243622_东方证券-071112-交通运输行业冬季投资策略

陆从珍交通运输行业首席分析师8621－63325888×[e-mail]行业评级看好中性看淡（维持）国家/地区中国/A股行业交通运输报告日期2007年11月12日行业表现0%50%100%150%200%250%300%06-1106-1207-0107-0207-0307-0407-0507-0607-0707-0807-0907-10交通运输(申万)上证综合指数相关研究报告《攻守兼备，价值显著－高速公路投资价值分析》2006年2月28日《高增长仍将持续－十一五规划与高速公路》2006年3月29日《关注低估，兼顾收购－交通运输行业投资策略》2006年8月25日《从广控高溢价出售公路资产管窥高速公路行业低估》2006年10月18日《交通运输：成长而非防御》2007年3月12日《交通运输：2007中报前瞻》2007年7月23日行业研究策略报告交交通通运运输输交通运输行业冬季策略：持续增长+合理估值z前三季度，各子行业净利润增幅从高到低的排序为航空、海运、铁路、公路、港口和机场公司。航空股表现出最大的业绩波动，扣除这一板块，预计交通运输行业可比公司全年业绩同比增长35％。z低估值、资产注入、和成长性是过去一年交通运输行业的投资主题。低估值是基石，资产注入和成长概念此消彼长。市场节奏完全符合我们在06年8月和07年3月策略报告中的预期。z我们判断目前行业所处的景气阶段与2004年时，相似，未来两年将面临业绩增速的下滑。展望2008年，由于促成07年业绩大幅增长的一些因素消失，预期扣除航空业的净利润总额同比增长21％，09年，增幅进一步下降到16％。z面对下滑的盈利增速，我们认为保持谨慎是必须的。但预计2008年，相关公司的市盈率仍将维持一个较高的水平，就像2004年，从而为目前低估值的公司提供上升动力。z此外，经过过去一年对注资概念和成长概念的挖掘，这类公司横行比较的市盈率水平不再具有太大的吸引力，未来一段时间市场会将注意力更多地转向可持续成长能力。拥有较快的持续增长能力的公司，如果加上合理的估值，有更大的机会跑赢行业指数。建议重点关注高速公路、海运中抗周期能力更强的公司以及铁路公司。而港口和机场因为成长性及估值的问题，主要将是个股的机会。重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值一、07年前三季度回顾：业绩增幅决定股价涨幅业绩：总体业绩表现平稳，航空公司季度差异巨大2007年前3季度，交通运输行业上市公司整体实现净利润为356.92亿元，同比增长65.4%，但因为招商轮船、中国远洋和连云港去年同期的业务数据不可得，扣除这3家公司以后，今年前3季度实现的净利润总额增幅为50.2%。低于上半年的净利润增幅87.1%和一季度的94.4%。造成前三季度和上半年的净利润增幅巨大差异的主要是航空公司的业绩增发变化。如果剔除航空公司，可以发现交通运输板块的前三个季度的利润增速是比较均匀的，在37％左右，分季度看，三季度的净利润增速与第1季度和第2季度的差异仅在1－2个百分点。交通运输行业业绩成长稳定性强的特点显露无疑。从主要分板块来看，前三季度净利润增幅从高到低的排序为航空、海运、铁路、公路、港口和机场公司。而航空股表现出最大的业绩波动，一季度较去年同期减亏16亿元，二季度净利润较去年同期增长了24亿元，但在今年的三季度，业绩同比有所下降，前三季度的业绩同比增长136％。表12007年前三季度业绩回顾（单位：万元）2006年1－3季2007年1－3季增长（％）2006年1－2季2007年1－2季增长（％）2006年1季2007年1季增长（％）扣除不可比2222907333785450.21008443188693587.141207880120394.4扣除航空1923579263117136.81247856171476337.460696583148037.0航空公司299328706683136.1-239413172172-171.9-194886-30276-84.5海运公司28209145496661.318027529169661.89850713608738.1铁路公司33981149445245.523767831445532.311844216322537.8公路公司51417469418035.032188546196943.515993123843149.1港口公司40545347282816.625529430356818.911554814393724.6机场公司17993320810715.711374013451318.3552286439216.6其他公司13696419294440.99554813502141.3375914633323.3表22007年前三季度分季度业绩回顾（单位：万元）2006年3季度2007年3季度增长（％）2006年2季度2007年2季度增长（％）2006年1季度2007年1季度增长（％）扣除不可比1214465145091919.5596364108573182.141207880120394.4扣除航空67572491640835.664089188328337.860696583148037.0航空公司538741534511-0.8-44527202448-554.7-194886-30276-84.5海运公司10181616326960.48176815561090.39850713608738.1铁路公司10213317999776.228111438799538.011844216322537.8公路公司19228923221120.816195522353938.015993123843149.1港口公司15015916925912.713974615963114.211554814393724.6机场公司661937359411.2585127012119.8552286439216.6其他公司414165792239.9579578868853.0375914633323.3资料来源：WIND，东方证券交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值较高的业绩增幅对应较高的股价涨幅在3月份的策略报告《交通运输：成长，而非防御》中，我们提出这样的观点：1、交通运输行业是有良好成长性的行业。不否认，这个板块具有很好的防御能力，而防御能力是因为该板块业绩成长的稳定性，受经济景气周期波动影响小。总体而言，该板块各个年份都表现出不错的成长能力，历史上看，行业的成长性高于整个市场，是良好的成长性造就了该板块在过去几年超越大盘的良好业绩，尤其在熊市中，更高的成长性转化为更高的股价上涨。2、我们着重指出，投资于这样一个防守兼具进攻特性的板块，在分类板块和个股选择时，最重要的还是看其成长性。成长性的高低决定了股价上升的潜力。因此，在主要的航运、公路、港口、机场行业中，我们最为看好的是航运、其次是公路，对于机场和港口，我们认为主要的投资机会来自整合和资产注入。在过去的大半年中，上市公司的业绩表现和股价表现完全符合我们的预期。成长性和股价表现完全吻合。除了中国远洋是在2007年6月26日才挂牌交易外，行业内其他公司在2006年12月31日之前均已交易，而且，以下板块的公司除分红的扩股外并无其他的股权扩张，因此，其他公司的总市值增长即对应着股价的上升幅度。从表中可以看到，较高的业绩增速对应着较高的股价上涨幅度。即使在各个季度之间，也有比较好的对应关系。仅有航空股，3季度，尽管业绩同比略有下降，但受行业整合预期影响，股价上升幅度列行业之冠，达到135％。表3交通运输行业各板块股价表现总市值（亿元）市值涨幅板块2006年12月31日2007年3月31日2007年6月30日2007年9月31日1季度2季度3季度年初至9月30日航空111017922318544061%29%135%390%业绩增长大幅减亏大幅增长-0.8%136%海运（不含中国远洋）80111231599235540%42%47%194%业绩增长38%90%60%61%铁路160723602625420147%11%60%161%业绩增长38%38%76%46%公路117618052060283754%14%38%141%业绩增长49%38%21%35%机场5527541111119337%47%7%116%业绩增长17%20%11%16%港口200629232724332046%-7%22%66%业绩增长25%14%13%17%行业（不含中国远洋）765511454133552055850%17%54%169%资料来源：WIND，东方证券交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值行业涨幅超越大盘从1月1日到9月30日，交通运输行业的指数涨幅为173％，超越上证综指108％的涨幅。超额涨幅的主要来自市值占比大的海运、航空、铁路和高速公路。但与此同时，我们也比较了整个市场的净利润增幅，如果扣除2006年同期没有可比数据的公司，整个市场前三季度的净利润增幅为67.5%，超过交通运输行业的50.2%的增速。我们认为造成行业和市场的这种业绩涨幅和股价涨幅的不对称性的主要原因有：1、交通运输行业业绩增长较快且稳的特性使得这个行业中的上市公司整体享有较高的市盈率。目前市场07－08年的整体市盈率分别为43倍和32倍，交通运输行业的整体市盈率分别为46倍和37倍。而在今年年初，整体市场和交通运输行业的07年动态市盈率均为22倍。交通运输板块的市盈率提升速度超过大盘。2、权重大的周期性行业包括航空和海运的估值在过去的9个月中获得了重大提升，在业绩增速超出预期的同时，估值水平的提升贡献了绝大部分的涨幅。以海运股为例，在2007年年初，大家还在按照国际水平给予估值，动态市盈率仅为07年的10倍左右，而目前的估值已经上升到07年动态市盈率26－30倍左右。绝对市盈率水平超过了平稳增长的高速公路板块。航空股的市盈率水平更是普遍高达08年的30倍以上。3、单个公司相对较大的流通市值更为规模快速扩张的机构投资者所青睐。交通运输行业69家公司平均的流通股数为56678万股，而整个A股市场的公司平均流通股数为29329万股。在流通性充裕的背景下，选择更大的公司有助于降低管理的难度，提升资产业绩。4、相对较多的资产注入和整体上市预期提振了股价。许多交通运输行业的公司具有大集团、小企业的特征。铁路、港口、机场、海运都属于这一类公司。2007年贯彻资本市场的主线之一就是整体上市和资产注入的预期，相关公司因此也获得良好的股价表现。一季度，港口行业尽管净利润增幅仅为25％，但涨幅达到46%，主要的触动因素就是在于对部分公司整体上市的预期。机场行业在一季度37%的涨幅主要是得益于上海机场整体上市的预期。而在现有业务增长空间有限的情况下，支撑铁路公司获得08年近40倍市盈率的也是资产注入的预期。在中国远洋和南京水运，有了实质性的资产注入。3季度的航空业主要挖掘的就是资产整合的预期。许多资产注入确实提高了上市公司的股东回报水平，如中国远洋、南京水运、天津港，注资后上市公司的业绩均获得大幅度的提升。但也存在预期迟迟未能兑现的情况。我们认为市场对这个概念的挖掘有过度的倾向，某些传言的资产整合明显不具备实际操作的可能。我们判断，在接下来的几个月中，公司现有的盈利增长能力将再次成为主导股价的基本因素。交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值二、业绩增长展望四季度增速维持稳定，08年增