国际证券市场金融创新趋势研究

1美国杜鲁大学泛太平洋学院MBA学位论文PacificCommunityInstituteofTouroCollegeMBAcoursesofThesis国际证券市场金融创新趋势研究作者姓名黄英HUANGYING导师姓名葛真良GEZHENLIANG2001年7月10日2【提要】全球金融市场一体化带来新的风险，从而对风险管理工具的需求大大提高；机构投资者需要更多、更复杂的投资技巧及风险转移的工具；金融衍生产品定价理论的重大突破导致了新产品的不断涌现，这些条件在客观上大大促进了金融创新的发展。然而衍生产品的多样化却对于金融市场的稳定性带来巨大挑战。例如1998年9月发生的长期资本管理公司事件几乎导致整个金融市场的崩溃。所以很多国际性的组织都不约而同地成立各类委员会去探讨新的国际金融秩序，意在巩固国际金融体系的稳定性。中国金融业正在不断地融入到国际金融业中，并将与国际金融市场的联系逐步密切，我们将在更广的范围和更深的程度上利用全球的经济资源，但是同时我们也要受到全球金融市场的影响，当然也包括负面影响。站在WTO的门口，国内金融服务业的几近全方位开放已为期不远，中国金融业的发展将与国际金融业紧紧联系在一起，深入了解金融创新的发展趋势，把握住国际金融业的发展动向对于我国金融业在风云变幻的国际证券市场上把握商机、掌握主动毫无疑问有着十分重要的意义。3本文主要就国际证券市场金融创新的趋势分四部分进行了分析和阐述。首先文章从国际证券市场金融创新形成背景入手，简要介绍了金融创新的发展历程及其诞生的意义。第二部分是本文的重点，主要从理论创新、实务创新、制度创新三个方面探讨了国际证券市场金融创新的发展趋势：理论创新方面，有数量化、精确化，非线性法的兴起，与其他学科的融合日益更深，对金融风险的认识和管理更加深化等趋势；实务创新方面，金融工具更加多样化，金融创新为企业提供的服务更加全面细致，产生了一些使用非线性理论的投资公司；金融制度创新方面，主要是组织制度创新和监管制度的创新。第三部分分析了金融创新趋势的特点。文章最后还结合我国的实际情况简要分析了我国金融创新的现状并提出了在我国开展金融创新活动的几点建议。如以技术主导型创新为金融创新的突破口；围绕国有企业改革，确定近期金融创新的主战场；以金融机构作为金融创新的先锋；分层开发与引进，梯度推进与推广等。本文主要运用了理论分析的方法，充分考虑到金融市场全球化的发展，对金融创新的趋势及其特点进行了系统全面的分析并适当结合我国金融创新的实际情况提出了建设性的建议，这也正是本文区别于其他同类文章的独到之处。4【目录】第一章国际证券市场金融创新形成背景分析第一节金融创新的发展历程第二节金融工程的诞生及意义第三节国际市场金融创新的背景及现状第二章金融创新趋势分析第一节金融理论创新趋势9第二节金融实务创新趋势15第三节金融制度创新趋势19第三章金融创新趋势的特点第一节金融创新对现代科技进步的依赖性越来越强第二节金融创新的国际化趋势日益增强第四章我国金融创新的现状及建议第一节我国金融创新的现状及问题第二节我国金融创新的若干建议5国际证券市场金融创新趋势研究第一章国际证券市场金融创新形成背景分析第一节金融创新的发展历程金融创新是一个非常广泛的概念，它几乎涵盖了人类在金融领域从事的所有创造性活动。从货币的发明，到银行的建立，从金融业务的拓展，到金融衍生工具的广泛运用，在整个金融领域的发展历程中，金融创新一直伴随着人类文明的进步，为整个人类经济的健康发展作出了重要贡献。从二十世纪下半叶开始，金融创新的发展真正进入到了一个崭新的阶段：60年代，为了逃避金融管制，人们推出了欧洲货币、欧洲债券和平行贷款；70年代，为了避免利率和汇率风险，人们开发出了浮动利率票据、货币远期交易和金融期货；80年代，现代金融创新进入到鼎盛时期，在这十年里诞生了所谓的“80年代国际金融市场四大发明”，即票据发行便利、互换交易、期权交易和远期利率协议；90年代，金融创新继续保持着高速发展的速度，世界经济发展的区域化、集团化和国际金融市场的全球一体化、证券化的趋势并存，金融服务更加完善，同时，6人们努力将已有的金融创新理论不断丰富完善，并创造性地运用到各个具体问题上，通过一系列的金融创新工具为整个国际金融市场带来了巨大效益。第二节金融工程的诞生及意义正是在金融创新理论蓬勃发展的80年代，“金融工程”这一概念诞生了，它的出现为国际金融市场带来了一片崭新天地，它也因此成为国际金融创新的主要方向和最新潮流。随着金融工程理论的发展，随着金融工程工具的不断完善，金融工程已经成为现代金融创新的代名词，在国际金融市场上并占据了最重要的位置。回顾二十世纪八十年代，当时的伦敦银行成立了一个专家小组，专门为公司的风险控制问题提供一整套的解决方案，这一工作就被定义为“金融工程”。随着金融自由化浪潮的冲击，人们对金融工程的认识迅速拓广。现在，人们对金融工程概念有几种不同层次的理解：第一种定义是指用创新型的金融产品解决企业提出的实际问题，这个定义将金融工程局限在一个较小的范围内；另一种则以Finnerty的定义为代表，即“金融工程包括创新型金融工具与金融手段的设计、开发和实施，以及对金融问题给予创造性的解决”。这一概念将金融工程扩展到与金融创新几乎等同的地位，它包括了金融制度创新、管理创新等各方面。7处于以上两个定义之间的是“国际金融工程师协会（IAFE）”给出的一个定义。事实上，成立于1991年的IAFE始终把准确地界定这一新兴学科作为自己的重要职责之一，他们给出的定义是：“金融工程将工程思维引入金融领域，综合地采用各种工程技术方法设计、开发和实施新型金融产品，创造性地解决各种金融问题。”这个定义包括两个部分：一个是金融工程采用的是各种工程技术的方法，主要有数学建模、数值计算、网络图解、仿真模拟和其它创新的方法等，这是金融工程创新的理论基础；第二部分指金融工程设计、开发和实施新型金融产品，创造性的解决金融问题，它是面向客户的，面向服务的，这是金融工程创新的实务部分。现代金融工程的创新是整个国际金融创新中最重要、最活跃的一部分，它领导了当今金融创新的主流。针对现代金融创新的这一特点，本文着重以金融工程为基础，详细讨论国际金融创新各个方面的发展趋势。第三节国际市场金融创新的背景及现状经过80年代突飞猛进的发展以及90年代的继续完善，金融创新的范围不断被拓广：从公司的角度看，它介入到公司财务、贸易、投资、现金管理和风险管理等各方面；从金融机构的角度看，它开发出一系列新的投资品种、化解风险工具、套利工具以及运用这些工具的新方法；8它甚至被用到了宏观领域，防范国际金融风险，或者是用来当作刺激宏观经济的手段。国际金融创新工作在目前阶段主要包括两个任务：一方面，金融理论仍在不断创新，各种新的概念、方法陆续发展补充进来；另一方面，各种金融创新工具已发展得较为成熟，金融实务创新的重点转移到了运用这些工具进行具体问题的实务操作方面。通过分析可以看出，近来年国际金融市场和金融理论界的整体背景情况有如下特点：1．国际市场价格波动的风险日益加大。70年代中期以来，大多数市场的价格变动速度加快了，变动的幅度和频率也都大幅增加。2．全球市场的开放程度正在不断增加，各国市场的相关程度更高。全球性的生产和营销意味着更多的机会，当然也蕴涵着更大的风险。3．近20年来，计算机和和现代通信技术的迅猛发展，管理效率的提高，大量套利机会的出现，科技的创新等构成了金融工程创新的源泉。4．金融理论本身在不断推陈出新，为创新工具的设计和使用提供了依据和基础。5．税收政策和法律法规的变化带来风险的变化和竞争的加剧，金融工程师对这些差异的了解程度更深了，并能利用这些变化发现商业机会。96．企业对金融工程提出的要求更加广泛，金融工程师服务的范围也更宽了。这些外部环境的变化推动了金融创新的发展。在这样的背景下，国际市场的金融创新工作有了明确的发展方向和持久的源动力。第二章金融创新趋势分析金融创新是一个综合性概念，包括很多方面的具体创新性工作，为了比较全面的了解整个金融创新工作的大趋势以及在各个具体问题上的不同特点，本文从金融理论创新、金融实务创新和金融制度创新三个方面对各自的最新发展趋势进行分析。第一节金融理论创新趋势1．数量化、精确化成为金融理论创新研究的趋势传统的对证券市场的研究方法是以有效市场假说（EfficientMarketHypothesis，EMH）为基础的，这一假说主要包括理性投资者、有效市场和随机游动三个方面。EMH构成了50年代以来证券理论研究的基石，在这一基础上，学者们先后建立并发展了资产组合理论、期权定价理论、套利定价理论等现代证券投资理论。这些理论有一个共同的特点，它们都是以精确的数学方法为基础的。10迄今为止，传统金融研究以有效市场假设为基础，通过运用各种数学工具，已建立起了一套比较完整的体系。人们将其综合起来，形成了一门新的学科，称为“金融数学”或“数理金融学”（MathematicsofFinance或MathematicalFinance）。金融数学是近几十年来兴起的新学科，而其作为学科名称正式出现，至今不过十几年的时间。除此之外，数理金融模型还被金融工程师们创造性地应用在其它方面。例如，美国通用汽车公司就曾成功地将Black－Scholes公式运用到企业管理之中，发现存在最优的产品组合比例。这一成功更加证明了金融市场数量化研究的重要意义。但近十年来，数理金融学的发展出现了一些新的问题。以LTCM为例，该基金是一个著名的对冲基金，其合伙人包括诺贝尔经济学奖获得者M.Scholes和R.Merton等人，基金的运作以获诺贝尔经济学奖的Black-Scholes-Merton公式为理论基础，所以其投资策略仍以“线性”和“连续”的资本价格模型为出发点。该对冲基金的核心策略是“收敛交易”(convergencetrading)，此策略并不关心某一股票或债券的价格是升还是降，而是赌在相关股票或债券的价格向常态收敛上。LTCM基金的一项赌注下在美国30年期国库券和29年期国库券的价格收敛上，进而卖空前者，买入后者，本以为可以不论价格升降都稳操胜券。然而，11不料亚洲和俄国的金融危机使惊恐的投资者一窝蜂地涌向看似更安全的30年期国库券，结果造成30年期国库券的价格发散，而非收敛。类似的其他几个“收敛交易”也都以发散而告终，从而导致LTCM基金危机爆发，LTCM基金不得不求助于美联储的“软预算约束”，以免彻底破产引发全球金融危机。短短几十年时间，金融数量化模型的理论研究经历了从蓬勃发展到经受挑战的过程，为了弥补传统模型及理论的缺陷，非线性研究方法登上了金融工程的历史舞台。2．金融理论创新中非线性方法的兴起国际上最早开始大规模地进行非线性研究是在20世纪80年代才开始的，将其运用到金融工程领域的时间则更晚。目前所使用的非线性方法主要包括分形、混沌的理论和神经网络、遗传算法、决策树等数据分析的方法。非线性研究方法在金融理论及其实践上的运用，极大地丰富了金融科学数量化的研究手段，开辟了金融理论创新中非线性数量化的新研究领域。非线性科学的研究方法和理论，不仅在金融理论创新的研究方面开辟了崭新的研究领域，而且在金融创新实践和金融创新经验上也取得累累硕果。比如，美国纽约州的TLB合伙公司所开发的建立在“非线性12定价”基础上的投资准则的实施运用，在很短的时间内（1994年10月——1995年9月）就创出了令人印象深刻的业绩，其获净利润高达102.63%。当然，要评价他们所建立的非线性定价投资准则的长期业绩还有待人们去进一步地观察和检验。但是，非线性方法更多的是面向实际运用，其理论基础显得相对薄弱。例如，经过实际工作的检验，神经网络等方法在价格预测等方面看起来的确和事实很类似，但至于为什么会产生这种类似，却难以解释清楚。造成这一现象的原因，主要是因为非线性理论本身并不完备，它还有待我们继续深入研究。3．金融理论创新与其它学科的融合日益更深数理统计模型和非线性模型的使用者们都认为自己的方法是金融理论研究的主要方法和出