东兴证券--江淮汽车(600418)大战略背后必有大动力

DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源公司研究东兴证券事件点评报告2009年11月23日强烈推荐/维持江淮汽车事件点评大战略背后必有大动力——江淮汽车（600418）于特汽车及配件行业分析师MSN:[e-mail]@dxzq.net.cn010-6650731413439996560事件：11月22日，江淮乘用车公司在广州举行大乘用车战略进程新闻发布会，江淮汽车总经理安进宣布：江淮乘用车已提前完成年初制定的10万辆产销目标，并预计全年产销将突破12万辆；2010年江淮汽车产销目标锁定50万辆，其中乘用车30万辆。观点：1．制定大战略，背后必有大动力。公司宣布2010年乘用车产销目标30万辆，超出市场普遍的预期。公司采取目前这种大踏步、快发展的战略背后定有强大的发展意愿支撑，我们认为发展意愿的动力来源于对安徽省汽车产业重组的预期。从2009年3月开始，从政策层面，就有江淮集团和奇瑞公司重组的相关消息(如图表1)，两家公司领导也在不同场合表示不排斥重组。我们认为，两家公司都是安徽省国有企业，未来在安徽省政府主导下进行重组的可能性较大。对于江淮集团和奇瑞公司来讲，目前最重要的事情恐怕就是不断对自身进行发展壮大，以谋求在未来重组过程中占据有利地位。同时，江淮汽车管理层及员工持有江淮汽车集团30%股权，也加强了江淮汽车管理层壮大公司实力的意愿。目前，从各方面实力的对比情况看，江淮集团还略占下风，2010年有望迎头赶上（如图表2），因此公司力图快速发展而制定一个超出市场预期的发展战略也是情理之中。在重组模式上，我们认为最为理想的状况就是渐进式重组，可以先选取有互补性的领域进行整合，比如奇瑞公司在发动机研发方面实力较强，而江淮集团发动机刚刚起步，两家公司可在这一领域进行合作；也可以考虑共同建立研发、营销、采购平台等来降低成本。经过一段时间合作磨合后，再进行进一步的重组可能会更有利于两家公司的发展。如果单纯采取“合二而一”的方式进行重组，对于两家公司来讲都可能是一个坏消息。图表1有关江淮集团和奇瑞公司重组的官方信息时间事件单位或个人具体内容2009年3月8日两会期间谈重组左延安“重组问题很敏感，应该提合作重组”；重组有三个方式，解决资源配置和效率最大化的问题，要遵循市场规律。首先是资源共享，比如核心总成和关键配套件互通有无，市场贸易的框架下，两个合作者不必重复浪费资源；第二个是，企业之间的强、弱业务整合，比如江淮轻卡业务不错，可以收购一些做得不好的轻卡业务，实现做强做大的目标，这种重组也很简单，没有谁是老子谁是儿子的问题；第三种重组方式就是彻底的整合，这是其不赞成的重组方式。2009年3月21日《汽车产业调整和振兴规划》国务院明确提出支持包括奇瑞公司在内的“四小”汽车企业进行区域内的兼并重组；2009年5月12日《关于印发安徽省汽车产业调整和振兴规划的通知》安徽省政府提出通过兼并重组促进安徽汽车产业发展壮大，安徽省国资委将按照市场化原则推动联合重组；资料来源：东兴证券整理P2东兴证券事件点评报告大战略背后必有大动力——江淮汽车（600418）点评报告DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源图表2奇瑞公司和江淮集团实力对比情况奇瑞汽车股份有限公司安徽江淮汽车集团上级主管单位芜湖市国资委安徽省国资委2007年销量(万辆)38212008年销量(万辆)36212009年1-10月销量(万辆)38272009年1-10月销量排名第七名第十名2008年产值196.5亿元201.1亿元2008年净利润估计5亿元8000多万元（868:2403万;418:5705万）2009年净利润估计7亿元5亿元2010年净利润估计8亿元8亿元市值145亿元(2009年向华融、渤海产业投资基金、深圳中科创、融德资产管理公司和鼎晖股权投资管理（天津）公司29亿元出售20%股权。)173.92亿元(600418141.68亿元，以11元股价计算；00086832.24亿，按照股价10.5元，总股本3.07亿元计算)资料来源：东兴证券整理与预测图表3奇瑞公司与江淮集团可能重组方式预测模式股权内容优点缺点各方倾向个人领导对上市公司影响“日产-雷诺”模式渐进式成立共同的研发、采购、销售平台；共享核心总成、关键零部件；进而进行业务上的整合；尊重各方利益、遵从效率原则；重组风险最小；在强势人物左延安在任期间，这可能是最好的办法；谈判成本较高，合作进程缓慢；江淮、奇瑞公司倾向该方案，尚不知安徽省意见；左延安、尹同耀平行领导；通过共同研发平台、采购、渠道等降低5-6亿元成本费用，折合每股收益0.39-0.47元；“大安汽”模式成立控股公司整合奇瑞、江淮以及安徽省其他整车、零部件企业；规模快速扩张，产生规模效应；存在企业文化整合冲突的可能；江淮、奇瑞公司在其中影响力不易确定；规模的扩大是安徽省政府所愿意看到的；尹同耀时代；奇瑞IPO失败即有注入上市公司可能；产值增加1倍左右；净利润增加1倍左右合二为一合并奇瑞和江淮完全整合为一家公司，由新公司主导两家公司资源整合；规模快速扩张，产生规模效应；存在文化冲突，整合具有风险；江淮、奇瑞各自争夺领导权；安徽省可能也不愿看到整合风险；尹同耀时代；奇瑞IPO失败即有注入上市公司可能；产值增加1倍左右；净利润增加资料来源:东兴证券预测2．公司受惠于小排量汽车消费刺激政策。公司商用车产品主要有轻卡、重卡、客车底盘，乘用车产品有瑞风MPV、瑞鹰SRV、宾悦、和悦、同悦，2010年初还将推出悦悦，届时公司产品将覆盖MPV、SRV及C、B、A、A0级轿车6大乘用车平台系列。我们认为，2010年公司商用车将保持相对稳定，很难有大幅增长，未来公司主要的增长点在于轿车，尤其是小排量轿车和悦、同悦和悦悦。2009年小排量汽车受益于购置税减半等消费刺激政策，1-10月乘用车中1升＜排量≤1.6升占58%，同比增长61%；排量≤1升占乘用车13%，同比增长73%。而公司的主力车型和悦为1.5升和1.3升，同悦为1.5升和1.3升，悦悦为1.0升和1.1升，均处于受惠政策排量区间。目前，宏观经济复苏尚未完全企稳，未来经济的持续复苏将更多依赖于国内消费。而汽车与房地产是国内消费两个较大的行业，相对于房地产行业来讲，汽车消费负面影响较小，继续保持2009年汽车消费相关的刺激政策将更加有利于整个宏观经济的发展，因此我们认为汽车相关刺激政策延续的可能性比较大。从最近行业协会及相关政府官员的谈话中，我们也可以证实这一点。DONGXINGSECURITIES东兴证券事件点评报告大战略背后必有大动力——江淮汽车（600418）点评报告P3敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源图表4乘用车各个排量级别销量增长情况(单位：辆)10月完成比同期增长，%1-10月止累计比同期累计增长，%排量≤1升115,312114.18%1,047,62072.94%1升＜排量≤1.6升538,98885.77%4,656,80361.02%1.6升＜排量≤2.0升174,61248.52%1,489,37511.48%2.0升＜排量?2.5升78,42942.28%697,44216.83%2.5升＜排量≤3.0升14,35163.25%101,59625.36%3.0升＜排量≤4.0升1,260145.14%7,839-31.83%4.0升以上1-93.33%19-97.50%资料来源：中国汽车工业信息网3．和悦、悦悦的推出有望推动公司业绩超预期增长。公司近期推出和悦轿车，该车从价格、配置、质量等各个方面都不输比亚迪F3，而10月份比亚迪F3月销达到3万辆，我们预计经过几个月的市场导入，和悦轿车有冲击月销万辆的可能（详见10月19日发出的报告：和悦●轿车业务扭转乾坤之作-江淮汽车(600418)点评报告）。公司2010年初将推出A0级新车悦悦，该车平台源于标志107，与比亚迪F0、吉利熊猫属同平台，从该车的配置情况来看，未来有望与QQ、F0形成正面竞争（详见10月19日发出的报告：和悦●轿车业务扭转乾坤之作-江淮汽车(600418)点评报告）。我们预计公司2010年销售汽车45万辆，其中商用车销售20万辆，乘用车销售25万辆。商用车销量预测与公司销售目标基本相同，乘用车销量预测低于公司30万辆这一销售目标。目前，我们较为看好公司和悦轿车的未来市场表现，但汽车市场不确定性因素较多，尤其是对一款新车来说，因此我们保守预测和悦2010年销量为9.6万辆。和悦上市后3-5个月市场表现会基本明朗，届时我们再做相应预测调整。图表5公司汽车销量预测产品2005年2006年2007年2008年2009E2010E瑞风MPV31,51633,55140,04936,30447,46452,210轻卡96,228108,823119,998108,051163,274163,274底盘22,68625,31127,00221,44217,78918,678重卡10,29610,78612,43813,682瑞鹰SRV-7,60510,25012,02714,400宾悦--4608,2913,6953,600同悦---3,39259,37066,000和悦----10,00096,000悦悦-----24,000合计150,985171,562205,410198,516326,057451,845同比增长%13.63%19.73%-3.36%64.25%38.58%资料来源：公司公告东兴证券预测4．盈利预测与投资评级。P4东兴证券事件点评报告大战略背后必有大动力——江淮汽车（600418）点评报告DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源我们预计公司2009年、2010年EPS分别为0.36元和0.84元，考虑到公司目前战略转型已有成功迹象，以及公司面对兼并重组压力有较强的业绩释放动力，我们继续给予“强烈推荐”评级，目标价16.8元，对应2009年、2010年PE为46倍和20倍。风险提示：小排量轿车消费政策变动风险；原材料价格变动风险；安徽省汽车产业重组差于预期风险等。DONGXINGSECURITIES东兴证券事件点评报告大战略背后必有大动力——江淮汽车（600418）点评报告P5敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源分析师简介于特北京大学金融学专业硕士，汽车行业研究员，3年行业内上市公司工作经验，3年汽车行业研究经验，2003年进入证券行业。分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。P6东兴证券事件点评报告大战略背后必有大动力——江淮汽车（600418）点评报告DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，研究报告中所引用信息均来自公开资料，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本研究报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本研究报告版权仅为东兴证券股份有限公司研究所所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东兴证券股份有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。行业评级体系公司投资评级：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。行业投资评级：以报告日后