国金证券-XXXX年度A股投资策略摸着石头过河-121130

摸着石头过河—2013年A股投资策略摸着石头过河—2013年A股投资策略国金证券研究所分析师:徐炜SAC执业证书编号:S1130511030024分析师：陶敬刚SAC执业证书编号：S1130511030030电话:[phone]邮箱:[e-mail]2012年12月2012年12月主要内容主要内容“摸着石头过河”，是说一个人想过一条不熟悉的河，在没有前人给出经验，没有船也没有桥等情况下，就只能以身试水摸索着河里的石头，以较为保守的甚至原始的方法逐步摸清情况并想办法安全涉水。　变革是2013年最大的主题。2013年会是真正的变革之年，在经济周期、货币供给、资本市场、政策制度等方面都已经在发生深刻变化；而制度变革会成为重要推手，加快经济转型中各种力量的转化。影响13年市场的三个变量在于：增长(g)、货币(r)、制度(roe)：增长有瓶颈，经济总量已缺乏足够的向上弹性，所谓库存周期力量相当有限，有意义的在于地产消费投资链和政府投资链，但我们认为两者从中期看都存在明显的制约；如果市场普遍预期会回复到8%的增长，我们更强调重视下行风险。货币有约束，利率市场化和直接融资导向还会延续，货币未看到明显松动的理由，由此市场利率仍会居高不下，股票资产估值修复的空间会受到限制。在金融自由化过程中，融资体系正趋于复杂化，影子银行风险值得关注。制度待突破，政策很可能不再增长导向。政策抓手在以下三个方面：新型城镇化、优化政府市场关系和收入倍增；但与市场观点不同的是，为实现目标都必须进行深层次的制度变革，短期内并不会带来明显的增长贡献。2013年A股市场核心区间在[1800-2150]。由于盈利和估值波动区间受限，判断市场核心区间继续收窄。盈利反弹有限和估值制约，限制了上行空间；经济政策不及预期，使得市场存在下行风险。从全年看更强调关注下行风险。对于短期市场运行的节奏：1、12年底和13年初，经济短周期回稳和对制度变革尚属朦胧的期望下，市场存在向上修复的机会。2、随着后续经济和政策风险的暴露，市场将会寻找新低的支撑。策略上：固守阵地，战术反击。以仓位作为防御的基本阵地；以安全弹性和主题作为战术反击的武器。从目前至1季度侧重配置周期，估值安全，存在经济季节性波动带来的机会，周期品在防守端和进攻端都具比较优势，由于市场的学习效应，市场表现会较12年有所提前投资者应注意适度提前布局。主题型机会结合相应政策择机选择：农业、环保、券商。我们判断的风险：上行风险主要是资本市场利好政策带来的风险偏好提升。下行风险主要是小概率事件(明斯基时刻)的出现。“摸着石头过河”，是说一个人想过一条不熟悉的河，在没有前人给出经验，没有船也没有桥等情况下，就只能以身试水摸索着河里的石头，以较为保守的甚至原始的方法逐步摸清情况并想办法安全涉水。　变革是2013年最大的主题。2013年会是真正的变革之年，在经济周期、货币供给、资本市场、政策制度等方面都已经在发生深刻变化；而制度变革会成为重要推手，加快经济转型中各种力量的转化。影响13年市场的三个变量在于：增长(g)、货币(r)、制度(roe)：增长有瓶颈，经济总量已缺乏足够的向上弹性，所谓库存周期力量相当有限，有意义的在于地产消费投资链和政府投资链，但我们认为两者从中期看都存在明显的制约；如果市场普遍预期会回复到8%的增长，我们更强调重视下行风险。货币有约束，利率市场化和直接融资导向还会延续，货币未看到明显松动的理由，由此市场利率仍会居高不下，股票资产估值修复的空间会受到限制。在金融自由化过程中，融资体系正趋于复杂化，影子银行风险值得关注。制度待突破，政策很可能不再增长导向。政策抓手在以下三个方面：新型城镇化、优化政府市场关系和收入倍增；但与市场观点不同的是，为实现目标都必须进行深层次的制度变革，短期内并不会带来明显的增长贡献。2013年A股市场核心区间在[1800-2150]。由于盈利和估值波动区间受限，判断市场核心区间继续收窄。盈利反弹有限和估值制约，限制了上行空间；经济政策不及预期，使得市场存在下行风险。从全年看更强调关注下行风险。对于短期市场运行的节奏：1、12年底和13年初，经济短周期回稳和对制度变革尚属朦胧的期望下，市场存在向上修复的机会。2、随着后续经济和政策风险的暴露，市场将会寻找新低的支撑。策略上：固守阵地，战术反击。以仓位作为防御的基本阵地；以安全弹性和主题作为战术反击的武器。从目前至1季度侧重配置周期，估值安全，存在经济季节性波动带来的机会，周期品在防守端和进攻端都具比较优势，由于市场的学习效应，市场表现会较12年有所提前投资者应注意适度提前布局。主题型机会结合相应政策择机选择：农业、环保、券商。我们判断的风险：上行风险主要是资本市场利好政策带来的风险偏好提升。下行风险主要是小概率事件(明斯基时刻)的出现。目录目录回顾：2012年，变革初迹象变革之年2013：增长遇瓶颈变革之年2013：货币有约束变革之年2013：制度待突破A股展望：核心区间[1800,2150]投资策略：摸着石头过河回顾：2012年，变革初迹象变革之年2013：增长遇瓶颈变革之年2013：货币有约束变革之年2013：制度待突破A股展望：核心区间[1800,2150]投资策略：摸着石头过河回顾：2012年，变革初迹象回顾：2012年，变革初迹象股市场小幅下跌，在大类资产中表现垫底2012年A股市场小幅下跌，在大类资产中表现垫底截止报告期，2012年A股市场小幅下跌。放在全球主要股市来看，表现仅仅好于深陷欧债危机的西班牙而已；曾经的金砖四国正在被迷雾四国所赶超。在大类资产中，农产品和黄金表现较好；螺纹钢、中国股市表现落后；按照统计局数据，中国房价在2年基本持平。截止3季度，A股整体利润0增长，所以市场下跌幅度来自于估值的轻微收缩。其中，银行的估值继续下移-20%；一些强周期行业由于利润负增长，估值被动上移。年全球主要股票指数表现排行（%)资料来源：Bloomberg、Wind‐200204060西班牙IBEX35指数沪深300葡萄牙PSI 20指数巴西圣保罗证交所指数俄罗斯RTX指数韩国KOSPI指数日经指数标普500墨西哥综合指数印度尼西亚雅加达综合指数恒生指数希腊雅典ASE指数孟买30指数德国30指数土耳其全国100指数2012年全球主要大类资产表现排行（%)‐20‐10010203040CBOT白糖螺纹钢沪深300郑州棉花中国房价LME铜人民币汇率美元指数布伦特原油美国房价黄金CBOT玉米CBOT大豆CBOT小麦12年经济增长下台阶，但就业、通胀与以往不同12年经济增长下台阶，但就业、通胀与以往不同影响12年市场的一个重要因素在于经济增长的下台阶，09年以后，GDP增速逐步回落至8%以下。由此造成上市公司整理盈利增长停滞。不过在这轮经济放缓中，出现了明显与以往不一样的特征。首先是核心通胀水平并未出现大幅回落，其次就业市场并未出现明显压力。这体现出经济的下滑虽然有周期性因素，但是背后的结构性变化更值得重视。以下核心通胀水平维持在高位资料来源：Wind4.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0092-0393-0394-0395-0396-0397-0398-0399-0300-0301-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-03GDP:累计同比GDP:当季同比-3-2-101234CPI:非食品:当月同比失业并未出现明显的压力0.60.70.80.911.11.2全国职业供求分析:求人倍率:全国当前利率水平较以往周期为高，货币指标失灵当前利率水平较以往周期为高，货币指标失灵在影响市场的另一个货币层面，也在发生深刻变化。尽管经济增速回落至低点，但市场利率还维持在较以往明显偏高的水平。原来市场用M1等总量货币指标，可以相对容易的判断市场方向。但从近两年看，货币指标的指示作用越来越弱。我们认为，在货币供给层面也正在发生明显变革。诸如利率市场化、融资结构的变化都在明显的改变货币格局。定买卖也运转不灵了资料来源：Wind02468101299/0101/0103/0105/0107/0109/0111/01银行间回购加权利率:7天0100020003000400050006000700005101520253035404503/0105/0107/0109/0111/01M1:同比上证指数传统的投资时钟摆动频繁，趋势性减弱传统的投资时钟摆动频繁，趋势性减弱今年以来投资时钟的摆动在加速，一个趋势很难维持多久的时间。无论股票还是债券，方向变化都变得更加频繁。而且与传统经济周期下的投资时钟出现较多不一致的地方。显示出在传统的增长与通胀之外，还有其他诸多因素开始显著的影响市场。经济周期的变化在加快，其中既有政策扰动的因素；也有经济本身约束力变大的原因资料来源：Wind010002000300040005000600070008085909510010511003-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-07国债指数上证指数(rhs)结论：我们已处在一个变革的开端结论：我们已处在一个变革的开端“永远不变的是变化”。之前所揭示的现象表明当前的经济已经处在深刻的变局之中，经济转型已然在发生。结合过去几年对人口红利、工业化、投资率等指标的讨论，经济增长要素和内在动力正在发生变化。中期经济增长模式的转变，与短期经济周期的波动，会共同影响市场的运行；再结合又正好处在政府换届的时间节点，中期增长、短期波动、制度变革等等因素增加了市场判断的不确定性。顺次推理，投资者需要一种更为灵活的策略加以应对。对于2013年市场的判断，我们从经济周期与制度变革、增长与货币的多维度进行展望。经济周期是传统因素，制度变革是明年可能更重要的因素。而增长与货币决定了股票市场的盈利与估值的展望。变革之年2013：增长遇瓶颈变革之年2013：增长遇瓶颈中国经济总量庞大使得快速增长变得日益困难中国经济总量庞大使得快速增长变得日益困难中国的经济体量在经过了持续的高增长之后，其总量已经相当庞大。目前中国制造业和美国制造业在绝对规模上相当。中国的原材料行业的产量动辄就占全球产量的1/2。从去年开始，周期性行业研究员自下而上的就已经开始反馈总量需求很难再有快速增长，因为这些行业产量已经很高，而且产能更高。在需求层面，随着经济总量的进一步扩大，在09年之后出口对国内经济拉动作用在降低，经济更依赖于内需尤其是投资需求的扩张。中国制造业总量已经达到美国的水平资料来源：世界银行、Wind0200400600800100012001400160018002000197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010(制造业增加值，10亿美金)ChinaUnited States‐4%‐2%0%2%4%6%