国海证券XXXX年投资策略两路两世界

国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分2015年度策略：两路两世界报告摘要一、当前的问题和压力：1、外部恶性循环：新兴市场国家尤其是资源国遭受美元上升和大宗下跌的长期扭转趋势。新兴市场国家国内滞胀本币贬值的恶性循环极大地削弱其消费投资需求和进口能力，海外需求的恶化趋势明确，本币外生性贬值压力增大，而中国受益于大宗价格回落的前提是本币强势。2、内部产能投放放缓投资增长困难。由于2013和2014年制造业在建工程增速明显处于低位，预计2014-2015年产能投放速度大幅放缓甚至局部收缩。同时，截至20143季度，购建投资现金流增速仍然是负增长的态势，也意味着全社会投资增速可能会继续下滑。除非中央政府层面对内启动大规模的赤字扩张，对外实质性加大产能输出。3、最坏的时刻—存量去杠杆并没有过去。实际宽松的货币环境下，企业盈利整体并未显著恶化，全社会低效率的加杠杆继续，产能的去化相对需求的增长仍然不足，产能利用利率难以提升。外部核心循环和内部债务杠杆的恶化，发生明斯基式的存量去杠杆的客观条件已经具备，但是2015年是否发生取决于宏观政策道路的选择。4、更大的问题是解决问题的方式本身。面对当前的主要问题和矛盾，正确解决之道是，创造合适的宏观政策环境，全力推动中国的结构性改革，通过加速财税体制改革，加速部分国企的私有化改革，真正放松管制，激发活力，加快产业整合和过剩产能的出清，在消灭低效投资去杠杆过程中降低全社会的融资成本，而现在采取的主要解决方法是正好反过来：央行全力创造宽松的货币环境，试图首先解决融资成本问题，把这个当成主要矛盾来抓，避重就轻。对于产能出清问题试图通过产能输出和需求上升来解决，因为去产能意味着明斯基式存量去杠杆的衰退紧缩风险。真正化解矛盾的结构性改革更多看到顶层设计而缺乏实质推进，关键是宽松的货币环境从来就不是推进改革的土壤。二、2015年摆在中国面前的两条改革路径：第一条：改革正道：通缩式繁荣。这是里根改革（80-84）和朱镕基改革（98-99）的主要特征，核心宏观政策框架是偏紧的货币政策+非常积极的财政政策+维持本币强势，一方面，持续高企的实际利率，不仅令企业整体盈利在中短期内可能会出现剧烈的下滑，才能真正迫使私人部门和国企部门的债务和产能整合与调整，而且股市和地产都会承压。但是这种紧缩有利于维持本币强势，实际利率很高对冲了大规模财政赤字导致本币贬值的压力，另一方面，放松管制，加快部分国企私有化的步伐，松绑并购重组加速产业结构的升级转型。经济才可能真正进入良性循环，在好通缩的状态下实现金融改革和风险的逐步释放。但是这是一条中短期内非常痛苦的改革之路，是一条反人性的路，所有迹象表明我们当前所走的路和接下来会选择的路并不是里氏改革和朱氏改革的路径。第二条路径：贬值性滞胀。即中国版QE+积极财政政+结构性改革，这是一条大家普遍预期的道路，但是最终可能通向大家不愿看到的贬值性滞胀。因为中国与美日欧面临的问题是不一样的，基础货币与货币乘数的变化完全相反，内生的信贷需求依然强劲，只是暂时被过高的融资成本压制。在宽松的货币环境下，实际利率下降和积极的财政政策，有利于资金最终流向低效加杠杆行为，房地产也会充分受益于实际利率的下行而暂时反弹,而我们期待的改革，期待的研究所证券分析师：李亚明[e-mail]2014年12月12日年度策略证券研究报告2产能加速调整，期待的融资成本下降在这种环境下还是无解。而这些问题的无解+竞争性贬值很可能形成国内滞胀。结果就是迫使政府选择回到通缩性繁荣的正道上来，类似于98年的韩国。预计明年人民币在外生和内生贬值压力下有10%的贬值可能。三、市场估值与资金供求1、从国内估值比较来看：除了部分周期蓝筹PB低估外，当前A股整体PE中值和市值加权均值都已达到2009年3478点的和2010年11月3186点时的高位，从估值的国际化的角度，整体法下A股相对美股PE较低的行业主要是银行，地产，能源（煤炭石油），电力，但各自的潜在风险完全不同，更多的行业估值A股都显著高于美股。2、注册制开始很有可能在创业板先实行，或者只对新三板中有望转创业板的互联网、科技创新企业实行，对于规模较大、筹资额较大的企业仍然实行核准制。待运行状况趋于稳定、配套设施逐步完善时，最终完全过渡到注册制。明年发行方式“双轨制”令小票中短期承压，对大票基本无影响。3、我们预计2015年券商行业总净资本为6351亿元，假设其中92%（2014年中报数据）可以参与融资融券，杠杆率为2.5，则2015年融资政策上限约为1.46万亿，但考虑到风险波动因素，我们估计明年融资金额大概率会在0.6-1.2万亿之间波动，以目前的融资增速，4月前可能见到融资上限1.2万亿。四、配置思考大类思考：选择第二条道路，2015年就不会是美国的1982年，2015年的人民币更不会是1982年的美元，在贬值性滞胀到来后，货币政策被迫收紧，实际利率会再次走高。难现美国82年中期后股债双牛的格局。对于2015年的主板市场，我们保持谨慎乐观，并不认为是一个牛市不言顶的时期，全年的顶部很可能出现在2季度之前，即券商融资规模达到1.2万亿上限前。上证指数核心波动区间在2400-3200。创业板整体波动区间在1000-1600点，影响小票的因素是确定的：1、即使注册制和审核制并行，但注册制肯定也是先用于小票IPO；2、估值国际化不只是银行股的低PE受益，更要看到中国绝大多数成长性行业的估值都远高于海外市场,70倍PE整体丧失估值优势；3、创业板两年来以市值管理为目的的并购重组故事，大都许以较高的业绩承诺，2015年必然面临业绩验证的考验，一方面要挖掘细分主题，另一方面要注意创业板内部一线大票和二，三线票之间的切换，比如最近传媒沉寂1年后再次发力。市场节奏：第一阶段即宽松与改革的自我强化阶段：从11月降息到2015年3月两会前。这个阶段主要策略是消灭低估值和布局改革成为主要策略，白马成长可能也会全面启动。需要关注的是，如果美元回落+地产企稳+大宗反弹的复苏的虚幻复苏景象，那么周期蓝筹短期回调后会发动创新高的进程，指数也可能突破3200点。如前面分析，券商融资规模中期内可达到的实际上限在1.2万亿，以目前的融资增长速度，明年4月前见到融资上限的可能性很大。第二阶段：宽松与贬值僵持犹豫期，3月两会—6月底。资金和改革预期推动的行情循环开始面临考验，市场在宽松与贬值之间犹豫。政策托底的效果如何，改革实际执行力度多大，人民币竞争性贬值的压力大增，市场化在宽松与贬值之间犹豫，可能在2600-3000点波动。第三阶段即贬值性滞胀逐步确立：2015年7月-12月，原宽松的政策导向被迫开始转向紧缩。结构性改革逐步被证实低于预期，融资成本难降，新增产能增速虽然在放缓，但是产能利用率由于内外需求不足可能仍然无法提高，相对过剩明显。市场可能在2400-2800之间。配置主线1：制造业升级与产能利用率改善的行业。本轮蓝筹行情本身不是基本面改善推动，在第一阶段（现在—2015年两会前）逐步消灭了以银行保险为代表的低估值品种后，市场必须寻找有业绩改善或具有成长想象空间的板块。对于传统制造业需要关注产能调整进程领先，产能利用率环比改善的行业，比如钢铁，军工，乘用车，运输设备，白酒等，军工和运输设备（铁路设备，船舶等）。受益于进口替代+人民币贬值的高端制造业的细分上游行业以及部分消费替代类行业，比如机器人，医疗设备，芯片国产化等。证券研究报告3对于新兴制造业，预计工业4.0相关概念仍会成为明年市场的重要主题，这是中国实现制造业强国的方向，攫取高附加值的必由之路。工业4.0的两大核心概念为智能工厂和智能生产。从这两个核心概念出发，结合我国制造业产业现状，我们推荐配置这些主题行业：工业自动化及智能化、物联网（传感器）、3D打印、供应链和生产管理软件提供商、云计算（大数据）等。配置主线2：国企改革受益股。结构性改革尤其是国企改革是明年主要的政策着力点，2015年是国企改革由预期到全面落地的阶段，尽管我们并不看好在这种政策组合下的结构性改革，但是至少明年也无法完全证伪。主要关注在以下两方面有实质突破的行业，一者，实质性放松管制，打破行业垄断壁垒，比如公共基础设施建设和运营的PPP模式。比如石油，电力，铁路，军工，银行，券商等，允许私人资本以更平等更有法律保障的方式参股控股市场化的部分，二者，国企的另一个问题委托-代理问题始终无解，关注能够较好解决股权激励管理层持股问题的国企上市公司。配置主线3：人民币贬值受益股。因为走第二条路的一个核心变化就是人民币的贬值，一者，受益于销量增长的出口导向的行业。二者，受益于进口替代的细分行业，随着下半年贬值力度加大，一些制造业中高端产品面临进口成本显著上升的压力，国内的生产者可能会受益于需求的增长。配置主线4：在行情第一阶段即主要以消灭低估值行情结束后，预计市场更加关注业绩增长的可能性，超跌后估值处于历史相对低位的白马股应该逐步纳入配置视野。证券研究报告4目录1、外部核心循环：资源国遭遇大宗与美元的逆转.............................................................................52、中国拒绝进入紧缩型去杠杆模式.....................................................................................................92.1、增量去杠杆尚且没有，存量去杠杆更难企及.......................................................................................................................................92.2、从银行坏账率变化看去杠杆.................................................................................................................................................................132.3、地方存量债的甄别划段能否成为风险释放的开始？..........................................................................................................................143、产能问题：关注制造业产能环比改善行业...................................................................................163.1、2015年制造业新增产能投放大幅放缓................................................................................................................................................163.2、主动加速折旧不可期.............................................................................................................................................................................173.3、关注产能利用率环比改善制造业行业................................................................