湘财证券-利率产品数量分析之五：央票发行的延伸阅读-100416

相关研究三因子分解国债收益率——利率产品数量分析之一，10/03/12谁动了我的收益率之宏观经济——利率产品数量分析之二，10/03/18谁动了我的收益率之货币行为——利率产品数量分析之三，10/03/26谁动了我的收益率之替代市场——利率产品数量分析之四，10/04/09重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并迚行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。光光伏行业：震荡中孕育新的机遇施政工具：央票发行的延伸阅读——利率产品数量分析之五固定收益·利率产品专题研究2010/04/16·星期五分析要点：央票与国债和金融债的根本区别在于其发行方为央行，目的不在于筹资，而是作为一种货币政策工具，起调节市场流动性之功。目前来说，央票主要有3M、6M、1Y和3Y等4个期限品种，其中3M和1Y占据绝对主要地位。我们的主要发现可归结为：信贷投放和外汇占款（包括热钱）是央票的主要对冲对象。信贷的季节性使得央行的货币投放也呈现出相应的特征。3Y央票是央行灵活调控手段的重要载体之一，在M2-M1（存贷差）为负或者快速增长的区域，央行都有动用该工具的意图。并且，如果央行在上调准备金率后，仍然无法遏止M2-M1以及存贷差的下滑，那么3Y央票的启用以及基准利率的上调就变得极有可能。央票利率与其它债券无异，同样受制于CPI和基准利率（如定存利率）；一旦央票一二级市场出现利率倒挂现象，那么其发行利率很可能就会缘之而升。CPI对3M和1Y央票发行利率的解释力度分别为67%和73%，高于我们对国债水平因子的分析。主成分分析显示，央票YTM变化趋同的现象更为严重，单因子即可解释近98%。相对于国债与央票，金融债与央票间的利差更为稳定。后者在国债利率上升阶段较大，而在下降阶段较小。从基本统计特征来看，若我们剔除5%的异常点，则（金融债央票）3M期利差和隐含税率均值分别为11.34Bp和5.14%；1Y期为7.09Bp和2.95%。从金融债相对于国债和央票隐含税率的角度来看，两者基本上是一个反向的变动关系。基准利差（1Y央票到期收益率与1Y定存利率之差）为正的区域，央行倾向于采用收缩流动性的政策，如上调准备金率和基准利率。在我们考察的时间段内，在基准利差为正的区域，准备金率的上调是必然的。但分析显示，央行加息与否的主导因素仍然是我们一直强调的实体经济，基准利差可以给我们启示，但不是决定性的。我们对2季度的判断是，一、CPI的上升将导致央票二级市场利率水涨船高，这意味着2季度（1Y）央票发行利率上调是大概率事件。二、M2-M1仍处于负值区域，而存贷差已然转正。从历史来看，此种情形下是3Y央票集中发行的时段。因此，3Y央票的重启不会是昙花一现。三、1季度GDP缺口超过3%，达到2007年高峰时的水平。这至少意味着两点，一是CPI峰值会滞后1个季度左右，即在年中出现，这和我们此前的观点（7月份左右）一致；二是一直未能消退的加息预期又会甚嚣尘上，但当前的CPI和基准利差并不支持，是以我们对此尚难作出定论。不过可以肯定的是，2季度央行的调控力度会加大，其中包括3Y央票和准备金率。更多信息和细节请参阅正文，及我们的相关研究报告。湘财证券研究所宏观策略部汪先珍Tel：021-68634510-8253E-Mail：[e-mail]徐广福Tel：021-68634518-8626E-Mail：[e-mail]2固定收益·专题研究利率产品数量分析之五目录一、央票概述.............................................................................................................4二、央票发行.............................................................................................................5（一）剑指流动性..................................................................................................5（二）公开的秘密武器...........................................................................................6三、央票利率.............................................................................................................8（一）一级市场......................................................................................................8（二）二级市场......................................................................................................91、跨品种利差..................................................................................................102、一二级市场利差..........................................................................................113、基准利差.....................................................................................................12四、近期数据简评....................................................................................................14五、小结..................................................................................................................15湘财证券投资评级体系...............................................................................................17重要声明.....................................................................................................................173固定收益·专题研究利率产品数量分析之五图表图1央票发行规模......................................................................................4图2央行货币净投放与新增贷款.................................................................5图3央行货币净投放与新增外汇占款.........................................................5图4新增贷款与外汇占款之和的季节性......................................................6图5央行货币净投放的季节性....................................................................6图6央行票据净发行与货币净投放.............................................................6图73Y央票发行与CPI..............................................................................7图83Y央票发行与货币增速......................................................................7图93Y央票发行与M2-M1........................................................................7图103Y央票发行与存贷差........................................................................7图113Y央票发行与定存利率....................................................................8图123Y央票发行与准备金率....................................................................8图13央票发行利率与CPI..........................................................................8图14央票发行利率与定存利率（1Y）......................................................8图153M央票发行利率与CPI线性回归....................................................9图161Y央票发行利率与CPI线性回归.....................................................9图17央票到期收益率时间序列..................................................................9图18央票到期收益率PCA分析..............................................................10图19PCA分析各因子载荷......................................................................10图20三类债券3M品种收益率与利差......................................................11图21三类债券1Y品种收益率与利差......................................................11图22金融债相对于国债和央票的隐含税率（3M）..................................11图23金