宏观经济研究方法

2005/9/161宏观经济研究方法借鉴宏观经济研究方法借鉴元富元富证券（香港）上海代表处证券（香港）上海代表处研究员研究员詹瑶詹瑶2005/09/012005/09/01基本面分析方法论2005/9/162本文大纲n国际大行总体看法n元富上海总体看法n大陆宏观经济分指标评析n国际大行研究方法与逻辑可借鉴之处国际大行看法2005/9/164n净出口引致宏观经济增长，但不同意中国将重新加速成长的观点。投资下降（包括边际利润的下降、信贷成长放缓、打压房地产），在2006年将引致GDP将逐步下降。n通货膨胀压力有所缓解，但将在2005年4季度反弹。土地、劳动力和原材料价格的上涨将抵销持续的制造业通缩压力。n宏观经济政策：在中国贸易伙伴的政治压力和中国国际收支平衡的经济压力下，人民币将大幅升值。为了抵销人民币升值的负面影响，国内利率和信贷政策将放松以支持经济成长。n投资建议：人民币升值对亚洲货币是有利的（人民币汇率重估仅仅刚刚开始）；对亚洲股市的影响较为中性（股市全面的意外上涨已不可能）；对商品市场的影响则为负面（中国的内需将随投资的减少而减缓）。国际大行总体观点2005/9/165国际大行分析思路重点n中国可以迫使美联储加速升息——在美国经济增长和通货膨胀增加的背景下，美联储加速提升短期利率水平。n理由：亚洲大量的外汇储备降低美国国债收益率。亚洲央行大量购入国债，使得美国国债价格难以反映未来利率的上升走势。这将限制美联储紧缩政策的影响以及延长房地产市场的荣景。n美联储需要进一步通过提升短期利率水平到足够抑制亚洲国家持续增长的外汇储备水平，以间接提高国债收益率。此举将减缓货币供应量的增长率、加剧亚洲国家的国际失衡——区域股票市场和外汇市场上可能产生美元资金回流这一负面现象。n因此，伴随着人民币的逐步走强，中国将可能增加美联储升息带来的风险性，同时亚洲金融市场也可能因此而下挫。n预测人民币将升值，从而减少外汇储备的增长速度和降低美联储加息的幅度。但是来自于美国利率上升的风险正在增加，并导致了过去几周亚洲股市和亚洲货币的大幅下挫。2005/9/166受挫的债券交易商n在过去的15个月内美联储共加息250个基点，但是10年期国债收益率却下降了50多个基点。并且在利率敏感型的房地产行业增长的带动下，美国经济继续稳健增长。2005/9/167受挫的债券交易商n长期利率如此之低有多方面原因。世界经济泛滥着储蓄资金——这些资金来自于日本、石油输出国、跨国公司。年金具有投资于固定收益工具的需要。在发达国家通货膨胀有脱离控制的隐忧。n但是，亚洲外汇储备——可能是当今世界最大的经济体，是最重要的因素。在过去的12个月里，亚洲国家的外汇储备增加了4230亿美元，其中仅中国就增加了3000亿美元（数据不包括日本和中国国有银行获得的外汇储备注资）。2005/9/168受挫的债券交易商n到底有多少境外资金流入了美国债券市场是不可能精确估计的。但是亚洲外汇储备投向债券市场是显而易见的。JosephShatz认为国外（尤其是国外官方）拥有65％的美国5-10年债券、60％的0-5年债券。他作出这样的结论：亚洲国家外汇储备如果下降，美国5-10年期债券的收益率就将被推升。n总而言之，尽管美国经济在令人惊异地成长，亚洲国家的外汇储备还是拉低了美国国债收益率。2005/9/169美联储将如何作为？n中国的人民币汇率重估幅度太小了，几乎起不到任何政治或经济的影响。许多投资者期待人民币的更多升值。这种预期使得资本源源不断地流入亚洲，私人资本流动——大约占过去12个月以来亚洲所有外汇储备增加的70％——成为亚洲外汇储备增加的主要来源。n中国将逐步地重估其货币，故亚洲外汇储备的增长——降低美国债券收益率的主要因素——将维持很长一段时间。但是美联储还没有给出具体的政策规划。继续提高利率将增加美国资本回报率，减缓资金流入亚洲，同时降低亚洲外汇储备的增长速度。n因此，美联储继续提高利率主要有两个目的。首先它将提高短期借入资金的成本。其次通过减少亚洲外汇储备增长和提高美国债券收益率，它还将间接地提高长期借入资金的成本。2005/9/1610源自中国的利率风险n中国能够迫使美联储加速升息。7月份的人民币汇率重估并没有到位——升值幅度太小以致于无法影响巨额贸易盈余、无法使得投资者认为人民币不会再升值。为了使人民币升值预期下降，中国的央行可能将继续大量购买美元（或其他外国货币）。n因此，与其他亚洲国家的央行一样，中国将继续购买美国国债、限制债券收益率上涨、减少美联储利率政策的灵活性。为了抵销上述影响，美联储将在美国经济增长和通货膨胀上升的背景下加速提升短期利率。2005/9/1611利率风险正在上升n在强劲的内需和增长的通货膨胀背景下，亚洲央行应该让自己的货币升值。然后投机性的资本流动才会因此而减缓，亚洲外汇储备也将放慢增长速度。债券交易商将再度活跃，美国债券也将重新反映美国短期利率和通货膨胀的预期。n但是显然，中国重估货币的进程十分缓慢，由此酝酿了利率风险。元富上海总体看法2005/9/1613元富上海观点n元富上海认为，国际大行的观点比较新颖，在此之前，元富上海认为人民币升值主要来自于美国贸易赤字而导致的压力，实际上中国大陆外汇储备亦干扰了美国经济及货币政策，由此考察中国大陆宏观经济将更为全面。2005/9/1614元富上海观点n与国际相比，大陆公布的经济数据相对较少，公布频率也较低。就数据本身而言，迄今公布的宏观经济数据均具有十分重要的意义，但是考虑到数据的公布频率，元富上海认为相对重要的经济数据共有10个：n（1）国内生产总值；（2）工业增加值；n（3）固定资产投资；（4）居民消费价格指数；n（5）外贸数据；（6）实际利用外资数据；n（7）货币供应量；（8）外汇储备；n（9）消费品零售；（10）利率和汇率。2005/9/1615元富上海观点n在宏观经济指标分析中，元富上海试图找出先行指标、同步指标和滞后指标来对宏观经济进行分析，认为有7个指标（固定资产投资、外贸、FDI、M2、外汇储备、利率和汇率）是宏观经济的先行指标，3个指标是同步指标（GDP、CPI、工业增加值），社会消费品零售总额则相对滞后于GDP的发展。但由于数据的局限性，判断的精度有待商榷。三、大陆宏观经济分指标评析2005/9/1617nGDPn消费n投资n外贸n货币和信贷n通货膨胀n金融市场GDP2005/9/1619国际大行观点n净出口增长引致GDP增长；n2QGDPYOY9.5%,高于1QGDPYOY9.4%n7月工业产出YOY16.1%,低于6月工业产出16.8%n在企业利润下降（投资下降）、货币投放上升（出口下降）、美国的消费需求下降的背景下，预计2006年GDP增速下降。2005/9/1620元富上海观点n净出口的贡献率这一指标在研究中较少运用，中国大陆学者多采用外贸依存度来反映外贸对宏观经济增长的贡献以及外需的变化，外贸依存度作为专业术语，在研究上就显得更为严谨。2005/9/1621元富上海观点-90-70-50-30-10103050709011003.0103.0203.0303.0403.0503.0603.0703.0803.0903.1003.1103.1204.0104.0204.0304.0404.0504.0604.0704.0804.0904.1004.1104.1205.0105.0205.0305.0405.0505.0605.07-20020406080tradebalance(US$100million,L)出口年增率(%,R)進口年增率YOY(%,R)外貿依存度（%,R）2005/9/1622他山之石，可以攻玉n运用工业产出与实际GDP作对比，从而推测GDP的未来走势；n将名义GDP的增长与净出口的贡献率作对比，深刻剖析了GDP增长的来源。消费2005/9/1624国际大行观点n在经济上升周期消费的增长是自然而然的现象；n消费是经济长期增长的核心推动力，出口和投资对宏观经济增长的贡献已经发挥到最大水平了；n在房地产市场的增长减缓之后城市消费市场的增速也将随之放慢；n在高食品价格和收入增长的推动下，农村消费的增长已是大势所趋，但是农村消费并不足以带动整个消费市场的增长。2005/9/1625元富上海观点n城镇和居民收入的增长直接带动了消费的增长，但是自2004年以来，随着宏观经济增速的回落、企业利润空间的压缩以及CPI的增长放缓，城镇居民收入已经出现放缓现象，虽然农村收入保持增长，但是城市消费市场的疲软决定了整个消费市场的增速已经见顶。2005/9/1626元富上海观点010203040506097.0197.0597.0998.0198.0598.0999.0199.0599.0900.0100.0500.0901.0101.0501.0902.0102.0502.0903.0103.0503.0904.0104.0504.0905.0105.05-8-3271217222732投資完成額年增率(%,L)社會品零售總額年增率(%,R)城鎮居民收入增長率（%,R）農村居民收入增長率（%,R）2005/9/1627他山之石，可以攻玉n国际大行将名义消费总量与实际消费总量作对比，认为实际消费总量的实际增速可能被高估，这一结论颇有创新意义。n国际大行还分别分析了城市和农村的人均消费支出以推测未来消费的走势；n国际大行在分析消费的时候，没有将批发和零售区别开来，批发往往更能反映消费的走势。另外国际大行也没有列出中国大陆人均收入的实际增长和名义增长情况，因此在分析消费趋势时的论据显得并不十分充分。投资2005/9/1629国际大行观点n月度固定资产投资数据与新开工项目走势出现背离，固定资产投资增速明显放缓，而新开工项目在过去的几个季度中加速增长；n工业企业利润的增速已经见顶，且快速增长的产能、工资、设备、土地和原材料等将在长期进一步压缩利润空间；n占固定资产投资23％的“投资不足”部门占据了绝大多数新开工项目，而占固定资产投资35％的“过度投资”部门则增速开始温和下降；n尽管合同利用外资金额有所增长，但实际利用外资则出现下降。2005/9/1630元富上海观点n房地产投资与固定资产投资走势表现出极大的一致性，因此房地产投资是决定大陆固定资产投资增长的主要因素，也是大陆宏观经济的主要风向标之一。2005/9/1631元富上海观点固定資產投資01020304050601999.011999.061999.112000.042000.092001.022001.072001.122002.052002.102003.032003.082004.012004.062004.112005.04城鎮固定資產投資YOY（%,R）房地產投資YOY（%,R）2005/9/1632他山之石，可以攻玉n国际大行将新开工项目作为固定资产投资的先行指标，具有借鉴意义；n国际大行还把工业企业利润与月度固定资产投资增速作对比、将FDI的合同金额和实际使用金额作为固定资产投资的分析工具，分行业分析了固定资产投资的情况，整个分析过程较为详实，非常值得元富上海学习。外贸2005/9/1634国际大行观点n大陆的进口、出口增速有着不同的走势，由于内需增长的放缓，进口需求开始减少；而由于人民币汇率的严重低估，出口仍然保持强劲的增长，预计2005年贸易盈余将达到920亿美元，约为2004年的3倍；n钢材和铁矿石的进口增长已经开始减速，一旦投资下降，进口需求必然减少。2005/9/1635元富上海观点n受到同比基数的影响，2005年钢材增速的下跌并不能完全应证大陆宏观经济增速将大幅放缓，相反，由于大陆缺铁矿石，铁矿石的进口更能反映宏观经济的成长力道；n元富上海在分析外贸对宏观经济的作用时主要通过外贸依存度分析（在GDP指标中已有介绍），同时分国别具体评析。2005/9/1636他山之石，可以攻玉n就对外贸易指标而言，国际大行引入了铁矿石和钢材的进口数据，值得元富上海借鉴。货币和信贷2005/9/1638国际大行观点n