华泰联合证券总需求衰退期的形势与政策

总需求衰退期的形势与政策刘煜辉2012年10月目录全球经济格局研判核心-外围结构的逻辑美国经济内生动力渐强弹性版QE3中国经济外部条件面临拐点中国宏观形势的研判典型的总需求收缩路径通胀回落趋势中：扰动和黏性中微观的“硬着陆”：无利润的“稳增长”去产能=去杠杆：债务紧缩需求十八大后的政策推演十年的投资主题“核心-外围”结构的逻辑自牙买加体系（美元信用本位）确立““美元的结构性垄断权力”之后，全球经济逐渐固化为“核心-外围”结构，本质是全球经济的美元化。由于贸易分工和金融分工不断深化，美国、欧洲和日本（中间层）、亚洲新兴国家和石油生产国就成为全球经济结构失衡的三极，后两类国家靠输出廉价商品、劳务和资源，创造了大量的“商品美元”和“石油美元”，形成了“美元—商品美元—石油美元”的三角关系，使全球供需和分工体系维系在“脆弱的平衡”上。全球经济一旦美元化就无法与之脱钩，似乎成为一个不可逆的过程。特里芬悖论：“核心-外围”结构中，理论上美国资本市场构成全球资源配置的中心，美联储无形之中获得了某种全球央行的地位。美国只有靠逆差（债务）进行全球流动性供给。过去40年中，美国经济增长的内生动力渐强时，债务扩张开始收敛，外部世界就会感受到通货收缩的压力只有当美国经济增长的内生动力衰退时，美国开始加大债务扩张，将流动性泵向外围，靠外围经济的加杠杆，来维系本国的经济增长。“核心-外围”结构中美国经济的内生动力是关键内生动力观察指标：经常帐在宏观经济学框架中，经常账户赤字是资本账户顺差的另一种表现。经常帐户与资本帐户之间的平衡，意味着在贸易平衡与储蓄和投资平衡之间，存在着必然的联系。在国民收入和生产账户中，总储蓄等于总投资，而总储蓄与国内总投资之间的差额，应是外国资本净流入额。即经常账户赤字=资本净流入=总储蓄-国内总投资。美国经常账户赤字持续扩大，根源在于其国内储蓄日益不足（内生动力减弱-创造收入能力下降），从而不得不从国外输入巨额资本，以弥补国内储蓄与国内总投资之间的缺口。美国长期维持巨额经常账户赤字，充分展现了美国资本主义“负债经营”的精义，印证了美国在世界经济中所处的特殊地位。内生动力观察指标：经常帐（续）美国1976开始出现经常帐赤字，1998年开始，美国的经常帐赤字恶化，意味着美国债务快速膨胀直至最后私人部门债务泡沫破裂（次贷危机）。0.005.0010.0015.0020.0025.00196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011私人总储蓄率私人净储蓄率若经常帐赤字收窄，财赤收窄可能如果经常帐持续收窄，才意味着美国经济找到了再平衡的正向机制，这样会导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期，整个国家债务的前景因此而可能变得可持续。反转过来，或逐步激活正常的宏观逻辑线索：投资↑-就业↑-收入↑-消费↑-利润↑-投资↑。经常帐逆差收窄，传递经济增长内生动力逐步转强的信息意味着未来财政刺激加码可能性降低，以及抗“财政悬崖”（减税退出）冲击能力增强。财赤存在显著缩减的可能未来美国财赤收窄的贡献主要会来自于收入端，而非支出端。因为在联邦财政支出结构中，法定支出占比高达60%，压缩艰难。但如果经济增长的内生动力增强，美国或能够逐步承受“财政悬崖”（减税退出），财赤将得到实质性地改善。因为毕竟目前联邦政府税率水平处于上世纪40年代以来的最低区间。减财赤的路径：砍开支艰辛义务性支出占比高达58%，压缩艰难。奥巴马挺给富人加税，罗姆尼挺砍开支。减财赤的路径:或接受“财政悬崖”毕竟目前联邦政府税率水平处于上世纪40年代以来的最低区间财政悬崖：再次衰退的风险2001年以来，美国多项减税和刺激经济增长政策在2012年底集中到期，按照现行法律，美国政府多项减税政策和刺激政策即将到期，包括2001年和2003年小布什减税政策、奥巴马于2011年启动的失业救助和降低工资税政策等，同时2011年国会超级委员会达成的“自动支出削减机制”启动，这一系列财政政策将于2013年1月集中到期终止或开始启动，使美国财政赤字水平呈现断崖式下跌(约6000亿美元)，故称“财政悬崖”。市场担忧倘若如期结束这些财政税收刺激政策，则意味着美国企业和国民税负骤增，将对于缓慢复苏的美国经济造成冲击，甚至重回衰退，引发全球市场又一轮动荡。当然，其另一面是美国财政赤字情况将得到缓解。“财政悬崖”考验经济内生动力的强弱美国是否出现内生动力转强迹象？最近两年美国经济出现的一些积极迹象，是否意味着发生这种变化的可能（内生动力转强、经常帐逆差持续改善）制造业回流美国：新兴国家劳动力成本优势在显著收窄、美国能源成本优势扩大、考虑到知识产权风险和供应链的脆弱性，以及奥巴马政府推出振兴制造业计划（对海外业务利润课以重税），美国制造业企业有调整全球业务布局的迹象。服务业的可贸易化经过三年危机调整，如果说美国可能已经找到了经济再平衡战略目标的话，那就是积极推进服务业的可贸易化，这将深刻改变未来世界，服务业不再是经典经济学教科书中的一国国内的不可交换部门，而被赋予了新型工业形态的特征。特别是信息技术的兴起、普及和应用，服务业可贸易规模成为全球贸易的新推动引擎，外包、远程服务、知识产权传递等，全球服务可贸易比重会从现在的不足20%（2010年全球服务贸易7.2万亿美元），未来十年有可能推进到40%（全球贸易40万亿-45万亿美元），而美国无疑将成为这一趋势的主导者和最大的受益者，在今天的G20国家中，美国是唯一一个服务业的劳动生产率显著高于制造业的国家。它的优势产业是金融、教育、医疗、传媒、知识产权类产品（会计服务、咨询、设计、软件）。可以大胆想象一下，在未来新的全球化的故事版本中，美国如果拿这些优势产业与剩余世界做交换，那么1998年以来的经常帐逆差恶化的状况或被大幅修正，不排除结束1976年以来经常帐逆差的历史，重新进入顺差时代的可能，如此庞大的债务会逐步进入可控和可持续的轨道全球化2.0在未来全球化的2.0版本中，IT平台和渠道将极大降低了很多传统商品的单位运输成本，例如电子图书极大地降低了传统纸质书籍的运输、储藏和复制成本。目前最为国内熟知的IT贸易平台是苹果公司将IT技术嫁接到IPhone和IPad平台，通过这个平台，全球的一切知识产品几乎都可以在苹果公司的定价平台下进行贸易，而苹果公司成为现金机器。IT平台织成的社交网络，使得剩余世界的人们未来通过远程系统购买到美国第一流的金融、医疗和教育服务。我们现在基本已经看清楚了一些逻辑，为什么最近三年像Ebay、FaceBook、Twitter、apple……这样的网络渠道和商业模式创新的公司受到资本市场狂热追捧，为什么FaceBook目前利润不到5亿美元但市值却能高达1000亿美元（10亿个活跃用户）。因为必须靠它们，未来美国的强势产业金融、教育、医疗、传媒都通过它们的网络与剩余世界做交换。美国最近的动向似乎想再打造一个新关贸总协定（TPP），这应该是一套区格于GATT传统工业贸易体系的规则，与它力推的将美国服务业的可贸易水平提升至60%的战略目标相一致。美国必须以此突破阻碍服务业的可贸易化的意识形态的壁垒。如果美国选择这个再平衡的路径的话，显然与传统工业贸易体系相比，对于弱美元的依赖程度会大幅减弱。由此而推演下去，或许很多被我们研究者奉为圭臬的经典理论都可能要被改写。服务贸易顺差快速增长服务贸易顺差的快速增长被认为是经常帐改善最主要的方向之一独立能源战略能源贸易赤字贡献了经常帐逆差的60%美国能源独立战略在危机后开始发力。1、对中东石油依赖度已明显降低。1977年，美国从中东进口石油占全部进口量的35%左右，而北美地区的进口量仅占不足10%。从2000年开始至今，美国将进口重心转移至北美地区，同时大幅削减中东原油进口比重，到2010年，从北美进口已占总进口的34%，整个美洲占比高达近55%，而2011年中东进口比例已下降到了14.9%。2、国内能源供给能力迅速提高。其中有两个重要的组成部分：一是加大对常规能源的开发力度。比如提升页岩油气的开采能力、扩大天然气的供给力度等。二是大力开发新能源的开采和利用技术。页岩气凭借页岩气产量的剧增，2009年美国已超越俄罗斯成为全球第一大天然气生产国。2010年，美国页岩气产量达到4.8万亿立方英尺，比2000年的产量翻了12倍。现在美国页岩气产量已达天然气总产量的1/4左右，据美国能源信息署(EIA)预测，到2035年，这一比例将上升到49%，将占据天然气生产的半壁江山。EIA数据显示，美国能源自给率从2005年的69%迅速上升至2011年的81%，预计在2035年将达到87%。增强内生动力独立能源战略从多方面增强美国经济恢复的内在动力，为其振兴实体经济创造良好条件。压低国内能源价格，降低企业成本和提高竞争力（WTI原油低于布伦特原油）低能源价格又推动制造业回归本土，提振就业市场（物流与运输成本）改善其贸易赤字。美国能源贸易逆差状况相当可能会在2013-14年达到顶峰，逆差占GDP的比重达到2.5%左右，此后到2020年会回落至2.0%、到2030年进一步降至约1.5%大大增强美国国际战略部署能力，并在“此消彼长”中进一步巩固其全球霸权（钳制中国）QE解决不了结构性失业从贝弗里奇曲线（BeveridgeCurve）发现，次贷危机后该曲线已经较危机前明显右移，提供的就业岗位在增加，但实现就业的人数往往低于预期，结构性失业在争议声中弹性版的QE3出台弹性版的量化宽松计划。不同于QE1和QE2，它只公布了每月要采购400亿美元MBS，但没有公布计划执行的时间区间和采购的总规模。所以你既可以理解为可多可少，可长可短，便于美联储应对反对派的批评。也可以理解为伯南克的决心，无上限买债，直至经济出现理想的就业复苏才会收手。（短线上市场更愿意这样理解）短期的亢奋在风险资产市场中显现无疑。弹性版QE3是否轻易认定为再一次“放水”？自2011年8月开始，美联储就没有再行扩表，持有国债的头寸基本持平，持有MBS的头寸略降了50亿美元，也属基本持平。但10年期公债孳息收益率、30年期公债孳息收益率和初次抵押贷款利率显著下行了80-100个bp。过去一年美联储实际上缩表自2011年8月开始至今，美联储就没有再行扩表，甚至悄然开始在缩表，期间美联储的杠杆从55倍下降至目前的50.7倍长期债券利息显著下移过去30年利率的最低区间，再显著下推，企业也不难增加投资，家庭也不会很快增加消费（取决于债务），政府的债务负担减轻。更似政策的自然延续过去一年中美国债券市场强大的买力，来自：欧债危机全面恶化，全球避险需求的上升（这是关键因素）；扭曲操作(OT)意将短期置换为较长期存量债务本息偿付的再投资未来影响美国债券市场收益率的以上三个因素依然存在目前美联储存量债务每月本息偿付450亿美元，可作再投资操作。能够继续实现滚动扭曲操作(OT)。甚至不排除可以将国债直接置换成MBS。如果联储认为长期公债的收益率已经足够低。欧债危机解决旷日持久，中长期全球避险需求呈上升趋势。且目前整体债券市场利率处于历史最低区间，未来的买力可能主要是维持目前最低的状态，再行将整体市场利率显著推低一个台阶的可能性不大。（企业、家庭、政府）如此：未来一段时间，完成每月400亿美元的MBS的采购计划，是否一定会体现为美联储资产负债表的扩张，拭目以待。我们整体感觉：尽管一个正式计划（QE3）公布，但更似过去一年美联储政策的自然延续。资产结构调整实现QE3？美联储目前持有国债的头寸结构为：1年内到期19亿美元，1-5年内到期的4646亿，5-10年内到期的8045亿，10年以上到期的3774亿。这个期限结构能够继续实现滚动扭曲操作(OT)，甚至不排除可以将国债直接置换成MBS。因为长端利息不需要联储帮忙，也能保持低位。为什么呢？如何摆脱QE从供给端看，