招商证券-深圳机场中报分析-0822

2005年8月22日公司研究跟踪报告深圳机场(000089)/7.9元主业增速放缓,业绩稳定增长郭东谋[e-mail]非周期性消费品·机场价格区间：8.6-9.9元谨慎推荐A（维持）进入2005年来，我们对机场进行了多次的调研和高管交流，对机场的能力瓶颈问题以及发展规划都有了较深的认识。尽管中短期增速无疑将会放缓，但管理增效，迪斯尼效应以及货运发展依旧是投资者可以关注的成长点。航空主业增长放缓已经难以避免：由于空域以及地面基础设施短缺，机场实现起降架次7.19万，同比仅仅增长了1.8%，货运量25万吨，增长了6.3%，南航撤走一架全货机是导致货运业务增速下降的主要原因。航空服务收入实现2.8亿，同比略微下降了1.7%，而其他非主业增长迅速.成本控制加强,管理增效逐渐体现:主营成本达到2.28亿，同比增加了846万,考虑到新增了1300万折旧费用,实际可变成本同比下降;而管理费用率在业务量增长时同比下降12%.投资收益项目没有贡献:国信证券经营亏损2036万，拖累了投资收益，而创新投和南方基金分别贡献投资收益1084万和844万，总体上半年投资收益没有贡献，同比下降了738万，影响了净利润增长。中短期的增长点来自货运发展以及迪斯尼效应:翡翠航空推迟运营时间到06年5-6月,计划2年内投入6架747全货机,将本质上改变机场货运收益能力.迪斯尼效应依旧能够期待.投资建议:公司在管理增效,货运潜力以及迪斯尼效应作用下保守预计依然能够保持稳定增长(10%左右),目前全球机场按2005年预测对机场加权平均PE在17-19倍左右,在2股左右的股权分置含权预期下,合理估值为20-23倍PE,价格区间为8.6-9.9左右.受累于金融资产的非效率,市场一定程度上低估了公司的航空主业价值,DCF估值得出公司的价值在10.4元/股左右,但鉴于机场业务增速下降以及金融资产潜在的投资风险,我们维持”谨慎推荐_A”投资评级.在投资需求下降以及净利润稳定增长情况下,股息收益率有望提高,对长期资金依旧有较好的投资回报收益.上证指数：股本数据A股总股本(万)79982流通A股(万)28800流通市值(亿)22.75股价表现绝对值相对上证3个月(%)856个月(%)851年(%)-17-152周波动(元)6.8-10.85股价走势资料来源：招商证券相关研究深圳机场调研简报20050810航空业2005年下半年投资策略报告7/2005主要财务指标会计年度：2004200520062007会计年度：2004200520062007主营收入(万元)91,715100,416114,088133,710每股收益(元)0.320.430.490.55同比增长率(%)22.62%9.49%13.62%17.20%每股净资产(元)3.583.804.044.32营业利润(万元)35,19341,80147,86559,245净资产收益率9.01%11.29%12.14%12.70%同比增长率(%)14.41%18.78%14.51%23.77%每股股息(元)0.150.210.250.27净利润(万元)25,83534,27739,25043,841股息收益率(%)1.90%2.71%3.11%3.47%同比增长率(%)-13.97%32.68%14.51%11.70%负债率(%)13.11%12.13%12.73%13.78%主营利润率(%)43.15%46.12%46.21%48.57%P/E(倍)24.4618.4316.1014.41营业利润率(%)38.37%41.63%41.95%44.31%P/B(倍)2.202.081.951.83净利润率(%)28.17%34.14%34.40%32.79%EV/EBITDA(倍)10.959.158.537.39公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2一、深圳机场2005年半年度运营分析1.1主业增速放缓明显，航空主业业务量增长放缓，非主业业务增长良好：由于空域资源限制以及地面基础设施短缺，上半年机场实现起降架次7.19万，同比仅仅增长了1.8%，客运量734万，增长了5.3%，货运量25万吨，增长了6.3%，其中在04年底白云机场投入使用后，南航撤走了一架全货机并取消了一条货运航线是导致货运业务量增长下降的主要原因。其他非航空主业方面增长较为迅速，福永码头分别实现客运量，货运量以及集装箱吞吐量52万，85万以及7.8万标准箱，分别同比增长13%，4.5%以及41%，而出入境快件7.8万吨，增长了15%。航空主业收入增长放缓，非主业收入增长良好：上半年机场主营业务收入实现了4.8亿，同比增长了4.3%。由于业务量增长速度下降，上半年航空地面服务收入实现2.8亿，同比略微下降了1.7%，我们判断南航撤走1家全货机直接影响了机场的货运收益；其他非航空主业，包括租赁，广告，快件处理以及港口服务依旧增长迅速，同比增速分别达到了26%，16%，32%和20%，弥补了航空主业的下降，成本费用控制良好：主营成本达到2.28亿，同比增加了846万，但是同比而言，今年上半年在B号候机楼以及物流园区新增了折旧1300万，意味着实际可变成本是在下降的。通过与管理层沟通，机场上半年确实已经开始加大成本控制力度，并取得了一定成效，年报反映公司在维修，差旅，办公等可变成本上节约了近620万，同时减员人数达到78人；管理费用上，尽管业务量/收入依旧增长，但管理费用率同比下降了12%。我们预计，通过成本控制公司在2005年能够节省成本费用2000-3000万，但由于机场运营70%左右属于固定成本，目前公司在成本费用上的控制已经基本到位，未来大幅节省支出的空间已经较小。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3单位：万1H20041H2005增长%主营业务收入46,07448,0404.3%航空地面服务28,79028,308-1.7%客货代理服务3,9673,835-3.3%港口服务3,3413,99819.7%候机楼租赁3,3444,19825.5%广告制作发布2,4462,84616.3%海关监管快件处理2,1172,80232.4%地面运输服务2,0692,053-0.8%1H20041H2005增长%减：主营业务成本21,96322,8093.9%航空地面服务13,39014,1415.6%客货代理服务2,1692,062-4.9%港口服务1,4511,346-7.3%候机楼租赁1,9871,873-5.7%广告制作发布758743-1.9%海关监管快件处理1,2731,61226.6%地面运输服务9351,03110.3%毛利率1H20041H2005增长%减：主营业务成本52.3%52.5%0.4%航空地面服务53.5%50.0%-6.4%客货代理服务45.3%46.2%2.0%港口服务56.6%66.3%17.3%候机楼租赁40.6%55.4%36.4%广告制作发布69.0%73.9%7.0%海关监管快件处理39.9%42.5%6.5%地面运输服务54.8%49.8%-9.2%管理费用2,6112,397-8.2%管理费用率5.7%5.0%-12.0%净利润17,99518,2451.4%每股收益0.2250.2281.4%资料来源：公司公告1.2投资收益依旧没有贡献继2004年报对国信证券以及创新投进行了大规模投资减值准备后，机场05年上半年的对外金融投资项目依旧没有表现，其中国信证券继续经营亏损2036万，成为拖累投资收益的主要项目，而从创新投和南方基金上分别获得投资收益1084万和844万，总体上半年投资收益没有贡献，较去年同期下降了738万，影响了净利润增长。金融资产的减值准备风险依旧存在：国信在04年大副计提减值准备后，累计权益减少了1.42亿，历史遗留问题应该清理的比较彻底，未来更多的可能是面临证券市场的经营性亏损，预计后续资产损失的可能性较小；主要的问题将来自创新投在南方证券的委托理财，公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4预计规模不小（5-9亿之间），具体可能的损失还难以判断；南方基金收益能力较强，资产比较优良，预计资产将能够溢价出售。金融资产（账面价值接近9.26亿）占用了接近28%的总资本，但几乎没有回报，成为拖累机场整体收益率的主要问题；目前机场已经在积极进行金融资产的出售，深圳国资局也已经完全同意并全力协助解决金融资产问题，但短期尚无明确的意向.1.3委托管理跑道资产短期收益有限从05年7月1日开始，集团以委托管理方式将跑道等运营资产交付给公司运营，对公司短期收益贡献比较有限.按照收入成本配比原则,机场每年将获得30%起降费收入,依据2004年跑道总收入1.5亿左右计算.机场每年新增收入5000万左右,成本方面机场承担跑道相关的付现成本,人工成本,以及大修维护费用合计大约4000-4500万,总体上委托经营更重要的是让机场获得了跑道等资产的运营权,实现主业经营和管理链条闭合,减少关联交易,有利于机场实现作强主业,但短期对业绩贡献比较有限.二、深圳机场投资分析2.1投资要点分析资本利用效率低是机场面临的主要问题:预计到2005年底,机场总体的应用资本将达到31亿左右,其中用于航空主业的投资资本在16-17亿,而货币资金以及金融投资等非核心资产将达到14亿,投资资本/应用资本比率仅仅达到51%左右,意味着机场差不多只是有效了其中一半左右的资本创造出每年3亿左右的净利润,从航空主业的收益情况看,公司的确受益于过去较低的机场建设成本以及较高的资产利用水平,但是公司在资本市场上的表现却受累于非航空主业的较低收益率.在不考虑投资收益情况下,不考虑额外推动因素,预计未来几年公司的业务增长将会保持在稳定增长的水平上(10%左右),低于其他枢纽机场普遍增速.短期内融资需求较低,较高的股利分配值得期待:由于二期工程将推迟到2010年完成,短期内大规模的资本支出较小,另外,物流园区工程整体规划10亿左右的投资目前仅仅完成了一期4亿左右的投入,目前货运处理能力将接近饱和,预计1-2年机场可能进行二期物流园区包括国内/国际货运村建设,资金需求在6-7亿左右,由于目前机场负债率在9%左右,同时拥有接近4亿左右的现金存款,未来短期融资需求比较低.在较低的资金需求下,同时在每年利润稳定增长的情况下,预计机场每年的股利分配方案将比较诱人,2004年公司每股盈利0.32元,而每股股利分配在0.15元,按照目前的股价,每股股息收益率在3%左右,对长线资金不失为良好的投资选择.公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5中短期的增长点来自货运发展以及迪斯尼效应:南航在上半年撤走了1架全货机以及一条北美货运航线,而预计今年年底南航在完成自有货站建设后将会预计剩下的货运业务将由南航自己处理,机场今年货运收益可能只能与04年持平；由于汉莎计划租赁全货机的计划没能实现,翡翠航空将推迟原定今年9月投入的运营时间直至明年5-6月,计划将在2年时间内投入6架747-400全货机,我们预计将极大带动机场货运收益的增长.迪斯尼开放毫无疑问将能够带动机场客运量的增长,尽管目前投资者对机场基础设施的瓶颈心存疑虑,但从机场方面反映来看，在进入05年下半年后平均每天起降架次已经由04年380/390架次上升到420/430架次左右，而且机场总体的客座率也由过去的50%多上升到60%以上，意味着公司在合理安排航班，清理虚占航班时段已经取得一定成效，而机场客座率的上升将会逐步促进航空公司采用大飞机提高运营效率，我们判断总体上迪斯尼开通将会是个利好，而机场的保障能力在非高峰小时段应该还有潜力满足起降架次增长的需求。2.2投资建议/风险从相对估值角度看,目前全球机场按照2005年预测平均市盈率在19倍左右,而如果以剔除非正常公司看加权平均市盈率在17.43倍左右.我们认为即使目前处于面临竞争压力以及空域/基础设施瓶颈的情况下,深圳机场依旧能够保持稳定的增长,全球范围内来看,中国航空业务的增长依旧要快于其他地区,我们认为17-19倍P