瑞银证券-中国经济展望“L型”复苏-121225

abc2012年12月UBSInvestmentResearch分析师声明及要求披露的项目从第56页开始。(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。本报告由瑞银证券有限责任公司编制。中国经济展望——“L型”复苏abc1瑞银全球经济展望2013年全球经济增长由2.7%温和回升至3%：美国引领复苏、增速加快至2.3%，中国等新兴经济体有望见底回暖，而欧洲与日本仍然步履维艰，欧元区仍难恢复增长。全球通胀保持温和：由于未来两年全球GDP增速仅会缓慢回归到长期趋势增长率，全球范围的通胀率仍将保持温和。发达经济体是主要拖累，其中欧元区通胀未来一年持续下行。发达经济体货币政策维持高度宽松：在复苏缓慢、通胀稳定的背景下，发达经济体央行会继续实施低利率、资产负债表继续扩张。但复苏势头最好的美国可能会在2014年面临货币政策拐点。预测面临的下行风险:1、欧元区再次面临瓦解风险。2、美国“财政悬崖”未能如期解决。abc2瑞银全球经济展望资料来源：瑞银证券估算2009201020112012E2013E2009201020112012E2013E美国-3.12.41.82.22.3-0.31.63.12.11.8欧元区-4.31.91.5-0.30.20.31.62.72.52.1日本-5.54.5-0.71.71.3-1.3-1.0-0.30.00.3英国-4.01.80.90.01.12.23.34.52.72.3中国9.210.49.37.68.0-0.73.35.42.73.5全球-0.94.23.22.73.01.32.83.92.92.9GDP增长率(%)通货膨胀率(%)2012E2013E欧元/美元1.291.251.20美元/日元82.378.085.0英镑/美元1.601.561.56澳元/美元1.051.001.00美元/人民币6.296.356.352012年12月10日abc3美国经济：四季度面临短暂调整(i)资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算飓风影响了零售……也影响了工业生产-20-15-10-5051015202501/1005/1009/1001/1105/1109/1101/1205/1209/12月环比折年增长率（经季调）季环比折年增长率（经季调）工业生产增速（%）-15-10-505101520253001/1005/1009/1001/1105/1109/1101/1205/1209/12月环比折年增长率（经季调）季环比折年增长率（经季调）零售额增速（%）abc4美国经济：四季度面临短暂调整(ii)资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算“财政悬崖”持续影响企业投资意愿……而且恐怕会扩散到消费者3040506070809010011012020052006200720082009201020112012Conferenceboard消费者信心预期指数密西根大学消费者信心预期指数消费者信心指数-30-20-10010203040506020052006200720082009201020112012纽约联储调查：未来资本开支费城联储调查：未来资本开支扩散指数abc5“财政悬崖”谈判呈焦灼状态资料来源：CongressionalBudgetOffice，OfficeofManagementandBudget，瑞银证券估算两党都不敢让“财政悬崖”真的发生“财政悬崖”的影响不是未来时、而是过去进行时（企业投资）作为应对，美联储QE规模未来随时准备进一步扩大金额（亿美元）占GDP比重（%）共和党立场民主党立场2001和2003年布什减税措施到期12700.77——高收入人群5500.34延长不延长——中低收入人群7200.44延长延长AMT通胀指数化（IndexingtheAMTforinflation）11900.73延长延长就业税减免（Payrolltaxcuts）9500.58不延长不延长其他减税措施到期8900.54预算控制法案自动支出削减（BudgetControlActSequester）7300.44取消国防部分、其余实施部分取消国防部分、其余全取消失业保险（Unemploymentinsurance）1700.1不延长不延长地产和馈赠遗产税（Estateandgifttax）1100.07延长减少优惠对医生的医保支出（Medicarepaymentsforphysicians）700.04延长延长合计53803.282013年度税收减免到期和支出削减总额估算abc6支撑美国经济持续复苏的因素资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算银行信贷过去一年持续增长房地产活动进一步回暖0.40.60.81.01.21.41.61.82.02.22.4200620072008200920102011201251525354555私人房屋新开工住房市场指数（右轴）指数（经季调）百万套（经季调，折年）-15-10-50510152020052006200720082009201020112012同比增长率季环比折年增长率（经季调）银行信贷增速（%）abc7资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：EIA，瑞银证券估算美国国内油气产量近年来持续增长页岩气将推动未来美国天然气产量大幅增长-20-10010203019971999200120032005200720092011天然气产量石油产量同比增长率（%）0510152025301990199520002005201020152020202520302035页岩气致密气常规陆上天然气常规海上天然气煤层气Alaska美国天然气产量（十亿立方英尺）abc82013年美国复苏势头有望逐季增强资料来源：CEIC，瑞银证券估算01234503/1009/1003/1109/1103/1209/1203/1309/13GDP季环比折年增长率(%，经季调)瑞银预测abc9欧债危机：西班牙是定时炸弹、希腊中期内不可持续资料来源：Haver，瑞银证券估算*理想情形：西班牙全面求援欧洲央行启动OMT欧债尾部风险进一步消除货币政策传导机制改善进一步支撑风险偏好*现状：西班牙政府不断拖延减赤目标难以实现、资本流出规模已不可持续货币政策传导机制继续破损市场情绪随时可能急转直下4.04.55.05.56.06.57.07.58.001/1104/1107/1110/1101/1204/1207/1210/12意大利西班牙10年期国债收益率(%)?LTRO1LTRO2Darghi承诺捍卫欧元abc102013年欧债三大风险点*西班牙（2月）：欧委会对西班牙财政目标调整。新的赤字目标将更符合现实、减轻西班牙全面求援的阻力，但可能造成主权评级进一步下调。*意大利大选（现已提前至1月左右）：政局呈分裂状态，选举前后不确定性较高。未来意大利能否继续沿着现任政府的改革路线前进将是市场关注的焦点。*希腊（无明确时间）：各方何时愿意对希腊债务二次重组。OSI难以避免，是否会伴随着进一步的PSI，及其对其他国家债券市场的蔓延风险值得密切关注。如果希腊民众对国内改革的不满情绪再次高涨，可能再次引发希腊退出欧元区的顾虑。abc11修复货币政策传导机制是欧洲央行的当务之急资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：Haver，瑞银证券估算传导机制受损，信贷标准未能有效放松信贷仍无好转迹象利率工具退居其次：修复货币政策传导机制是当务之急，传统政策工具效果有限。未来一段时间内欧洲央行可能都不会调整利率OMT已准备就绪：OMT在未来一段时间可能都将是欧洲央行唯一倚重的政策工具，但是否启动取决于成员国政府何时求援-20-100102030405060708020052006200720082009201020112012企业贷款标准（过去3个月）企业贷款标准（未来3个月）净变化收紧-8-6-4-202468102009201020112012同比增长率月环比折年增长率（经季调）对非金融部门的贷款（%）abc12欧元区经济仍在衰退中挣扎资料来源：Haver，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算衰退边缘挣扎企业景气持续低迷30354045505560652005200620072008200920102011201280859095100105110115120欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI德国IFO指数（右轴）扩散指数-16-12-8-40482007200820092010201120122013德国法国意大利西班牙欧元区GDP季环比增速(%，经季调)瑞银预测abc13欧元区危机还远未结束、再平衡前路漫漫财政失衡欧元区增长危机结构性改革经常帐户失衡银行业失衡出口下滑信贷收缩NPL上升财政拖累税收损失国外贷款Target2联系财政-银行联系资料来源：瑞银证券估算abc1414瑞银中国经济展望增长：预计2012年GDP增长7.6%、2013年温和回暖至8%。基建投资继续反弹、房地产建设企稳回升、外需趋于稳定、去库存缓和未来几个季度环比温和复苏房地产：限购令和二套房贷政策不变，但政策会继续微调。未来几个季度房地产活动可望继续环比企稳回暖。2013年商品房销售和新开工面积预计将增长5-10%。政策：基调保持温和放松、中央换届不会带来重大改变。2013年财政继续实施小规模赤字（占GDP的2%），信贷不会大规模放松（M2增长13~14%、新增贷款8.5万亿左右）。主要受益领域：铁路、地铁和其他城市轨道交通，中西部地区公路和高速公路项目、环保项目、城市基础设施（供水、供暖、污水处理等）通胀：CPI通胀四季度开始回升，2013年年中同比可能会突破3.5%。汇率：人民币兑美元汇率未来两年变动不大。逐步推进资本账户开放和利率市场化。风险：商品房活动进一步下滑，欧美局势恶化中长期：未来十年平均增速可能将从11%左右放缓至7.5%左右。人口老龄化将促进增长模式转变；“未富先老”不会妨碍人均收入继续增长。房地产（增长模式能否成功转型）是中期风险。abc15瑞银中国经济预测资料来源：CEIC，瑞银证券估算201020112012E2013E国民经济核算(%增长率)实际GDP10.49.37.68.0国内需求9.910.08.08.5消费10.510.08.18.5投资9.08.98.98.6净出口(对GDP增长的拉动)1.00.00.00.0通货膨胀率(%增长率)CPI3.35.42.73.5外贸和国际收支货物出口(%,按美元计增长率)31.420.48.08.0货物进口(%,按美元计增长率)39.125.16.010.0外汇储备(年末值,十亿美元)2,8473,1813,3603,500货币和金融市场广义货币M2(%增长率)19.713.614.013.0人民币贷款余额(%增长率)19.915.815.513.01年期存款基准利率(年末值)2.753.53.003.001年期贷款基准利率(年末值)5.816.566.006.00人民币兑美元汇率(年末值)6.626.296.356.35固定投资abc16经济是否已经见底？资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算GDP环比增速已然触底回升工业生产三季度以来已经企稳246810121416182020052006200720082009201020112012同比季环比折年率（经季调）实际GDP增速(%)048121620242820052006200720082009201020112012全部工业轻工业重工业工业增加值同比增长率(%)abc17资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算两大“引擎”——房地产和出口似