国信证券-台湾路演PPT——IT制造业简况及投资策略

国信证券台湾法人投资者路演A股IT行业简况及投资策略——趋势投资与主题投资机会并存IT行业分析师：王俊峰2009年3月目录•A股IT行业概览•电子行业利润递减，辉煌不再•行业增长：09年大衰退•景气最快3Q09触底•产业振兴调整规划不改变行业本质•趋势投资和主题投资机会交替A股IT行业概览IT行业在A股中市值占比较低•A股1602家上市公司中，IT行业159家，占10%•IT行业市值5130亿元，占A股总市值比不足3%•IT公司中，78%为技术+半导体行业，A股中IT公司以硬件制造为主软件与服务技术硬件与设备半导体产品与设备GICS信息技术数量市值占比数量市值占比数量市值占比数量市值占比美国6967.9%5036.6%1662.3%136516.8%台湾390.7%44226.5%20522.1%68649.3%中国大陆350.7%1132.1%110.1%1592.9%•众多优秀公司海外市场上市：香港（Tencent、Alibaba、BYD、中芯国际、TravelSky、华润微电子、先进半导体、Lenovo）；美国（Baidu、Netease、Sina、Sohu、Ctrip、尚德、炬力等）中国半导体增长率与全球趋同Source:SIA、CCID、国信证券经济研究所•随着中国市场占全球市场比重的增长，二者的增长趋势将基本保持一致，虽然中国市场的增长率在未来几年仍然将会高于全球市场的增长率，但二者增长率将逐渐靠拢。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%19992000200120022003200420052006200720082009E全球中国IT制造业回报率国际比较•台湾市场与美国市场主流IT公司近5年回报率达到17%-22%•大陆市场主流IT制造公司的ROE明显低于美、台的水平，在10%左右0%5%10%15%20%25%30%1999200020012002200320042005200620072008A股电子台湾电子美国电子电子行业：利润递减辉煌不再大规模IT制造利润递减•两个世界：利润递减在传统的制造经济部门占主导，而利润递增主要在新兴的知识型行业占主导；大多数IT制造公司既有以知识为基础的业务，又有大批量加工的业务主导行业技术水平主导要素产品特征市场结构利润率利润递减大规模制造基础性劳动力密集商品化竞争性平均利润利润递增知识型产业专有性智力密集创新型垄断超额利润•IBM的PC为例：在产品生命初期，厂商处于利润递增的状态，而随着产品的普及，当PC成为日用品进行大规模制造后，则进入利润递减IT制造业VS传统行业：回报率比较（1）•美国市场主流IT制造公司的净资产回报率与S&P500公司平均水平对比：90年代后，除01年IT泡沫破裂外，回报率持续高于S&P500水平•台湾市场主流IT制造公司的净资产回报率与TWSE平均水平的对比：回报率持续高于TWSE平均水平•现象：在美、台市场上，主流IT公司的盈利能力高于平均水平0%5%10%15%20%25%30%199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008美国电子S&P500平均0%20%40%60%80%199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008台湾电子TWSE平均IT制造业VS传统行业：回报率比较（2）•A股主流IT公司的净资产回报率与沪深300的对比：IT回报率持续低于沪深300平均水平•现象：区别于美、台市场，中国市场主流IT公司的盈利能力显著低于平均水平0%5%10%15%20%25%30%1999200020012002200320042005200620072008A股电子沪深300平均•结论：中国IT制造仍以边际利润递减为主)以接受国际产能为主要发展方式)技术上紧跟国际领先厂商)享受产品进入成长期甚至成熟期以后的利润)基于劳动力成本优势，无法获得超额利润电子行业辉煌不再•根据iSuppli对全球最大的25家IC公司的研究：•行业的盈利能力从15-20%下降到5-10%QuarterlySemiconductorIndustryOperatingMargin(Top25NotIncludingFoundry)•01到04年，增长幅度超过100%的公司有19家；04到07年，增长幅度超过100%的公司仅9家•优势公司无法通过抢占竞争对手的市场份额而实现跳跃增长，也无法维持高盈利能力Source:iSuppli040080012001600200000-0401-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-04相对大盘估值溢价下降•3Q08以前，TSMC维持在较高的产能利用率和毛利率水平•行业低增长下，TSMC虽然运行良好，但市值增长甚微•由于高成长的预期不再，半导体公司相对大盘的估值溢价持续下降。TSMCMarketCapSource:Bloomberg46.3%37.9%38.9%0%20%40%60%80%100%120%Q1'00Q3'00Q1'01Q3'01Q1'02Q3'02Q1'03Q3'03Q1'04Q3'04Q1'05Q3'05Q1'06Q3'06Q1'07Q3'07Q1'08Q3'0815%20%25%30%35%40%45%50%55%utilizationgrossmarginA股IT制造公司估值溢价持续下降•电子行业估值溢价的持续缩小•背后逻辑：高PE事实上是投资人给以高增长预期的溢价•经过一次次的高增长期望落空后，投资人越来越认识到IT行业高增长的阶段已经结束，进入成熟期后的IT行业其投资价值甚至会低于传统行业•剔除波动之后，电子行业的估值重心将会持续下移PE02040608010012014016099-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-01-1001020304050607080电子行业全部A股溢价PB02468101299-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-01-3-2-101234567电子行业全部A股溢价IT行业无法持续实现超额收益-60%-40%-20%0%20%40%05-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-01道琼斯工业指数费城半导体指数差额-40%-20%0%20%40%60%80%100%04-1205-0405-0805-1206-0406-0806-1207-0407-0807-1208-0408-0808-12台湾证交所指数台湾科技股指数差额-200%-100%0%100%200%300%05-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-01全部A股电子行业差额•从收益率来看，IT行业相对于大盘总体收益，即使不进行风险调整，IT行业也无法实现持续的超额收益•从周期性来看，景气复苏是行业指数阶段性地强于大盘的基础•从波动性来看，电子行业“高增急减”特征逐渐消失行业增长：09年大衰退增长预期下调•根据SIA统计，半导体行业从3Q08增长下滑，12月份收入下滑21.9%•SIA预测09年从7%下调至-5.6%•iSuppli预测09年从-5.8%下调至-9.4%•宏观经济的悲观预期，更加剧了行业衰退的幅度预测机构2009E前次预测2010FiSuppli-9.4%-5.8%6.4%SIA-5.6%-5.6%7.4%Gartner-24.1%-16%7.9%TSMC-30%-10%—09年负增长SIA：全球半导体行业收入增长及预测Source:SIA、国信证券经济研究所7.1%9.1%3.9%2.2%-5.6%7.4%7.5%29.3%17.7%050100150200250300200320042005200620072008E2009F2010F2011F-20%-10%0%10%20%30%40%SalesChangebln$%Change终端需求放缓•全球半导体消费结构中，PC、手机和消费电子占据了近80%的份额，其中PC和手机占60%•因此，这三个终端市场的增长是电子行业的最终拉动力量。计算机39%消费电子21%手机19%通信6%工业军工8%汽车7%CellPhone-6%8%MP3/PMP7%DigitalTVPC-5%-10%-5%0%5%10%终端需求——出货量PC和手机将出现负增长SIA：2009年全球半导体应用终端出货量增长预测Source:SIA、国信证券经济研究所消费电子增长预期大幅下降景气最快3Q09触底0.40.60.81.01.21.41.699-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-01-60%-40%-20%0%20%40%60%Book-to-BillSalesGrowth北美半导体BB值北美半导体Book-to-Bill值及收入增长率Source:Semi、国信证券经济研究所自06年8月已连续29个月低于1的水平09年1月BB值急降至0.48，接近IT泡沫破灭时最低水平08年11月销售迅速下降带动BB反弹3880102-200204060801001201Q012Q013Q014Q011Q022Q023Q024Q021Q032Q033Q034Q031Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q08超额库存处于高位全球半导体产业链超额库存Source:iSuppli、国信证券经济研究所•从最近2、3个月行业的运行情况看，产业链整体去库存化完成较好，使得库存水平迅速下降，因此4Q08的最终数据可能会低于102亿美元。产业振兴调整规划不改变行业本质保增长、调结构是政策的两个核心目标•《电子信息产业的调整振兴规划》是立足自主创新成为国家战略和当前全球经济金融危机双重背景下的政策扶持•核心目标有两个：)一是保增长，力图维持行业的过往增长速度)二是力争实现结构的改善，构建基于未来的产业竞争力•增长作为政策的首要目标，也是相对而言政府更能够影响到的目标产业环境和增长驱动力决定能否实现目标•电信产业和数字电视产业是标准的国有资本控股的寡头垄断市场。相对于其他产业，电信产业和数字电视产业是一个需要国家高资金投入来推动的产业；•整机与元器件产业是全球化的完全竞争的市场。政府刺激经济的政策能够间接带动国内的整机需求，但不会从根本上改变业内公司的生存状态和增长性。对集成电路和TFT的投资能够从根本上改变市场投资的不足，拉动行业的增长；但经济成效我们持保守看法；•软件产业是全球化的寡头垄断市场。推动国内软件的替代是政策的一贯引导方向；但政策影响到的更多局限于政府需求，而无法影响市场化需求的选择，因而无法对国内软件替代产生根本性影响；•信息服务业是一个以内需为主的竞争性市场。因此国家对经济的刺激会间接对需求有所帮助；政府信息化的加强也会提升一部分需求。IT是市场化的选择•调整振兴政策的核心关注是增长•政府能够投资到的是国家垄断产业，能够影响到的是政府需求和部分国内终端需求•资金和财税政策仍是两大法宝：)资金的项目投资于国家垄断产业；资金研发支持投资于“高技术”领域，与市场脱节)从影响国内终端需求、财税角度看，对IT公司普惠，但不改变行业本质和趋势•增长作为政策的首要目标，也是相对而言政府更能够影响到的目标投资策略趋势投资和主题投资机会交替•对于电子行业而言，好的投资机会来源于：价值低估+景气反转，然而基于对09年行业增长和景气的判断，我们认为景气的反弹不具持续性，在价格不具吸引力时，更需等待景气再次落底。•积极关注：)需求