东吴证券-PMI：节日效应推动内需“阶段性“回暖-10100

1研究报告/9月PMI经济数据点评2010年10月8日请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所中国经济分析师：王凭联系电话：[phone]T邮箱：[e-mail]执业证书编号：s0600210050002联系人：李雅娜联系电话：[phone]邮箱：[e-mail]相关研究报告：《升值概率远大于加息，政策或将容忍房价微幅上涨--宏观经济月报》《软着陆趋势逐渐确认，CPI已近年内峰值--宏观经济周报》《调控微分化，经济软着陆，挖掘对冲的前瞻性信号--宏观经济周报》《修复的尾声，震荡期的开始，风格将再次转换--宏观经济周报》《外部周期与内部周期错位，收缩对经济运行影响尚且有限，明年或是风险雷区--宏观经济月报》《调控基调已初露“收缩”端倪--中国宏观经济周报》《二季准备金率上调对加息并无暗示，A股短期或将继续承压--中国宏观经济周报》《二季度经济增长存在“保八”隐忧，加息时点或延后--中国宏观经济月报》《二季度“数量型”调控或向“价格型调控”切换--中国宏观经济速递》《经济同比继续高速增长，环比或已放缓--中国宏观经济月报》PMI：节日效应推动内需“阶段性”回暖事件：中国物流采购联合会公布的9月官方PMI为53.8%，较8月大幅提升2.1个百分点。9月汇丰PMI指数为52.9%，较8月高出1个百分点。11个分项指数来呈现普涨态势。与8月相比，只有产成品库存指数和供应商配送时间指数下降，降幅分别为1.9和0.3个百分点，其余各指数均不同程度上升。生产指数、新订单指数、采购量指数、进口指数、购进价格指数上升较为明显，升幅超过4个百分点，尤其以购进价格指数升幅最大，达到4.8个百分点。9月20个行业中，只有纺织业、金属制品业、石油加工及炼焦业、木材加工及家具制造业低于50%，其余行业均高于50%。从产品类型来看，原材料与能源类企业位于50%；中间品、生活消费品和生产用制成品类企业高于50%，在52.1%%-55.8%之间。9月PMI数据汇总2010-092010-082010-072010-062010-052010-042010-03PMI53.851.751.252.153.955.755.1PMI:生产56.453.152.755.858.259.158.4PMI:新订单56.353.150.952.154.859.358.1PMI:新出口订单52.852.251.251.753.854.554.5PMI:积压订单50.948.246.847.449.753.452PMI:产成品库存4546.949.951.349.846.248.3PMI:采购量56.251.952.253.55660.158.1PMI:进口52.948.449.350.450.953.153.7PMI:购进价格65.360.550.451.358.972.665.1PMI:原材料库存49.147.347.849.45151.550.6PMI:从业人员52.451.752.250.652.153.252.9PMI:供货商配送时间50.450.749.95050.951.150.5数据来源：CFLP,东吴证券整理。29月经济数据解读请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所评论：„9月季节性因素对PMI的影响依然显著。从历史规律来看，8月、9月PMI数据明显存在因季节性因素导致的小高峰。6年中6次出现9月PMI高于8月PMI的情况，即使在金融危机时期的09年，PMI也从当时8月的收缩区间重回扩张区间，可见季节性因素对9月PMI数据影响之大。我们测算的结果显示，本月季调后PMI实际上较8月稳中有降。„新订单指数反弹显示内需“季节性”回暖，但总需求依然偏弱。PMI分项指标显示，9月新订单指数较8月大幅提升了3.3个百分点，连续两个月反弹；出口新订单指数也出现了连续两个月的反弹，但9月较8月仅小幅提升了0.6个百分点。9月PMI生产指数为56.4%，较8月大幅提升了3.3个百分点。联合7、8、9三个月的数据来看，新订单与出口新订单差额逐月放大，表明最近一段时间国内需求较4月起的“主动收缩”阶段出现了一定程度的扩张，并且这种扩张主要体现在8月和9月。因此我们有理由认为目前内需的恢复主要是由“金九银十”消费旺季所带动并未形成趋势，而且从新订单指数的历史趋势均值来看，目前需求层面依然偏低。有三方面证据为我们的观点提供了支持：一是我们季调处理后的新订单指数显示，9月较8月小幅下滑，整体来看，今年2月后的经季调新订单指数明显处于去年下半年平均水平的下方，表明剔除“季节”因素之后，内需并不强劲；二是从产品类型来看，原材料与能源、中间品、生活消费品和生产用制成品类企业均高于50%，生活消费品类企业最高，接近60%，表明“节日”因素对靠近下游的消费品行业出现了“阶段性”的拉动；三是今年2-9月季调后新订单指数的区间在54%-55%之间，较2009年下半年59%-60%的区间低了5个百分点左右，较2006年的平均水平低了3个百分点左右，说明目前总需求状况较历史均衡水平仍有差距。„产成品库存指数继续下降，去库存周期尚未完结。9月产成品库存指数为45.0%，较8月下降1.9个百分点，连续3个月下降；9月原材料库存指数为49.1%，较8月回升1.8个百分点，3个月以来首次出现反弹。但总体考量库存类指标，原材料库存和产成品库存依旧低于50%的景气分水岭，说明去库存周期仍在延续。我们认为，在今年剩余的月份当上游和中游去库存化过程不会完结，主要原因有三点：一是今年作为“十一五”收官之年，节能减排压力的加大将持续压制上游“三高”行业的产能（有色金属冶炼及压延加工业等行业的产成品库存指数持续低于50%）；二是从需求层面来看，尽管8、9月内需层面回暖，但我们计算的季调后订单数据显示内需较历史情况（经济平稳运行时期）相比并不旺盛，且外需也呈现出顶迹象（人民币升值和欧美经济体持续复苏动力减弱已开始对中国出口形成压力）；三是尽管原材料库存指数反弹使我们产生了一些“去库存周期”结束的猜想，但从数据的时间序列来看，原材料库存波动性较大，因此我们认为需要双向参考产成品库存和原材料库存来解释库存的变化周期。我们回归的结果显示，季调后产成品库存3个月移动平均站稳45.8%以上并且季调后原材料库存3个月移动平均站稳47%以上才暗示“去库存周期”结束。„购进价格指数攀升。本月购进价格指数为65.3%，较8月再度上升4.8个百分点，至此连续两个月大幅攀升。分行业来看，纺织业、农副食品加工及食品制造业、通用设备制造业、化纤制造及橡胶塑料制品业等行业较高，达到70%以上。我们认为短期推进购进价格指数持续提升的主要因素依旧来自于农产品价格的高企。“节日效应”对9月农产品价格有显著的推动效应。从今年剩余时间段的情况来看，综合需求、翘尾及秋粮收成等多方面因素考虑，通胀持续走高的动力已经不足。我们坚持9月通胀见顶的判断，预计企业购进成本压力在四季度将开始减弱。39月经济数据解读请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所图1:9月PMI强劲走高存在显著季节性因素图2:季调后9月PMI较8月略降354045505560652005-9-12005-12-12006-3-12006-6-12006-9-12006-12-12007-3-12007-6-12007-9-12007-12-12008-3-12008-6-12008-9-12008-12-12009-3-12009-6-12009-9-12009-12-12010-3-12010-6-12010-9-1PMI%汇丰PMIPMI3540455055602005-1-12005-5-12005-9-12006-1-12006-5-12006-9-12007-1-12007-5-12007-9-12008-1-12008-5-12008-9-12009-1-12009-5-12009-9-12010-1-12010-5-12010-9-1PMI%采购经理指数:制造业(季调)数据来源：Wind,东吴证券整理。数据来源：CEIC,东吴证券整理。图3:新订单与出口新订单之差（内需层面）在8、9月提升属于季节性规律图4:今年2月后的经季调新订单指数明显处于去年下半年平均水平的下方PMI：新订单-出口新订单3.50-0.30-4-20246810122005-9-12006-3-12006-9-12007-3-12007-9-12008-3-12008-9-12009-3-12009-9-12010-3-12010-9-1PMI%3035404550556065702005-1-12005-5-12005-9-12006-1-12006-5-12006-9-12007-1-12007-5-12007-9-12008-1-12008-5-12008-9-12009-1-12009-5-12009-9-12010-1-12010-5-12010-9-1PMI%采购经理指数:制造业:新订单采购经理指数:制造业:新订单(季调)数据来源：Wind,东吴证券整理。（注：阴影部分代表内需扩张区间）数据来源：CEIC,东吴证券整理。图5:产成品库存指数继续下降，去库存周期尚未完结3941434547495153Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10PMI:产成品库存PMI:原材料库存数据来源：Wind,东吴证券整理。（注：阴影部分代表去库存区间）49月经济数据解读请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所图6:购进价格指数持续攀升，但通胀已铸顶25354555657585Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10Sep-10PMI%PMI:购进价格数据来源：Wind,东吴证券整理。图7:“节日”因素推涨近期农产品价格（截止至10月10日当周），但持续上涨动力不足2010-10-011551601651701751802010-2-12010-2-152010-3-12010-3-152010-3-292010-4-122010-4-262010-5-102010-5-242010-6-72010-6-212010-7-52010-7-192010-8-22010-8-162010-8-302010-9-132010-9-27指数-3-2-1012345周环比%农产品批发价格总指数（农业部）农产品批发价格总指数周环比数据来源：Wind,东吴证券整理。59月经济数据解读请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所69月经济数据解读请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所免责声明本研究报告仅供东吴证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：行业投资评级：买入：行业股票指数在未来6个月内表现优于沪深300指数10%以上；增持：行业股票指数在未来6个月内表现优于沪深300指数5%～10%；中性：行业股票指数在未来6个月内表现介于沪深300指数-5%～+5%之间；减持：行业股票指数在未来6个月内表现弱于沪深300指数5%以上。股票投资评级：买入：股票价格在未来6个月内表现优于沪深300指数20%以上；增持：股票价格在未来6个月内表现优于沪深30