瑞银证券-石油及石化行业：XXXX年展望-101202

UBSInvestmentResearch亚洲石油及石化行业—2011年展望2011年展望概述我们认为2011年监管改革、并购及集资仍将是亚洲石油行业的主题。我们预计油价将持坚，炼油利润率将逐步提升。在亚洲石化行业中，ABS、PVC及聚酯产业链仍将是关键主题。“政治经济回归”的意义我们认为监管改革将在2011年的股价表现中起显著作用，尤其在中国、印度及泰国。这可能包括油气产品提价或价格管制放开、财政政策改革及潜在的货币升值（中国）。再杠杆化—必要性及兴趣所在我们认为石油及化工行业再杠杆化是有可能的，部分原因是贷款成本降低，但更主要的原因是上游储量接替的需要，再加上下游利润率确定性日益提升。我们认为，这将使得并购延续。2011年昀看好及昀不看好的个股我们昀看好的个股评级均为“买入”，包括中石油、S-Oil、ThaiOil、EssarOil及台湾化纤。我们昀不看好的个股包括中海油（评级“中性”）、BharatPetroleum(评级“卖出”)、PTTChemical(评级“中性”)及台塑石化（评级“中性”）。全球证券研究报告亚洲大型石油公司行业报告2010年12月2日分析师[e-mail][phone]PrakashJoshi分析师[e-mail][phone]锺朝安分析师[e-mail][phone]PiyananPanichkul分析师[e-mail][phone]表1：亚洲石油及石化行业昀看好和昀不看好的个股名单公司代码市值(10亿美元)瑞银评级股价(本币计)目标价(本币计)2011年预期市盈率(倍)昀看好的中石油0857.HK228买入9.7011.009.5EssarOilESRO.BO3.1买入123.00175.0021.7S-Oil010950.KS7.7买入80,20095,00012.2ThaiOilTOP.BK4.6买入67.3080.0012.7台湾化纤1326.TW15.7买入90.30115.0010.8昀不看好的中海油0883.HK96.4中性16.8017.2011.9BPCLBPCL.BO5.4卖出670.00703.0012.7台塑石化6505.TW24.7中性84.4086.0020.6PTTChemicalPTTC.BK7.6中性154.00165.0013.6以2010年11月30日股价计算.资料来源：瑞银估算本报告由瑞银证券亚洲有限公司编制分析师声明及要求披露的项目从第10页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。亚洲石油及石化行业—2011年展望2010年12月2日UBS22011年展望—概述2011年亚洲石油及石化行业的前景如何？我们的中心主题是什么？我们认为2011年监管改革、并购及集资仍将是亚洲石油及石化行业的主题。我们预计油价将持坚，炼油利润率将逐步提升。在亚洲石化行业中，ABS、PVC及聚酯产业链仍将是关键主题。“政治经济回归”的意义我们认为监管改革将在2011年的股价表现中起显著作用，尤其在中国、印度及泰国。这可能包括油气产品提价或价格管制放开、财政政策改革及潜在的货币升值（中国）。中国：进一步的价格、财政及汇率改革我们认为十二五规划将成为能源价格改革的关键行业催化剂。尽管该规划尚未正式宣布，媒体报道称规划相关消息人士表示，其亮点之一可能是价格的进一步放开。这背后的原因是能源行业补贴后定价与降低能源密集度的努力相悖。我们认为，这表明气价将继续上调，因此市场对于中国实现全面的气价改革更有信心。我们还认为这对于油价上涨与国内汽油和柴油价格之间持续的传导是个好兆头，只要油价不会飙升。尽管市场对于中国西部到东部上游资源税差异表示担忧，但我们认为这个差异并不会成为现实。如果暴利税保持不变，那么尤其如此。但是，如果全球油价大涨，这可能加剧税率上调的风险。印度：柴油、液化气及没煤油可能有进一步改革我们预计2011年印度政府将继续推进石油改革。这可能包括设定相关机制，借此销售企业能够在无需政府审批的情况下就调整产品价格。目前，受政府管制的有三种产品（柴油、液化气及煤油），以低于成本的水平出售。这导致采收不足，反过来由政府补贴，使得这个过程非常不透明。尽管我们预计政府将在设定柴油价格方面给予销售企业更大的自由，但液化气和煤油的推进可能需更长的时间。这是因为液化气和煤油对政治更敏感，也是由于其管制价和市场价之间的缺口较大。天然气行业改革更复杂，因为电力及化肥等主要的终端用户行业的政治敏感性甚至比石油行业终端用户还要高。因此，我们认为2011年大幅提价不大可能；上一次提价是在2010年3月。泰国：液化气补贴机制调整可望令当地炼厂及天然气生产商获益我们预计2011年政府将调整液化气补贴机制。鉴于液化气补贴的财务负担沉重且全球油价及液化气价呈升势，我们预计泰国政府将在2011年2月调整液化气补贴机制，届时根据之前的计划政府将重新审视当前的限价，或者在大选后，有可能在2011年4季度。这个调整将是一个正面的股价催化剂，因为这将显著提升炼油商的利润。我们的行业立场正面中国的十二五规划可能重点关注能源密集度印度可能进一步放松管制泰国将重新审视液化气补贴亚洲石油及石化行业—2011年展望2010年12月2日UBS3再杠杆化--必要性及兴趣所在瑞银预计2011年全球范围看企业资产负债表再杠杆化将回升，债务成本相对于股本成本将是三年来昀有吸引力的。我们认为石油及化工行业再杠杆化是有可能的，部分原因是贷款成本降低，但更主要的原因是上游储量接替的需要，再加上下游利润率确定性日益提升。上游的勘探开发成本不断攀升自2009年以来，一些上游的油气企业已经在再杠杆化。但是，我们认为这更多是受不断攀升的勘探开发成本推动；勘探开发成本已经增长，国有的上游企业发现在国内和海外同时生产油气变得更具挑战性，也更昂贵。2011年更多并购2010年并购是石油及化工行业的一个主要亮点，上游和下游均如此。我们认为2011年并购将加速。—过去两年中国的上游石油企业在并购上的投入超过了300亿美元。—在泰国，PTTEP于11月宣布将以23亿美元收购Statoil加拿大油砂项目40%的权益。—一些下游企业也比较活跃，比如韩国的Honam在2010年7月以12.5亿美元的价格收购了马来西亚的TitanPetrochemical。—2011年，PTT联营企业合并以获得规模效应并巩固其市场地位可能是一个主要焦点。股权集资可能攀升我们认为2011年亚洲寻觅股权集资机会的企业数量将增多。就中国而言，我们认为从事天然气勘探、开发、生产及销售的企业可能会在香港或亚洲其他市场进行集资。我们还认为外国企业将伺机通过本地上市以将其亚洲资产分拆。我们认为印度将有大规模的集资出现，包括印度政府计划对ONGC进行后续发行。ONGC正考虑5%-10%的转让投资（当前市值为600亿美元）。前景改善可望促进下游投资因预计会有周期性放缓，大多数下游企业都经历了数年的去杠杆化。鉴于资产负债表看似强劲且下游利润率回升的确定性日渐增大，我们认为一些炼油及化工企业可能会开始利用自由现金流来进行扩张或并购。比如，我们预计泰国的企业将宣布在越南和缅甸等邻国建设新项目。这是企业为捕捉新市场做出的努力，能从东盟经济共同体中获益。与此同时，这些决定可能也受到泰国更严格的环境监管影响。2011年可能的主题有哪些？原油：价格料将守在高位。我们预计全球油市仍处于供给过剩格局，但库存将开始逐步下降，而且供需面将略微改善。我们预计美元走软将给全球油市带来正面影响，但与此同时关于欧佩克将遵守减产规定的看法将是油价维持在高位的关键。2010年的并购规模较大，在2011年可望进一步增长下游资产负债表强劲亚洲石油及石化行业—2011年展望2010年12月2日UBS4表2：油价预测美元/桶2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012EWTI原油25.925.730.841.056.466.172.210061.776.080.080.0布伦特24.42528.938.254.065.572.79861.874.979.079.0资料来源：ThomsonDataStream,路透,彭博,瑞银估算炼油：利润率继续逐步回升。2010年炼油利润率的表现略好于我们的预期。展望2011年，我们预计只要油价持坚并且不导致库存损失，那么利润率将继续呈改善势头。我们预计亚洲的需求将维持强劲，供给增长的速度将放缓。这可能会是一个数年主题（逐步改善）。表3：炼油预测美元/桶2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E综合利润率1.91.63.26.76.85.47.66.03.74.24.44.4资料来源：路透,瑞银估算石化：2011年下半年复苏的确定性提升。到2011年下半年我们对石化行业持更乐观的态度。我们认为ABS,PVC及聚酯产业链是2011年的主题。此外，我们认为从2011年下半年到2013年市场环境将继续改善。表4：远东现货石化产品价差预测价差（美元/吨）2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012EHDPE-石脑油351298347564555652624610538477540581PP-石脑油304350429574590663636628498557594629PVC-乙烯281352391435372265373444372417452465苯-石脑油71130189451376328361185157230240255PX-石脑油209202355443442599467372450315370420资料来源：ThomsonDataStream,瑞银估算中国在非常规气方面可能有进展。我们认为一些中国非常规气项目、尤其是煤层气项目在2011年将完成试生产阶段，因此到2012年可望实现小规模商业生产。我们认为页岩气将是主要焦点之一，因为中国政府将就主要的页岩气田向国内大型石油企业进行招标。昀后一点，我们预计十二五规划将制定这样的目标：到2015年实现昀高达100亿立方米的非常规气产量。可能出现的上行或下行意外是什么？在中国，我们认为市场将密切关注通胀。低于预期的通胀将使得对持续能源价格改革的预期升高。相反，如果通胀高于预期，那么能源价格改革进程可能缓慢。尽管2010年较高的资源税风险是个主题，但我们认为与市场预期相反，资源税不会影响中国除西部以外的地区。印度的放开管制情况可能令人失望—或是放开管制延迟，或是其影响可能微乎其微。在炼油行业，我们预计在2011年将有三家炼厂试车或扩张。我们预计BPCL位于Bina日产12万桶的炼厂、Essar日产8万桶的扩建及HPCL位于Bhatinda日产18万桶的炼厂将投产。但是，这个新产能将给国内利润率带来压力，尤其是汽油和石脑油。所有三家炼厂都是综合炼厂，因此燃料油生产不应是个问题。印度的新炼厂试车亚洲石油及石化行业—2011年展望2010年12月2日UBS5在泰国，我们认为政治不确定性可能会令政府的液化气补贴决策延期，是个负面意外。同时，不利的并购定价对于某些股票而言可能是关键的负面/正面意外，包括PTT联营企业合并交易的定价及方法。2011年可能的关键催化剂有哪些？我们认为3月中国十二五规划的宣布将是一个主要的行业催化剂。我们预计十二五规划将聚焦于能源密集度，因此我们认为这将预示着能源价格的进一步上涨，尤其是天然气价格。我们认为到2011年中期中国有可能第二次