瑞银证券- 全球经济展望- XXXX1104

UBSInvestmentResearch全球经济透视全球经济展望首次给出2012年展望作为我们的秋季传统，我们首次给出对未来两年2011-12年的全球经济预测。从全球看，发达经济体去杠杆化、新兴市场优异的盈利增长等“耳熟能详”的主题可能会延续。我们预计全球经济将逐步复苏，但通胀不会随之升高。然而风险不小，决策者将须小心处理货币和财政政策。数据回顾2010年全球GDP实现4.1%的增长（我们预计），此后未来两年每年的扩张速度或将放缓至与趋势更一致的3.75%。这意味着世界经济的闲置产能只会被缓慢地再吸收，令大多数国家的通胀率维持在低点。受强劲的资本流入、更大的产能压力及/或大宗商品价格上涨影响，部分新兴经济体可能面临更大的过热压力。去杠杆化阻力不会很快消散去杠杆化仍将是发达经济体中家庭及公共部门占主导地位的主题。确切地说。有些调整正在进行，但可用证据显示，要做的还很多。企业部门再杠杆化及新兴经济体再杠杆化是有可能的，但仅会带来部分缓冲。重新评估长期预测最后，我们重新审视了我们对世界经济的中长期预测。未来五年，有可能全球增长将加速，随着去杠杆化过程结束且经济体重新调整，产出缺口将合拢。但在未来十年，主要经济体持续放缓甚至下降的劳动力增长—包括美国、欧洲、日本及中国—恐将限制世界的产出潜能。全球经济研究报告全球伦敦2010年10月31日经济学家[e-mail][phone]AndrewCates经济学家[e-mail][phone]PaulDonovan经济学家[e-mail][phone]SophieConstable助理分析师[e-mail][phone]本报告由UBSLimited编制分析师声明及要求披露的项目从第17页开始全球经济透视2010年10月31日UBS2概览在本文中，我们总结了我们对全球经济的预测，报告首次给出2012年的预测并回顾了我们的中（五年）长（十年）期预测。借此，我们评估了全球经济复苏的推动力量及去杠杆化的态势。最后我们分析了上述观点面临的风险，并给出这对资产价格的意义。我们的主要结论包括:经过了2010年4.1%（预估）的增长后，2011和2012年全球经济增长料将放缓至3.7%和3.8%。在发达经济体中，日本的放缓幅度预计最大，增速从今年的3.1%降至2011年的1.5%。但新兴经济体也有可能有所放缓，其增速料将从2010年的6.1%降至2011年的5.6%，然后到2012年企稳于5.7%。新兴经济体的相对放缓可能令人意外，因为相对于资产负债表问题重重的发达经济体，新兴经济体的基本面比较好。基数效应产生了影响，还有政策紧缩（比如中国）。此外，新兴经济体增长不大可能从当前速度显著放缓—近期的迹象表明，中国经济增长周期将在年底前后触底，未来几个季度预期的新兴亚洲库存相关放缓到2011年中期应该会消散。大多数全球产品及劳动力市场存在大量限制产能，这表明未来12个月通胀仍将处于低点。在美国和欧元区，预估通胀率仍处于或低于（明确或隐含）央行目标。在日本，通缩盈利或将减弱，但消费者物价在2012年之前将继续下跌。在新兴经济体，食品及能源价格对于通胀更重要，但除非这些大宗商品价格激增，否则通胀率也将受控。温和增长及低通胀意味着发达经济体在很长一段时间里维持宽松货币政策。但随着经济复苏的持久性增强，各央行有可能会进行一些调整。与市场预期相对，我们预计2011年下半年美国、欧元区及英国将非常缓慢的加息。增长更稳健的经济体，比如加拿大、瑞典及澳大利亚等，有可能更快加息。在主要货币中，美元看似超卖（被低估），尤其是对欧元。全球经济逐步但持续复苏，说明周期性风险有所下降，而且到2011年中美联储结束“定量宽松”政策，这应会推动美元温和升值，直到2012年。新兴经济体货币将继续受到较强的增长和資金流入的支持，但升值的速度将受限于政策回应。未来两年人民币每年升值5%。未来五年和十年，发达经济体的增长仍将较低。在某个点—可以说几年后—资产负债表调整及去杠杆化将结束，随着闲置产能被再吸收，增长能够升至长期趋势值之上。但较长期看，全球增长趋于放缓，因为发达经济体和中国的劳动力增长因人口因素而放缓，而且随着新兴经济体的技术水平向发达经济体靠拢，前者的“补涨过程”动能将减弱。例如，中国十年年均增速料将降至7.75%--仍强劲，但低于过去20年两位数的增长。尽管许多观察人士对未来某个时间的高通胀率感到不安—因为政府负债及赤字庞大，且货币政策非常宽松—但我们认为一定会发生上述结果，甚至是有可能发生上述结果。未来几年，去杠杆化阻力仍能缓解需求所致的通胀压力。随着时间推移，我们认为，还是应该相信美国、英国或欧洲央行并未丧失其独立性，也未丧失追求物价稳定这个货币政策长期目标的决心。首次给出2012年预测在更长时间里呈迟滞态势与市场预期相对，政策利率可能会在2011年下半年上调我们认为通胀不会升至高点全球经济透视2010年10月31日UBS3复苏疲弱在考虑2011-12年的前景时，我们先来分析经济形势及周期现状。全球经济周期的特点仍是：发达经济体复苏缓慢、不平衡，新兴经济体的增长大多更优异一些。最近的经济数据安抚了市场对于“二次探底”的担忧，但并未完全消除围绕高收入经济体复苏的力道和持久性的不确定性。高频指标表明，近期内全球增长有可能放缓。许多领先指标-包括大多数采购经理人指数及新订单库存比—均脱离了其周期高点。同样，随着生产放缓，亚洲贸易量也在走弱。图1:全球新订单库存比与PMI在下滑图2:美国ISM订单库存比下滑3035404550556098年1月99年1月00年1月01年1月02年1月03年1月04年1月05年1月06年1月07年1月08年1月09年1月10年1月-20-16-12-8-40481216全球采购经理人指数:制造业(左轴)新订单库存比（右轴）3035404550556098年1月99年1月00年1月01年1月02年1月03年1月04年1月05年1月06年1月07年1月08年1月09年1月10年1月-20-16-12-8-40481216全球采购经理人指数:制造业(左轴)新订单库存比（右轴）3035404550556098年1月99年1月00年1月01年1月02年1月03年1月04年1月05年1月06年1月07年1月08年1月09年1月10年1月-20-16-12-8-40481216全球采购经理人指数:制造业(左轴)新订单库存比（右轴）-20-10010203080年1月83年1月86年1月89年1月92年1月95年1月98年1月01年1月04年1月07年1月10年1月美国供应管理协会制造业指数：新订单余额减去库存余额-20-10010203080年1月83年1月86年1月89年1月92年1月95年1月98年1月01年1月04年1月07年1月10年1月美国供应管理协会制造业指数：新订单余额减去库存余额-20-10010203080年1月83年1月86年1月89年1月92年1月95年1月98年1月01年1月04年1月07年1月10年1月美国供应管理协会制造业指数：新订单余额减去库存余额资料来源：Haver,瑞银资料来源：Haver,瑞银在美国和欧元区，我们预计今年最后一个季度增长将有所放缓，多少被中国的增长企稳所抵消。与此同时，随着各国—尤其是欧洲—开始整合公共部门财政，同时其他经济体—尤其是美国—看来益发难以就下一步何去何从达成共识，全球财政政策刺激正开始减弱。但在美国，各州和地方层面的财政限制已经在损害增长，如下所示。这对于那些正在实施财政限制或酝酿实施财政限制的经济体而言可能不是个好兆头。图3:美国联邦政府刺激日益减弱图4:美国各州及地方政府“节衣缩食”带来的拖累-20-15-10-505101554年1季度57年1季度60年1季度63年1季度66年1季度69年1季度72年1季度75年1季度78年1季度81年1季度84年1季度87年1季度90年1季度93年1季度96年1季度89年1季度02年1季度05年1季度08年1季度衰退美国联邦政府支出，同比%-20-15-10-505101554年1季度57年1季度60年1季度63年1季度66年1季度69年1季度72年1季度75年1季度78年1季度81年1季度84年1季度87年1季度90年1季度93年1季度96年1季度89年1季度02年1季度05年1季度08年1季度衰退美国联邦政府支出，同比%-20-15-10-505101554年1季度57年1季度60年1季度63年1季度66年1季度69年1季度72年1季度75年1季度78年1季度81年1季度84年1季度87年1季度90年1季度93年1季度96年1季度89年1季度02年1季度05年1季度08年1季度衰退美国联邦政府支出，同比%-3-1135791154年1季度57年1季度60年1季度63年1季度66年1季度69年1季度72年1季度75年1季度78年1季度81年1季度84年1季度87年1季度90年1季度93年1季度96年1季度99年1季度02年1季度05年1季度08年1季度衰退美国房地产与地方政府支出，同比%-3-1135791154年1季度57年1季度60年1季度63年1季度66年1季度69年1季度72年1季度75年1季度78年1季度81年1季度84年1季度87年1季度90年1季度93年1季度96年1季度99年1季度02年1季度05年1季度08年1季度衰退美国房地产与地方政府支出，同比%-3-1135791154年1季度57年1季度60年1季度63年1季度66年1季度69年1季度72年1季度75年1季度78年1季度81年1季度84年1季度87年1季度90年1季度93年1季度96年1季度99年1季度02年1季度05年1季度08年1季度衰退美国房地产与地方政府支出，同比%资料来源：Haver,BEA,NBER,瑞银资料来源：Haver,BEA,NBER,瑞银发达经济体复苏缓慢且不平衡随着年底到来会放缓全球经济透视2010年10月31日UBS4毫无疑问，民间部门最终需求是发达经济体复苏的关键。决定经济复苏力道及时间长短最重要的因素将是基于收入的支出能力。就业及薪资涨幅是消费必需的支撑力量。企业利润须令投资支出得以延续。新增净贷款，不论是家庭还是企业贷款，或难以取得，或被视为风险太高。支出的推动力量就是收入，或者压根没有推动力量。图5:持续下跌的美国消费信贷与企业信贷(同比变动%)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%80年3月82年3月84年3月86年3月88年3月90年3月92年3月94年3月96年3月98年3月00年3月02年3月04年3月06年3月08年3月10年3月消费信贷商业票据工商业贷款-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%80年3月82年3月84年3月86年3月88年3月90年3月92年3月94年3月96年3月98年3月00年3月02年3月04年3月06年3月08年3月10年3月消费信贷商业票据工商业贷款-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%80年3月82年3月84年3月86年3月88年3月90年3月92年3月94年3月96年3月98年3月00年3月02年3月04年3月06年3月08年3月10年3月消费信贷商业票据工商业贷款资料来源：Haver,美联储理事会,瑞银在家庭部门这意味着就业及更长的工作时间，还有实际薪资的上涨。但由于劳动力市场疲弱，发达经济体的家庭收入增长可能仍低迷。对于企业而言，基本面普遍更好。利润及现金流已经改善，杠杆比率大多都下降。仍有利用累积的现金来提振支出或提升股东回报的空间。但是，企业支出仍主要受对未来销售的信心影响，对相对其他而言，未来的销售取决于消费者支出的前景。图