东方证券-小产品孕育着发展机会0920

张清华机械分析师8621－50367888×[e-mail]发行价格3.88元发行市盈率（06年）16.2X买入限价（低于）4.6元售出限价（高于）6.1元总股本/A股（万股）12268/5000募资总额（百万元）194.00国家/地区中国行业机械/五金制品报告日期2006年9月19日财务预测（单位：百万元）2005A2006E2007E2008E主营业务收入291.18314.05400.77511.04主营业务利润58.7269.5489.95115.94税前利润33.4340.8652.5567.46所得税9.0511.0613.4517.93少数股东损益-8.00-7.00-6.00-5.00税后利润23.8229.0938.3848.82EPS（元）0.190.240.310.40资料来源：公司数据，东方证券研究所预测公司研究新股定价江江苏苏宏宏宝宝000022007711..SSZZ小产品孕育着发展机会五金工具贴牌（OEM）出口为公司主要收入来源。公司工具五金制品90%以上外销，出口产品中90%左右采用贴牌（OEM）形式。其中钳类产品出口占国内同类产品出口的10%左右；配件五金制品中连杆毛坯占据国内单缸柴油机连杆毛坯市场60%以上的市场份额。国内工具五金制品行业供求结构失衡，中高档产品供不应求，低档产品供过于求。2005年进出口额达385亿美元，进口额为出口额的4-5倍。预计今后几年国内市场将保持10%左右的增长，同时每年出口额仍将保持10-15%的增长。公司专注于中高档五金制品市场。其钳类产品已通过德国的GS认证，公司工具五金制品严格按照美国ANSI及德国DIN标准生产。公司坚持的“高、新、异”产品路线，中高档新产品市场将是公司未来的主要增长点。公司募集资金项目建成后，“高、新、异”产品的比重及高档五金制品的比重将由目前的45%提升到70%。同时将扩大公司连杆产品的市场份额，预计项目达产后达到全国连杆市场20%-30%份额。我们预测江苏宏宝2006年-2008年每股收益分别为0.24元、0.31元和0.40元。以机械行业10-15倍左右合理估值水平上限作为公司估值下限，同时考虑到中小板机械类公司估值平均水平均在20倍以上，我们以15-20倍作为公司合理估值区间，公司合理价格约为4.62-6.17元。重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。江苏宏宝新股定价五金工具贴牌（OEM）出口为公司主要收入来源图1公司主要产品收入构成及其预测05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002003200420052006E2007E2008E钳子连杆毛坯扳手美容美发剪餐具刀木凿其他来源：公司公告，东方证券公司所处五金制品行业为劳动密集型、完全竞争性行业。主要产品包括钳子、扳手、木凿、餐具刀、美容美发剪等中高档工具五金制品（占总收入70%左右），以及连杆毛坯、铰链板、模坯等配件五金制品（占总收入30%左右）。公司工具五金制品90%以上外销，出口产品中90%左右采用贴牌（OEM）形式。其中钳类产品出口占国内同类产品出口的10%左右，世界顶级五金销售及制造商沃尔玛、丹纳赫、史丹利等均直接或间接在公司采购；配件五金制品中连杆毛坯占据国内单缸柴油机连杆毛坯市场60%以上的市场份额。小产品构成大行业图2国内五金行业进出口比较197.1256.9319.353.455.366.70501001502002503003504004502003年2004年2005年出口（亿美元）进口（亿美元）来源：公司公告，东方证券中高档产品依赖进口。国内五金制品行业结构性失衡，中高档产品供不应求，低档产品供过于求，中高档产品主要依赖进口（图2）。3万家左右五金制品企业中，规模江苏宏宝新股定价以上仅占总数的2.2%。五金制品品种多达1000种以上，单位产品价值小。从江苏宏达披露信息来看，公司OEM订单价值多为几千元到200万元。五金制品行业作为工业的配套产业，受国内宏观经济快速增长的拉动，预计今后几年将保持10%左右的增长。目前国内形成了广东、江苏、浙江三大五金制品加工中心，其产量已占到全国的85%以上。先后出现了江苏张家港的大新镇、浙江的余姚、金华、永康等五金制品工业基地。行业产品主要以出口为主。据中国五金制品协会统计，出口约占60%出口，内销约占40%。我国作为世界最大的钢铁生产国和世界上人口最多的国家，拥有制造工具五金的原材料和劳动力成本低廉的优势，近几年出口一直保持稳定的增长趋势，目前我国已成为世界工具五金制品的主要出口国之一，预计未来每年出口额仍将保持10-15%的增长。“九五”期间，我国五金行业对欧美市场出口额保持了11.4%的增幅。2003年、2004年及2005年工具五金制品的出口额分别达到53.42亿美元、55.29亿美元、66.71亿美元，年均增幅超过10%。图3国内主要五金产品出口统计出口额（亿美元）进口额（亿美元）年均增幅名称2001年2002年2005年2001年2002年2005年出口进口钳类1.131.182.340.580.530.1426.77%-18.97%手动扳手、扳手套筒0.740.861.593.643.880.6328.72%-20.67%厨房刀具、餐勺等--5.495.82----0.232.00%-毛发推剪--2.014.8----0.346.27%-工具组成的套装工具0.751.052.520.820.820.1459.00%-20.73%来源：公司公告，东方证券公司专注于中高档五金制品市场公司钳类产品质量已通过德国的GS认证，工具五金制品严格按照美国ANSI及德国DIN标准生产。公司坚持“高、新、异”产品路线，持续投入新产品、新技术、新工艺的研究开发，2003年、2004年、2005年和2006年1-6月，研发经费占主营业务收入的比例分别为1.08%、1.11%、1.20%和1.32%，每月开发新品四到五件；图4公司主要产品现有产能统计（单位：万件/年）产品类别股份公司（本部）兴化公司轻工公司锻造公司合计钳子1,3503601,710扳手350350剪刀264264餐具刀120120木凿120120连杆毛坯700700包装1,5001,500来源：公司公告，东方证券江苏宏宝新股定价国内与公司规模和生产相似企业主要有浙江万达集团公司、江苏金鹿集团、文登威力工具集团公司，均为年销售额均超亿元工具五金行业的规模企业。公司主要通过参加国内外大型五金展览会，包括德国科隆五金展、美国芝加哥五金展、广交会、上海五金展等，来获取国内外五金销售商的出口订单，公司目前已与国内外100多个客户建立了长期的合作伙伴关系，到2008年公司计划发展长期合作伙伴关系的客户数量达到200个左右。于此同时，公司正着手扩大国内市场营销网络建设，拟采取与国内大型零售商签订独家代理销售工具五金等措施，来拓宽国内市场。募集资金项目分析募集资金项目对收益的影响。公司估计募集资金项目建成后，公司产品档次、收益水平将明显提高。“高、新、异”产品的比重及高档五金制品的比重将由目前的45%提升到70%。同时扩大公司连杆产品的市场份额，争取达到全国连杆市场20%-30%份额。项目达产后，预计年新增销售收入27,620万元，年新增销售利润4,087万元，年新增利税总额6,202万元。图5募集资金项目（单位：万元）项目投资金额年均新增收入年新增利润先进模具制造项目4,9645,160977工业级手动工具钳技术改造项目2,9304,7501,134内燃机优质连杆项目4,9096,5001,176高档管道工具项目4,64011,2101,233技术研发中心技术改造项目2,002--合计19,44527,6204,520来源：公司公告，东方证券先进模具制造项目。目前公司每年生产工具五金及配件五金产品需要消耗315吨模具。本次募资项目建成达产后将年平均新增模具需求量为277.3吨，届时公司年模具需求量将达592吨。本项目建成后将达770吨高档模具的生产能力，多余产能将对外销售。产品配套模具采用自制相比外购将降低30%左右采购成本。项目建设期两年。工业级手动工具钳技术改造项目。公司是国内最大的钳类手动工具生产企业，占中国钳类产品出口的10%左右，项目完成后将将新增500万件工业级手动工具钳的生产能力，公司手动工具钳产品的技术和质量优势将更为突出。项目建设期一年。内燃机优质连杆项目。公司在国内单缸柴油机连杆毛坯市场占有率已达60%以上，该项目建成后拟形成年产YC6108QA柴油机连杆80万件和LJ462Q汽油机连杆100万件。项目建设期一年半。高档管道工具项目。我国的管道工具的年需求量约在1,000万套左右。公司主要竞争对手管道工具大都是铸造产品，档次较低，不能满足国内外市场的需本项目引进国内外先进的生产设备建设年产250万件高档管道工具的生产能力。项目建设期一年。江苏宏宝新股定价盈利预测总体假设：2008年底前募集资金项目完工进度不低于90%。毛利率假设：随着公司中高档五金工具占总销售收入比的提高，我们估计公司工具五金制品2006-2007年毛利率分别为26.67%、27.06%、27.29%。配件五金制品毛利率维持在14%左右。图6主要产品销量、均价统计及其假设销量（万只）2003200420052006E2007E2008E钳子1,2591,5111,6311,7942,4223,149连杆毛坯5866496527179321,165扳手276320350333382459美容美发剪245210197999999餐具刀105102111105105105木凿51485599114125平均单价（元/只）2003200420052006E2007E2008E钳子7.747.818.549.038.979.13连杆毛坯8.9611.9812.0311.3411.5211.85扳手7.847.307.299.119.309.40美容美发剪8.957.078.278.678.048.00餐具刀15.2312.799.289.977.706.54木凿3.914.144.613.944.244.28来源：公司公告，东方证券江苏宏宝新股定价图6利润表预测（单位：百万元）项目2003200420052006E2007E2008E主营业务收入227.45269.94291.18314.05400.77511.04增长率18.68%7.87%7.85%27.61%27.51%主营业务成本177.44213.11231.14243.52309.57393.50占总收入比重78.01%78.95%79.38%77.54%77.24%77.00%税金及附加0.950.461.330.981.261.60占总收入比重0.42%0.17%0.46%0.31%0.31%0.31%主营业务利润49.0656.3758.7269.5489.95115.94主营业务毛利润率21.99%21.05%20.62%22.46%22.76%23.00%主营业务净利润率21.99%21.05%20.62%22.46%22.76%23.00%其它业务利润0.050.310.490.400.400.40占总收入比重0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%营业费用4.595.135.025.917.549.62占总收入比重2.02%1.90%1.73%1.88%1