东方证券G穗恒运-资产结构优化提升盈利和估值0920

袁晓梅能源分析师8621－50367888×[e-mail]投资评级买入增持中性减持（维持）股价（2006年9月19日）6.00目标价格（6个月）6.5总股本/A股（万股）26652/11860A股市值（百万元）67839国家/地区中国行业电力报告日期2006年9月20日股价表现-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05-0905-1005-1105-1206-0106-0206-0306-0406-0506-0606-0706-0806-0900.20.40.60.811.2Ｇ穗恒运上证指数评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）14.25%14.49%48.77%相对表现（%）3.19%2.70%5.67%财务预测2005A2006E2007E2008E主营业务收入（百万）1559158925762895主营业务利润（百万）446499729769净利润（百万）123131210207每股收益（元）0.4610.4920.7860.775市盈率(X)13.0212.097.637.74EV/EBITDA5.54.42.62.8资料来源：东方证券研究所预测相关研究报告：《G穗恒运调研简报－精细化管理，可持续发展》2006年9月5日公司研究调研报告GG穗穗恒恒运运000000553311..SSZZ资产结构优化提升盈利和估值透过规模和盈利能力增长看待恒运D厂建设对于公司的重大意义。恒运D厂的建设在大幅提升公司盈利能力的同时，大大优化公司资产结构。公司原先机组功率偏低，虽在小火电以及油电机组比例偏高的广东地区有相对优势，但在国家节能降耗以及能效指标下达到各行业以及各地区的背景下，目前小机组利用率高企带来的高盈利能力未来可能受到机组利用小时向地区平均小时接近的影响。G穗恒运D电厂在06年底以及07年中的投产将大大增强公司规模，盈利能力和持续经营能力，为公司后继发展奠定坚实基础。G穗恒运在电力上市公司中精细化管理能力以及运营效率较高。在煤炭采购、运输、乃至灰渣利用，机组高利用小时下的安全稳定运行等各个环节体现了公司的成本控制能力和管理效率。区位优势以及集中供热需求增长使公司利用率远高于行业平均。在2005年7860小时的利用小时基础上，06年上半年保持了远高于行业平均的3630的利用率，净利润同比增长2.48%。集中供热业务06年为公司增添亮点，公司东区热力公司一期工程05年10月全面投产，二期35T锅炉扩建工程正在积极建设。2006年中期供热业务占公司主营业务收入的7.29%，同比增长176.25%，净利润280.96万元，同比增长155.13%。公司在脱硫环保等方面较为领先，发电机组脱硫环保基本全部配套到位。未来脱硫环保方面的优势仍将继续保持。公司未来主业可能会在环保，水务方面适度相关多元化，报告期内恒运C厂与恒运D厂共同出资3,000万元，成立了恒隆环保钙业有限公司。十一五期间火电脱硫市场年容量保守估计约在70－80亿元。构成公司潜在的利润增长点。近期沿海地区煤炭价格有所回软，公司的煤炭成本压力未来有进一步减轻的可能，在煤电联动二次实施到位的背景下，公司业绩有可能进一步超出我们的预期。06年PE仅为12倍，但是07年在极为保守假设条件下EPS达0.71元，中性预测可达0.79元。市盈率大幅下降到8倍左右，低于电力行业平均市盈率水平。维持增持评级。重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。G穗恒运调研报告－资产结构优化提升盈利和估值2一、电力宏观行业分析1.1产业政策：节能环保战略明确，将被纳入政绩考核体系我国中长期经济发展受到能源供应瓶颈约束。目前高耗能经济发展模式不可持续，并带来巨大的环境压力。节能和环保成为我国十一五期间的能源战略，国务院的目标是到十一五末期，单位GDP能耗下降20％。2005年，全国单位GDP电耗为1358.5千瓦时/万元。2006年上半年全国单位GDP电耗为1433.8千瓦时/万元，较去年底增加75.3千瓦时/万元，上升5.5%。从电力行业看，上半年全国发电耗用原煤4.82亿吨，同比增长8.12%，发电煤耗337克/千瓦时，同比下降1.5%。全国电网线损率完成6.19%，同比下降0.22个百分点。节能环保绩效极可能被纳入中央乃至各级地方政府的政绩考核体系。据国家首份GDP能耗统计公报数据显示，2005年全国单位GDP能耗1.22吨标准煤/万元；单位GDP电耗1358.5千瓦时/万元。能耗最高的宁夏单位GDP能耗为4.14吨标准煤/万元；较低的省份，广东、浙江、江苏分别是0.79、0.90和0.92吨标准煤/万元。对于地方政府而言，GDP能耗的相对和绝对数值变化将成为GDP增速之外的另一重要考量因素。电力生产到消费的各个微观企业可能必须将能耗要求，能效指标作为生产经营的重要考虑因素，谋求节能降耗减排带来的内部成本降低以及可能的外部政策倾斜。电价和税费政策将成为国家落实并推行节能环保政策的重要工具二氧化硫排污费标准2003年7月、2004年7月和2005年7月开始分别执行0.21、0.42和0.63.元/公斤的征收标准。氮氧化物排污费自2004年7月开始征收，标准为0.63元/公斤。目前除新投产的部分电厂外，火电企业1.5分/KWH的脱硫电价基本全部落实，完成脱硫脱销的电力企业的电力产品在上网时可以优先调度。电力企业在考虑拟、在项目的预期成本收益的时候，环保成本和收益成为重要考虑因素。此外，资源综合利用税收优惠政策对于实行废水循环利用、废渣综合利用的电力企业也将带来实际的经济效益。1.2电力市场供求形势缓和，市场压力加大目前，我国电力市场供需形势迅速从紧缺向供需平衡转换。据《2005年全国电力工业统计年报》，截止2005年底，全国发电设备容量为51718.48万千瓦，同比增长16.91%。其中，水电11738.79万千瓦，约占总容量的22.70%，同比增长11.54%；火电39137.56万千瓦，约占总容量的75.67%，同比增长18.78%。2007年，2008年我国新增电力装机容量仍将在7500万千瓦左右，增速分别达到12.66%和11.24%，短期内超过经济发展增速的需要。部分地区甚至已经出现电力的局部阶段性饱和，地区电力机组的投产容量阶段性的超越了地方电力需求增速。2005年江苏省增加发电设备容量1434.71万千瓦，同比增长50.20%；浙江省增加发电设备容量725.53万千瓦，同比增长21.93%；内蒙古发电设备容量同比增长39.31%。火电企业的发电利用小时迅速下降。电力行业经营杠杆较高，属于重资产行业，折旧占主营业务成本较高，火电行业平均折旧占到主营成本的20％左右。利用率下降1％，净利润下降水平可达4％－6％。即使在煤炭成本压力由于一次、二次煤电联动而得到缓解的背景下，火电生产企业仍然面临经济效益G穗恒运调研报告－资产结构优化提升盈利和估值3压力。在电力供需平衡基本实现，向卖方市场过渡的背景下，电力企业的销售竞争加剧，经营压力加大。2006年1-7月份，全国发电设备累计平均利用小时为3027小时，比去年同期降低147小时。其中，火电设备平均利用小时达3252小时，同比下降183小时。2005年，全国火电企业的平均利用小时为火电设备利用小时数为5865小时，预计2006年全年全国平均火电利用小时能够维持在5500小时。2007年，2008年全国火电平均利用小时仍将有小幅下降，电源企业面临的市场营销压力加大。图1.我国电力装机容量以及增速预测0100002000030000400005000060000700008000090000200120022003200420052006E2007E2008E2009E2010E0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%资料来源：国家电网公司，1.3电力生产和建设步入结构优化阶段，机遇风险并存根据《2005年全国电力工业统计年报》中的抽样结果，高功率的火电机组在煤耗、厂用电率方面有明显优势：表1.火电厂厂用电率以及煤耗指标机组类型(万KW)厂用电率指标发电煤耗(g/KWH)供电煤耗(g/KWH)=58.93%4044435-108.90%39042810-208.48%35238420-307.95%33736630-605.39%322340=604.75%314329资料来源：东方证券研究所行业集中度提高，五大集团扩张步伐较快截止2005年底，华能、大唐、华电、国电、中电投五大发电集团全资及控股发电设G穗恒运调研报告－资产结构优化提升盈利和估值4备总容量共计18580.5万千瓦，占全国发电设备容量的35.93%，发电设备容量同比增长了18.42%，比全国平均增速高1.51个百分点。五大集团在十一五期间仍有极强的扩张冲动。其中，华能，国电，华电，大唐等四大电力集团在十一五期间装机容量规模分别计划增长85％，100％，55％和92％。预期，十一五末期，五大集团占到全国电力装机容量的比重仍将进一步升高。部分中小电源企业区位优势，结构调整及转型效果更为显著中小电源企业有一定区位优势。较五大集团而言，中小电源企业异地扩张的能力偏弱，但在本地区的电源生产点则具备电力供应可靠，区域市场份额较高的优势。部分经济发达程度较高的区域，电源企业区位优势明显，在煤炭成本压力有所缓解后，效益有回升趋势。中小电源企业应该着眼于巩固和强化自身在优质区域市场的优势地位。五大集团的扩张多采取参控股的形势，相比而言，中小电源企业对于下属的参控股企业的管理更为直接和有效。例如，通过提高发供电可靠性，加强安全管理，加大市场营销力度，实现精细化管理，管理优良的中小企业也可以发挥自身的经营管理优势。二、广州区域电力市场分析2.1区域性电力市场区域市场仍处景气高位，结构优化空间较大公司电力机组全部位于广州开发区，电力供求形势具有明显区域市场特征：2005年，广东地区生产电力2352.35亿千瓦时，占2005年全国发电量24975.26亿千瓦时的9.41%。2006年上半年，南方电网电力供应形势较紧张，1-6月从华中购电同比增长47.1%，西电送广东同比增长57.5%，以缓解广东电力紧张矛盾。截至2005年底，广东省投产装机容量4808.18万千瓦，其中，水电占903.57万千瓦。10万千瓦以下的装机容量比重为1307.29万千瓦，是全国单机容量10万千瓦以下机组总容量比重最高的省份，另外燃机机组的比重约在10％左右。单机容量30万千瓦及以上机组容量占省内装机总容量的39.9%。广州作为全国经济发展程度较高的城市，2005年广州GDP总值突破5000万元人民币，广州开发区近年一直位居全国开发区生产总值前三甲。G广控与恒运2005年在广州地区的机组利用小时都在7200小时以上。南方电网区域电力市场的主要特征如下：地区经济发展程度较高，机组平均利用小时较高，但仍面临利用小时下降压力；地区水电装机容量占一定比例，火电利用上有一定季节性；低功率的机组以及燃机机组所占比重较大；未来结构优化空间较大；云贵地区外送电未来对于地区市场可能造成一定压力；G穗恒运调研报告－资产结构优化提升盈利和估值5三、G穗恒运电力供热业务经营发展分析3.1电力、供热资产经营状况机组利用率高企，盈利能力强劲区位优势以及集中供热需求增长使公司利用率远高于行业平均。作为广州市第二大电源企业，核心区位优势明显，开发区集中供热需求旺盛。公司目前管理装机容量57万千瓦，权益装机容量29.15万千瓦。2005年公司所有参控股机组实现发电量44.8