中信证券--房地产行业观点奇点(行业研究)

奇点中信证券陈聪付瑜行业观点奇点，是物理学上一个存在又不存在的点。这是空间——时间的具有无限曲率的一点。空间——时间，在该处开始、在该处完结。时间是因为宇宙万事万物的变化，让人们有了时间的概念。时间和空间是人们认识的错觉。在奇点处，随着宇宙的诞生，开始有了变化，这就是宇宙的开始。经典广义相对论预言存在奇点，但由于现有理论在奇点失效，也就是说不能用定量分析的办法描述奇点处有什么。在奇点处，所有历史形成的定律和可预见性都失效。奇点可以看成空间和时间的边缘或边界，但奇点也是宇宙演化的开始。所谓“奇点”12013年底，或许就是房地产行业的奇点。一些历史形成的规律失效了，而根据这些规律来进行未来的预测也就未必准确。从某种角度来说，历史在这里完结，但从另一个角度来看，历史又从这里开始。中国的房地产市场是上一个奇点爆发的宇宙，产权赋予本身是由一种制度保证的，并不是依靠建安材料而产生。然而由于有了变化，特别是房价的变化，这种产权梦变成了具体的价值——时间和空间也就诞生了。我们无法用过去的语言描述今天的政策和基本面变化，政策既不是收紧，也不是放松，基本面既不是萧条，也不是繁荣。在这个奇点之上，新的宇宙正在爆发，中国的住房政策正在走向平稳，中国的房地产市场也在走向高位理性。地产行业的奇点2新的宇宙，新的投资逻辑3奇点前后，为什么行业估值如此之低4简称股价NAVEPSP/E12A13E14E15E12A13E14E15E一线地产股金地集团6.008.190.760.770.921.497.97.86.54.0万科A8.5611.801.141.471.791.967.55.84.84.4保利地产8.7718.571.181.552.072.747.45.74.23.2招商地产21.6432.421.932.833.634.4811.27.66.04.8华侨城A5.3910.670.530.690.841.0710.27.86.45.0首开股份5.2112.530.720.861.291.617.26.14.03.2金融街5.2411.180.750.941.131.377.05.64.63.8新湖中宝3.244.790.370.440.510.738.87.46.44.4荣盛发展11.0013.761.151.491.982.699.67.45.64.1冠城大通6.967.450.711.120.770.959.86.29.07.3滨江集团7.3813.000.941.381.551.817.95.34.84.1北辰实业2.875.330.190.280.360.3915.110.38.07.4均值9.26.85.94.9重点覆盖公司平均9.16.95.84.7奇点的低估值旧宇宙之下求政策宽松和价格自由弹性恢复，求单边的政策信号而始终不得！在旧宇宙中，地产的正反向周期的拐点出现于逆趋势的第一个政策时间点，政策呈现不断累积趋势的态势。价格弹性的观念压制，矫枉过正的迟迟不现身，单边信号变成多变信号。归根到底，还是政策“长期摇摆，短期单边波动”结束了。5(0.5)0.00.51.01.52.02.53.0(0.5)0.00.51.01.52.02.53.0J-06M-06M-06J-06S-06N-06J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-09M-09J-09S-09N-09J-10M-10M-10J-10S-10N-10J-11M-11M-11J-11S-11N-11正向周期负向周期正向周期负向周期正向周期负向周期正向周期负向周期奇点，新宇宙的规则6坚持住房供应的市场化方向7时间段定位标志1994年以前改革前期：从福利分房到有计划的住房商品化成本价出售公房，提租补贴等1994-1998住房改革全面启动阶段1994年7月8日，国务院发布了《国务院关于深化城镇住房制度改革的决定》，第一次明确提出了城镇住房制度改革作为经济体制改革的重要组成部分，明确了社会主义市场经济理论是城镇住房制度改革的根本指导思想，按住房商品化、市场化、社会化思路，全面设计房改的目标、原则和主要内容。1998-2003住房市场化改革突破阶段1998年7月3日发布《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》。之前的住房制度是以实物分配为特征的传统住房制度，之后的住房制度是以市场化为特征的新住房制度，基本上实现了货币化分房的转变。这期间经适房大量建设，商品房兴起，但非市场化分配仍占多数。2003年以后住房市场化改革步入正轨2003年8月下发的《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》提出，根据城镇住房制度改革进程、居民住房状况和收入水平的变化，完善住房供应政策，调整住房供应结构，逐步实现多数家庭购买或承租普通商品住房。优化供地结构，增加热点地区土地供给8土地供给在总量上是充裕的，热点区域土地供给有待增加。建设城乡统一的建设用地市场和小产权房入市完全是两回事。1、现行《土地管理法规定》：农民集体所有土地的使用权不得出让、转让或者出租用于非农业建设（企业破产、兼并导致的除外）；安徽版土改规定流转可用于非农业，如“工业、商业、旅游和农民住宅小区建设”2、现行法律没有明确宅基地的退出权安徽土改要点土地确权登记明确到各个村集体建立统一农村土地市场建设用地流转用于非农业生产宅基地异地流转试点宅基地退出1.推动农业产业化；2.提升农民收入；3.地方政府征地制度改革通过异地流转使用其他村宅基地从建设保障性住房到搞好住房保障9分类目的手段工作重心传统的住房保障工作缓解社会舆论压力，解决居民住房问题建设保障性住房为保障性住房筹措建设资金，加大保障性住房的施工规模现代的住房保障工作解决低收入人群的住房困难问题棚户区改造加快棚户区改造解决低收入人群的住房困难问题建设保障性住房，特别是不带产权的公共租赁性质房屋廉租和公租房的建设、分配、管理和退出，保障房的分配、管理和退出是制度成功的生命线解决低收入人群的住房困难问题租房补贴（租房券）一种更适合于存量住房供应过剩区域最低收入居民住房问题解决的办法，目前也在很多地区有实行解决中等收入居民住房问题购房退税针对符合条件的居民，例如首套，购房按揭贷款支出可以抵扣个人所得税解决中等收入居民住房问题住房信贷支持创新公积金的使用模式，创立专门的住房信贷机构，考虑降低首套房首付等解决中等收入居民住房问题自住型商品房创立运转公平的，针对夹心层的平价商品房供给从建设保障性住房到搞好住房保障10从数量到质量，从口号到精细化0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.0020092010201120122013当年建成:保障性安居工程建设计划:保障性安居工程0200004000060000800001000002010201120122013廉租房用地经济适用房用地公共租赁房用地限价商品房用地棚改房用地从建设保障性住房到搞好住房保障11从实物保障扩展到租金补贴公租房租金补贴住房存量不足问题可以有效缓解无法解决，在实物存量不足区域推行租赁补贴只会造成租金恶性上涨，保障效果大打折扣城市老旧住宅的更新棚户区改造是广义住房保障的一部分无法解决城市旧住宅更新的问题，需要依赖其他手段保障的时间效率实物的建设需要更长的时间时间效率更高保障的经济效率当期现金流出很大当期的补贴现金流出不大住房保障的退出较难退出容易停止对不符合条件的居民的补贴审核公平和监督一次性审核和监督经常性审核和监督，可以随时停止发放补贴受益者的选择机会受益者选择机会很少受益者可以自行于市场上寻找房源，选择机会大保障房的日常管理缺乏有效的保障房管理体系，缺乏维修资金，经常需要政府追加贴补政府无须担心管理问题，房东负责房屋的管理和维护从建设保障性住房到搞好住房保障12公积金制度的实心化。中央公积金局购房者住房发展局(HDB)政府其他金融机构住房缴纳公积金购房提供贷款还款提供贷款和补贴建房房款偿付购买债券监管新加坡的住房公积金政策从建设保障性住房到搞好住房保障13差别化住房贷款政策内涵和外延的扩展。住房贷款抵税，住房信贷支持机构等预期管理和资金成本管理——房价调控两抓手强调发挥市场机制作用，绝不等于不调控。长效机制，绝不等于不管房价，房价依然不能自由上涨。14防止产生房价明显下跌预期防止产生房价明显上涨预期时间事项时间事项2013年11月国土部，住建部联手打击小产权房2013年四季度北京、上海、深圳、广州、武汉、厦门、南昌、沈阳等各大城市纷纷出台地方性调控措施，提高外地人限购门槛，提高二套房首付等2013年下半年温州、徐州放松限购2013年全年对房地产行业需求管制的实质性政策，例如限购限贷等基本没有原则性调整2013年11月国税总局称“房企巨额欠税”存在误解误读2013年全年媒体报道中央各部委巡视组关心各地房地产市场运行2013年10月央行重申，积极支持居民首套自住购房需求的政策没有改变2013年7月央行取消金融机构贷款利率0.7倍下限，但个人住房贷款利率浮动区间暂不作调整2013年全年统计局在解读房价数据时多次指出房价将保持基本稳定预期管理和资金成本管理——房价调控两抓手预期管理和追求平衡的资金成本管理，是有效的房价调控手段15城市时间供地限购政策调整首付调整其他政策深圳9月底，11月6日加大普通住房土地供应力度，确保今年普通住房土地供应量，在以往5年平均供地量的基础上增加20%以上二套房首付提高至70%北京10月23日增加自住型商品房用地供应推出自住型商品房上海11月8日2013年本市住房用地供应量在不低于过去五年平均供应量的基础上，再增加30%的供应量，确保住房用地供应1000公顷外地购房社保和纳税由之前的2年累计1年改为3年累计2年二套房首付提高至70%广州11月18日力争2013年住宅用地实际供应量比前5年年均实际供应量增加20%以上。2014年全市住宅用地计划供应量不低于2013年计划供应量外地人限购年限门槛改为3年二套房首付提高至70%对不接受政府价格指导的项目，暂不核发预售许可证武汉11月18日力争2013年住宅用地实际供应量比前5年年均实际供应量增加20%以上。2014年全市住宅用地计划供应总量比前5年供应量均值增加10%外地人限购年限门槛改为2年抓紧研究提高二套房首付比例对不接受政府价格指导的项目，暂不核发预售许可证奇点，新宇宙的空间16住宅开发业务还有广阔的市场空间中性情景下，我们测算住宅开发距离饱和还有200亿平米左右规模，足以在2019年之前支持行业销售规模持续健康增长。17住宅开发增长空间因素分解单位：亿平米住宅保有量增长空间单位：亿平米资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部020406080100和居住改善相关和城镇化相关和总人口增长相关住宅开发增长空间因素分解（单位：亿平米）0.0100.0200.0300.0400.0500.0存量中性情景悲观情景乐观情景住宅保有量增长空间住宅开发业务还有广阔的市场空间182012年底状况饱和值估计因素驱动新建住宅需求提升（本列单位均为亿平米）备注当前住宅存量使用面积187.2饱和度影响因素0.0因素一城镇人均住房使用面积（单位：平方米，因素驱动列除外）26.33026.3假设得房率为0.8因素二城市化率（单位：%，因素驱动列除外）52.67062.1复合因素一、二8.7因素三总人口增长（单位：亿人，因素驱动列除外）13.514.716.0复合因素一、三2.3复合因素二、三6.1因素四旧屋拆迁37.4最新人口普查统计，90年代之前的住宅可能占存量住宅20%左右。当前住宅存量市场饱和时城镇住宅使用面积346.1潜在市场空间158.9折合建筑面积198.7住宅的新增供给已经快于住宅的去化速度19201120122013前三季度商品房住宅商品房住宅商品房住宅武汉215%185%310%291%251%268%济南289%196%369%209%229%西安147%86%239