我国开放式证券投资基金与QFII“处置效应”的比较

1我国开放式证券投资基金与QFII“处置效应”的比较——基于“买卖周期时间”统计量视角的实证研究李学峰1何林泽2沈宁3(1.3南开大学经济学院金融学系；2.南开大学金融发展研究院，天津300071)摘要：本文通过修改“买卖周期时间”统计量，构建更为科学的衡量投资者“处置效应”的指标，对2005年初至2008年末我国开放式基金与QFII的“处置效应”进行了实证检验和比较分析。研究发现，我国开放式基金存在着显著的“处置效应”，而QFII不存在这种现象，在一定程度上起到了“中和”我国开放式基金的“处置效应”投资行为的作用，但QFII对市场的积极作用也有限。据此提出了本研究的启示和政策建议。关键词：开放式基金；QFII；处置效应；证券投资基金作者简介：李学峰，经济学博士，南开大学金融学系副教授，研究方向：投资理论与投资者行为。何林泽，南开大学金融发展研究院硕士生。沈宁，女，南开大学经济学院金融学系硕士生。中图分类号：F830.39文献标识码：AAAComparativeAnalysisontheOpenSecurityInvestmentFundandQFIIs——AResearchFromthePerspectiveof“DurationofRoundTrips”bstract:Throughmodifyingthepast“durationofroundtrips”statisticsandconstructingamorescientificindextomeasurethe“dispositioneffect”ofinvestors,thispapermakeanempiricalstudyandfurthermakesacomparativeanalysisonthe“dispositioneffect”oftheopensecurityinvestmentfundsandqualifiedforeigninstitutionalinvestors(QFIIs)inchinabetweentheyear2005and2008.Weshowthattheopensecurityinvestmentfundsexhibitthe“dispositioneffect”whileQFIIsdon’t,whichcould“neutralize”the“dispositioneffect”oftheopensecurityinvestmentfunds.Howeverthispositiveeffecttoourmarketislimited.Fromthispointweconcludeourresearchimplicationsandpolicysuggestions.Keywords:OpenSecurityInvestmentFund;QFII;DispositionEffect;investmentfund文献综述和问题的提出所谓“处置效应”，是指当投资者的投资组合中既有盈利股票又有亏损股票时，投资者倾向于较早卖出盈利股票，而将亏损股票保留在投资组合中，回避实现损失。Kahneman和Tversky（1979）开创性提出的前景理论为“处置效应”的研究奠定了理论基础。Shefrin和Statman（1985）通过构造“买卖周期时间”这一统计变量发现了投资者持有盈利股票时间短而持有亏损股票时间长的特点，从而证实了投资者具有“处置效应”的行为特征。Ferris从成交量的变化与股票价格涨跌之间关系的角度出发，对“处置效应”进行了实证检验，得出了相同的结论。Odean（1998）提出了一个后来被广泛采用度量“处置效应”程度的经典指标，即现实盈利比例与现实亏损比例之差，通过运用该指标他发现了美国股票投资者普遍存在“处置效应”，并且他还运用了前景理论对“处置效应”进行了解释和说明。Grinblatt和Keloharju（2001）对芬兰股票市场的交易数据进行了研究分析，也发现了投资者存在较为明显的“处置效应”。Shapira和Venezia（2000）通过构造“买卖周期时间统计量”对以色列的个人投资者和机构投资者进行了对比分析，发现机构投资者跟个人投资者都存在“处置效应”。Wermers（2003）对美国证券投资基金的投资组合变化情况进行了研究分析，发现2那些市场表现好的证券投资基金采取了与“处置效应”行为相反的投资行为，这一结论后来得到了Frazzini（2005）的证实。在上述研究的基础上，近年来我国学术界也开始对我国证券市场上投资者“处置效应”进行研究，其中的代表性成果包括：赵学军，王永宏（2001）通过分析近1万个投资者账户，发现投资者具有长时间持有亏损股票而短时间卖掉盈利股票的倾向，开创了国内对“处置效应”的研究；李新路，张文修（2005）发现了我国个体投资者存在显著的“处置效应”，并在不同市场态势下表现出不同的特征；赵彦志，王庆石（2005）通过研究我国证券投资基金每半年公告的投资组合变动情况，发现他们作为一个整体并不具备“处置效应”特征，相反地，他们更愿意卖出亏损股票；王美今（2005）通过研究分析4只投资基金的31万多账户交易数据，发现我国基金投资者存在明显的“处置效应”；刘瑞，陈收（2007）研究了交易量与股票收益之间的跨期交互作用，发现投资者处置效应会对交易驱动产生明显的影响。上述成果为我们进一步研究机构投资者的“处置效应”提供了重要的理论基础与启示。与此同时我们也看到，至今为止国内对于“处置效应”的相关研究还存在着以下的不足：一是大多数研究都是针对个体投资者的，少见对机构投资者“处置效应”的研究，而对QFII“处置效应”的研究国内还处于空白，更谈不上对开放式基金与QFII“处置效应”的比较研究；二是在关于机构投资者“处置效应”的以往研究中，都是从股票自身的盈亏表现来衡量机构的卖亏与卖盈行为。然而受到市场运行状态等因素的影响，研究结果会出现一定失真，比如最近五年我国股票市场的上涨时期较多，机构盈利卖出的股票必然多于亏损卖出的股票。因此，将各只股票的表现与市场整体表现进行比较，用这个相对值来衡量机构投资者的卖亏与卖盈行为显然更为合理；三是在仅有的少数对我国开放式基金“处置效应”的研究成果中，都只是说明了开放式基金其整体是否存在“处置效应”，而本文将对每只样本基金的“处置效应”进行研究和检验，由此所得到的结论将更为科学和精确；四是以往国内的有关文献在研究过程与研究方法中的一些细节处理十分模糊，比如在运用“买卖周期时间”方法进行研究时，如何计算处理各期基金卖出某股票的数额十分不明确，如果仅根据基金半年公布的持仓明细以及季度公布的季度报计算基金各期持有股票数量的变化显然不合理，因为如果这么计算，前后两期基金对某股票持有量的变化很可能不是由买卖行为造成的，而是由于该股票在这段时间内出现了送股、拆股等情况。本文即从开放式基金与QFII“处置效应”比较研究的角度入手，弥补了国内这一领域理论与实证研究的薄弱，同时，在应用研究“处置效应”的成熟方法即“买卖周期时间”方法时对其中一些指标设计进行了改进，这些正是本研究的理论价值所在，从实践角度看，本研究对于我们考察开放式基金和QFII的行为特征、提升对其监管的针对性和有效性，完善我国机构投资者制度都有重要的现实意义和启示。本文以下的结构安排是：第二部分是本文的研究设计，通过设计相应的方法和模型，给出新的衡量机构投资者“处置效应”的指标；第三部分是实证研究，在确定考察样本和研究时期选取的基础上，利用第二部分给出的指标和模型，对开放式基金和QFII的“处置效应”进行实证研究；第四部分是对实证结果的分析，通过对实证结果的统计检验和比较分析，揭示开放式基金和QFII“处置效应”的异同及其特征；第五部分是小结，给出本文的研究结论和政策启示。研究方法与模型设计要研究处置效应，首先就必须严格的考核亏损（盈利）卖出行为，上文中已经指出，以往单从股票的自身盈亏表现来衡量机构卖亏与卖盈行为由于受到市场因素的影响，研究结果会出现失真。因此，本文将各只股票的表现与市场整体表现进行比较，用这个相对值来衡量机构投资者的卖亏与卖盈行为，具体来说，我们进行如下规定：亏损卖出：在卖出周期内该股票的收益率小于市场①在该时期的收益率。3盈利卖出：在卖出周期内该股票的收益率大于市场在该时期的收益率。当一只股票被买入并建仓完毕后，经过一次或者几次的卖出交易，该股票最终被全部卖出，这一段卖出股票的交易时间称为该股票的“买卖周期时间”，也即下文所说的持有该股票的时间。如果投资者持有亏损股票的时间显著长于持有盈利股票的时间，则表明他们存在“处置效应”。单只股票“买卖周期时间”统计量的构造：,0.25,TittiniQtSQ=×=∑（1）其中,inS表示股票i的第n次“买卖周期时间”，由于某一机构投资者在本文研究时期内可以“建仓后清仓”同一只股票多次，因此n即代表该机构投资者在研究时期内对股票i“建仓后清仓”的操作次数。,itQ表示t期与（t-1）期相比减持股票i的数量。本文规定“买卖周期时间”一年为1单位，而本文最小考察时期是一个季度，因此t从0.25开始计算。iQ表示总共卖出股票的数量，T代表股票i全部被卖出所用的时间。需要说明的是，正如前面所说，如果根据基金每半年公布的持仓明细中各股票的持有数量以及每季度公布的季度报中十大重仓股的持有数量，计算前后两期持有数量的绝对变化显然不行，因为这没有考虑到拆股、送股等因素。而另外一种研究投资者交易行为的主流方法，即计算某只股票前后两期市值占投资组合总市值比例的变动也会导致计算结果出现一定的偏差。因为某只股票市值占投资组合总市值比例的变动，并不一定是由投资者对这只股票的交易行为引起的，而有可能由该股票的价格变动或者投资组合中其他股票的价格变动导致的。考虑到这些因素，本文借鉴李学峰，张舰，茅勇峰（2008）的研究方法，选取“持有股票数量占当期该股流通股份总数的比例”作为度量指标，通过计算前后两期这一比例的变动来衡量基金对该股票的卖出行为。据此令,itP=某机构投资者在第t期末持有股票i的股份数/第t期末股票i的流通股份数，,itP′=某机构投资者在下一期期末持有股票i的股份数/下一期期末股票i的流通股份数。进一步的，我们就可以把式（1）中的,itQ替换为,,()ititPP′-，原式可变形为：,,,,0.250.25,,0.25,,,0.25()()()TTititititttinTiiTitittPPtPPtSPPPP′′==′=-×-×==--∑∑∑（2）公式（2）中，,iTP表示股票i最后一期的持有量。如果该股票最后一期持有数量为零，则,iTP为零；如果持有数量不为零，则按实际持有量计算,iTP。对于那些持续减仓然后出现4补仓买入情况的股票，我们以补仓买入那一时期为分界点，前后分成两个样本分别进行计算。在计算出样本基金各股票的“买卖周期时间”基础上，用前文给出的判断机构投资者亏损（盈利）卖出的标准对各股票的卖出行为进行亏损（盈利）卖出的判断。然后，通过加权平均计算出开放式基金和QFII持有亏损股票的时间以及持有盈利股票的时间，具体计算方法如下：()(),,,,,1,,,,1MiIiIiIiIMiIiIiVVSFVV==-=-∑∑期初期末期初期末（3）其中，IF表示机构投资者I持有亏损（盈利）股票的时间，,iIS表示该机构投资组合中股票样本i的亏损（盈利）“卖出周期时间”，,,iIV期初表示该机构投资组合中股票样本i亏损（盈利）卖出行为开始时即期初持有该股票的市值，,,iIV期末表示该机构投资组合中股票样本i亏损（盈利）卖出行为结束时即期末持有该股票的市值，M表示该机构投资组合中有效股票样本的数量。这样，我们就可以得到两类机构投资者的持有亏损股票的时间以及持有盈利股票的时间。最后量化各机构投资者“处置效应”程度，计算衡量方法如下：,,IILIWMFF=-（4）其中IM代表机构投资者I的“处置效应”程度，,ILF为机构投资者I持有亏损股票的时间，,IWF为机构投资者I持有盈利