国泰君安证券三轮驱动行业成长，参股优质券商分享行业盛宴(1)

请务必阅读正文之后的免责条款部分。证券经纪与交易业细分行业评级证券经纪与交易业增持信托业中性重点公司评级G中信增持宏源证券增持G成大增持陕国投中性G*ST安信中性爱建股份中性行业指数走势图相关报告《证券信托季度策略：长期上升的空间已然打开》2006.03《G成大：牛市行情的加速器》2006.4三轮驱动行业成长，参股优质券商分享行业盛宴梁静[e-mail]本报告导读：¾行情、制度变革和上市成为推动证券业成长的三大主因；¾盈利能力强、准备充分的创新券商将率上市；¾参股优质券商的上市公司将分享证券行业成长；¾增持宏源证券、G敖东、G成大、G中信；¾关注G两面针。投资要点：z市场向好、制度变革和券商上市将持续推动行业高速成长。z两市日均交易量同比增长115.5%，已高于历史最高水平。预期06年可实现股票基金交易量6.6万亿元，同比增长103.7%。在目前的交易水平下，券商经纪业务将获得4000-5000万/天的营业利润，平均每家约40-50万元/天、也即约1亿元/年！z在市场制度变革和行业综合治理的推动下，券商靠天吃饭的局面已经发生实质性改观，尤其是优质券商，已经初步具备了抗拒大盘风险的能力，行情变化将无碍优质券商业绩迅速增长。z券商上市的时机已经基本成熟，借壳为短期内券商上市提供了可能；但券商上市的高潮最早将在2007年前后到来。z参股券商的上市公司受益程度不一。只有符合以下条件的上市公司才能充分分享行业成长：（1）采用权益法核算证券公司投资收益；（2）投资于即将上市或已经上市券商；（3）投资于盈利能力强、分红率高的优质券商。z证券业的基本面已发生根转折，06年证券业尤其是优质券商的业绩将爆发性增长。因此，我们将证券业的投资评级由“中性”上调到“增持”，并继续增持宏源证券和G中信。zG成大和G敖东将最大限度受益于证券行业成长，我们继续维持对G成大和G敖东的增持评级，并将G成大的目标价提升至12元。z建议关注G两面针，每股含0.34股G中信股权，按照G中信5月15日15.16元的收盘价，其投资增值将达到4.61元，每股净资产由6.74元提升至11.35元，按照1.2倍的PB计算，其二级市场价格将分别达到13.6元，较其5月15日的收盘价有40%以上的溢价。股票研究行业月报行业月报请务必阅读正文之后的免责条款部分2of111.行情、制度变革和上市三轮驱动券商业绩增长行情是券商业绩的加速器。2006年至今，上证综指已上涨42.98%，券商的经纪、自营等主要业务也因此都呈爆发式增长态势。但券商业绩增长仅仅靠的是行情吗？我们的回答是：不！尽管市场波动依然是证券公司面临的最大风险，但在市场制度变革和行业综合治理的推动下，券商靠天吃饭的局面已经发生实质性改观，尤其是优质券商已经具备了业务多元化的能力。未来，制度变革将继续与行情、券商上市一起成为券商业绩的主要推动力。从这个意义上讲，未来的行情变化将无碍优质券商业绩迅速增长。1.1.行情推动券商业绩爆发式增长经纪业务同比增长100%以上。截至到5月15日，两市股票基金交易量为2.24万亿元，日均交易量273亿元，同比增长115.5%。这一日均成交量水平已高于历史最高的2000年全年水平（见图1）。按照这一交易水平来估算，06年可实现股票基金交易量6.6万亿元，同比增长103.7%。我们的测算表明，150亿左右是整个市场经纪业务的盈亏平衡点。在目前的这一交易水平下，券商经纪业务将获得4000-5000万/天的营业利润，平均每家约40-50万元/天，也即约1亿元/年！换个角度，年内剩下的时间内，只要日均交易量达到75亿元/天，券商整体就能实现盈亏平衡。图12006年来日均交易量已经超过了2000年的水平日均交易量（月度及同比）日均交易量（年度及同比）2272071773646410100200300400500600700200506200507200508200509200510200511200512200601200602200603200604200605-100%0%100%200%300%400%500%600%700%日均交易量同比99138266170123137176134273050100150200250300199819992000200120022003200420052006-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%日均交易量同比数据来源：沪深证券交易所，国泰君安证券研究所整理。制度变革将继续与行情、券商上市一起成为券商业绩的主要推动力。未来的行情变化将无碍优质券商业绩迅速增长。日均交易量同比增长115.5%，已超过历史最高水平。行业月报请务必阅读正文之后的免责条款部分3of11表1主要券商2006年1-4月经纪业务增长情况排名会员名称交易量（mil.￥）份额交易量同比1中信证券系268,6077.26%105.66%2国泰君安247,8776.70%99.80%3银河证券243,6076.58%106.94%4广发证券系201,0425.43%128.86%5申银万国196,1305.30%120.68%6国信证券148,1964.00%131.44%7宏源证券系136,6153.69%65.13%8招商证券134,7183.64%146.68%9海通证券127,4463.44%89.57%10光大证券111,8753.02%132.38%市场总体1,850,794100%87.56%数据来源：沪深证券交易所，国泰君安证券研究所整理。自营业务规模和收益双双增长。受行情持续低迷以及券商自身清理历史遗留问题的影响，行业整体的自营规模一直处于萎缩状态，以16家创新试点为例，2004年自营规模为226.3亿，占净资产73.4%；2005年分别降低到181.4亿，占净资产56.6%。我们预期，在行情的推动下，2006年券商整体的自营规模和收益将双双改变下降态势，其中，16家创新券商规模将恢复到200-250亿元的水平，假设按照8%的收益率水平计算，则平均每家的自营收入将达到1亿元左右。1.2.制度变革推动券商业务多元化，行情变化不改优质券商业绩爆发式增长趋势虽然券商仍是一个靠天吃饭的行业，但近年来，证券市场制度变革的深入推进、证券法的颁布实施以及证券行业的综合治理，已从根本上消除了证券业长期发展的主要障碍；而市场金融创新的全面铺开、证券行业创新管制的日益放松都使得证券公司的盈利能力大为提升、盈利模式已悄然转变。尤其是优质券商，已经初步具备了业务多元化的能力，即使是市场走弱，也无改优质券商爆发式增长趋势。股票承销业务即将开闸，助推投行业务大幅增长，成为优势券商的又一利润增长点。暂停已1年多的新股发行已经开闸。目前，发审委已经过会的IPO和再融资公司有36家，另外有中行、国航、中铝等多家大型企业也均有在年内A股发行的计划。而全流通市场也将使并购业务面临历史性的扩张机遇。我们预期，投行业务将在股票发行、股改、企债承销和并购等方面全面展开，股票承销将恢复到600-700亿元的水平、股改收入将在10亿元左右，均比05年有大幅度增长；企业债发行将在500亿元以上，在05年的基础上继续稳步增长。是优质券商，已经初步具备了业务多元化的能力，即使是市场走弱，也无改优质券商爆发式增长趋势。投行业务将在股票发行、企债承销、股改和并购等方面全面展开。行业月报请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11图2股票承销业务将大幅增长02004006008001000120014001600199819992000200120022003200420052006F2007F-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%承销金额同比数据来源：WIND，中国证监会，国泰君安证券研究所。在外部政策以及内部创新能力的推动下，优势券商业务多元化能力已经大为提高。这包括：（1）多层次资本市场体系的建立，使得优质券商能够利用债券市场、金融衍生市场丰富收入手段、对冲股票市场波动风险。中信、国泰君安等在固定收益市场的多年耕耘已经为公司带来了回报；（2）权证、资产证券化等金融产品创新将为券商提供稳定的低风险收益机会；（3）证券市场的制度变革，如融资融券、回转交易、做市商制度的实施，都将为优质券商提供稳定的收益来源。我国国民经济的证券化程度远远落后于发达国家。2005年末我国证券市场总市值/GDP比例为65.0%，其中股票市值/GDP比例为27.1%，债券市场余额/GDP比例为37.8%，均只有美国相应指标的20%左右。而制度变革的深化将扫除阻碍我国证券市场稳定发展的深层次障碍，有利于多层次资本市场体系的建立和完善、以及股票市场的规模化发展。若以10年内股票市值达到GDP的100%、同期GDP保持7%的增速计，国内股票市场将保持21.9%左右的增长速度。股票市场的这种高速增长将进一步为优质证券公司的盈利模式多元化和业绩腾飞奠定坚实基础。图3中信证券固定收益市场对公司业绩的贡献巨大（2005）自营业务收益构成承销业务收益构成-20000-15000-10000-5000050001000015000200002500030000200320042005股票基金债券020004000600080001000012000140001600018000200320042005股票债券数据来源：公司各期年报。在外部政策以及内部创新能力的推动下，优势券商业务多元化能力已经大为提高。行业月报请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11表2创新业务将从根本上改变优质券商的盈利模式业务传统盈利模式目标盈利模式制度创新经纪业务♦以营业部为核心♦不能进行融资融券，利差来源于客户保证金存款♦以经纪人制度为核心♦通过融资融券，获取稳定的利差收入融资融券近期即将开始试点；T+0也将推出投行业务♦承而不销，市场化程度低♦并购业务缺乏法律和市场环境♦只能在国内股票市场开展业务♦自主定价，能够为客户配售♦全球发行和销售♦债券、私募市场发达♦并购业务成为“现金奶牛”定向增发、企业债承销、短期融资券承销都将成为券商新的增长点；全流通催生并购权市场；投资业务♦在市场走强时才能盈利♦无风险对冲工具♦获取稳定的做市差价收入♦运用卖空、金融衍生产对冲风险♦直接投资增加收益来源在ETF等市场出现做市商的雏形；允许券商进行风险投资；其他业务♦客户资产管理♦资产证券化♦衍生市场业务集合理财和专项理财计划已超过15个，资金规模超过200亿元融资渠道♦渠道单一，长期资金更为缺乏♦严格审批♦多元化资金来源♦市场化程度高借壳上市、定向增发、发债和短期融资券1.3.上市将使证券公司的竞争力面临质的改观证券公司通过发行上市进行股权融资已是全球性趋势，如美国排名前10位的投资银行无一例外均是上市公司。上市融资不仅可以使券商获取稳定的长期资金来源、扩充资本实力，而且有助于改善法人治理结构，促进经营的规范化，从而将使证券公司的综合竞争力有质的飞跃，并给原始股东带来巨额投资回报。这方面，中信证券即是典型案例，通过上市，中信证券的资本实力明显提升，使之能够在行业低迷时进行一系列大手笔的并购，从而一跃成为行业的龙头，同时，其股东的原始投资也得到极大增值，按照5月15日的收盘价计算，其原始法人股东的财富已增值10倍以上。图4上市给中信及其股东带来巨额收益净资产明显增长股东投资极大增值37.8451.1654.8153.7456.46112250102030405060200120022003200420050123456净资产（亿元，左轴）净资产排名上市当年-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05-0505-0605-0705-0805-0905-1005-1105-1206-0106-0206-0306-0406-05Ｇ中信上证指数数据来源：WIND，国泰君安证券研究所。2.券商上市：时机已经成熟2.1.券商上市的时机已经基本成熟复权价格已达到20.9元行业月