各自为阵，使得在经济参与者不同业务风险之间难以进行对比分析。至于操作风险、流动风险、模型风险，因为县域金融衍生工具的匮乏，其在县域经济中还没有占据一定的地位。此外，县域金融风险的管理还严重依赖于常识、经验和谨慎，即依靠富有经验的专业人士对风险大小做出主观的判断，然后运用传统的手段，如分散投资、提供担保等，来管理和控制风险。尽管这些方法经过长期的发展已相当完善和成熟，有些甚至已经制度化，但其固有的局限性日益显露，不能满足面对日益增强的市场波动性提出的量化挑战，即日益复杂的风险存在呼唤定量化方法，风险度量的精确化已成为金融风险管理发展的重要趋势。所谓“状态”是指金融行为事件未来的每一种可能性。由于县域金融风险的局限性，因此，归纳地看，县域经济参与者面对的可选择的市场状态种类比较少，并且这种可选择状态具有某种可预见性，即发生的概率具有一定恒常性。但需要指出的是这种可预见性正发生着某种微妙的变化。目前，四大国有商业银行纷纷在县域经济中收缩网点，并建立严格的授权授信；而股份制商业银行等中小金融机构主要集中在城市，对县域的金融服务有限；作为主力军的农村信用社，受其规模和服务功能的限制，对县域经济发展的资金支持有限；农业发展银行支持的重点是粮棉油收购，其政策性行为使其金融服务受限；民间金融组织虽十分活跃，但它规范化、组织化和机构化不足，且存贷款利率较高；此外，县域证券、信托、保险等非银行金融机构缺乏，县域金融结构不尽合理，致使县域经济因缺乏有效的