申银万国收购宏源证券案例分析

上海财经大学|金融学院李豪、周晓春、陈韵泽、冯晟冯晟并购理论周晓春同行业案例引入李豪案例细节分析陈韵泽收购绩效和评价组员分工1、李曜《公司兼并与重组导论》第二版上海财经大学出版社2、姚海鑫、于健《外资并购国有股权溢价的影响因素分析》3、董权宇《并购协同效应与溢价研究》对外经济贸易大学硕士学位论文4、李琪《上市公司换股吸收合并对市场价值影响》山东大学硕士学位论文5、陈革《我国上市公司换股并购研究及案例分析》首都经济贸易大学硕士学位论文6、肖东华《中国上市公司换股并购研究》武汉大学博士学位论文参考资料——基于“申万收购宏源”的分析横向并购理论（规模经济效益理论）纵向并购理论（交易费用理论）混合并购理论（协同效应理论）新的并购理论（代理理论）并购理论横向并购是指处于相同市场层次上的或者具有竞争关系的企业并购，其代表性理论有规模经济效应理论。规模经济效应理论是生产规模越大的企业固定成本所占比例越小，从而实现规模越大成本越低收益越高。横向并购理论纵向并购是指企业与的供应厂商或客户的合并,即优势企业将同本企业生产紧密相关的的生产、营销企业并购过来,以形成纵向生产一体化。纵向并购理论的代表是交易费用理论，即通过纵向并购减少产品流通过程中的交易成本，实现获利。纵向并购理论混合并购理论认为，混合并购是现代经济生活中企业自我发展的一个重要内容，是市场经济条件下企业资本经营的重要方面，通过并购，企业可以有效实现资源合理配置，扩大生产经营规模，实现协同效应，降低交易成本，并可以提高企业的价值。混合并购理论代理理论将并购行为与公司管理中的委托人代理人问题联系起来，把并购看成是一种市场选择机制，认为并购可以保证公司股东的利益最优化，否则公司就面临被并购。管理者并非总为所有者权益着想，所以通过并购可以花掉超额现金，避免管理者选择较差的投资。新的并购理论申银万国与宏源证券是同类企业，所以申银万国对宏源证券的收购可以看做是一起横向并购。降低成本（减少营业网点）集中优势（提高抗风险能力）较小的负效应（对不良资产的处置）横向并购的优势A公司与B公司合并为A公司属于吸收合并；A公司与B公司合并为C公司属于新设合并。新设合并与吸收合并新设合并与吸收合并借壳上市是指一间私人公司（PrivateCompany）通过把资产注入一间市值较低的已上市公司（壳，Shell），得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。通常该壳公司会被改名。借壳上市与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。借壳上市A：通过现金收购，这样可以节省大量时间，智能软件集团即采用这种方式借壳上市，借壳完成后很快进入角色，形成良好的市场反映。B：完全通过资产或股权置换，实现“壳”的清理和重组合并，容易使壳公司的资产、质量和业绩迅速发生变化，很快实现效果。C：两种方式结合使用，实际上大部分借“壳”或买“壳”上市都采取这种方法。借壳上市——申万收购宏源VS方正收购民族1.同为金融企业，同属证券板块2.同为国内金融证券板块企业间的并购3.均发生于近期（2013.10提出+2014.7方案敲定/2013.9提出+2014.8方案通过）为何具有可比性？并购方（方正证券）基本情况方正证券股份有限公司是中国首批综合类证券公司，上海证券交易所、深圳证券交易所首批会员，成立于1988年，其前身为浙江省证券公司。2002年北大方正集团有限公司受让浙江证券有限责任公司51%的股份，成为其控股股东。2003年“浙江证券有限责任公司”更名为“方正证券有限责任公司”。公司于2010年改制为股份有限公司，并于2011年在上海证券交易所上市（股票代码：601901）。方正证券收购民族证券简介被并购方（民族证券）基本情况中国民族证券有限责任公司成立于2002年4月，是经中国证监会批准的综合类证券公司，注册地北京市。2013年，股东政泉控股、乐山国资公司、兵工财务等完成对公司增资后，注册资本44.87亿元人民币。总部位于北京市朝阳区盘古大观，是上海证券交易所、深圳证券交易所的会员单位。在北京、上海、深圳等18个大中省市和经济发达地区设立了50家分支机构，业务资质齐全。国内首例上市券商同业并购地位方正证券最早于2013年9月27日通过公告的方式首次披露了重组民族证券的方式为吸收合并。2013年12月25日，方正证券再度发布公告称，经与民族证券及有关各方多次论证、协商和沟通，并就相关重点问题与相关部门进行政策咨询及确认，为确保民族证券资产、业务和人员的平稳过渡，拟将交易方式变更为控股合并，即由方正证券通过发行股份的方式购买民族证券100%的股权。重组完成后，民族证券将成为方正证券的全资子公司并购经过（从吸收合并到控股合并）具体实施方案（摘自方正证券资产购买报告书）方正证券拟通过向民族证券全体股东非公开发行股份的方式收购民族证券100%的股权，交易完成后民族证券成为方正证券全资子公司，民族证券各股东成为方正证券股东。报告书显示，民族证券100%股权的评估值为1320163.05万元，方正证券将以6.09元/股的价格定向发行216775.54万股以完成本次收购。方正：显然属于横向并购，可能的动机有:规模经济动因(横向)协同效应目标(纵向)多样化经营动机理论(混合)金融创新与潜在价值低估理论全球化与外部冲击理论收购动机分析合并后我们考量净资产和净资本两项指标。根据截至2013年12月31日财务报表的数据来看，重组后的方正证券(母公司)净资产和净资本分别达到289.54元和151.86亿元。参照中国证券业协会公布的2013年度排名数据，合并后的方正证券(母公司)排名，将由重组前的行业第12位和第16位大幅跃升至第6位和第7位，一举奠定了其位列券商第一梯队的基础；而重组后的总资产达到567.65亿元，由原来的第17位提升至第11位；与此同时，营业收入也达到44.81亿元，由第14位提升至第11位。观点的证明方正证券业务聚集于湖南和浙江地区，民族证券业务分布于东北、华北和西南地区，具有很强区域互补性，收购后可实现业务向全国市场渗透，提高整体市场份额。在目前证券行业以资本金为监管核心的制度背景下，资本金的大幅提高对于方正证券在行业创新背景下的发展扩张具有重大的现实意义。股价走向证券板块1月13日方正证券复牌以来其股价表现在上市券商中垫底定价基准日：2013年8月31日民族增资扩股45.77亿元日：2013年8月16日132亿的收购价溢价约45%6.09元/股的收购价？民族证券2013年8月31日资产负债表显示，2013年8月末，公司净资产68.37亿元，较2012年末增长46.86亿元，其中公司自有存款增长41.58亿元，可供出售金融资产增长8.39亿元，可供出售金融资产增长源于公司购买了信达证券发行的定向资管产品8.3亿元。——细节分析•1988年，申银证券和万国证券先后成立•1996年，申银证券与万国证券合并成申银万国证券•国内第一家股份制证券公司申银万国•前身为新疆自治区设立的宏源信托•1994年，宏源信托在深交所挂牌•2000年，整体改组为宏源证券•国内A股第一家证券公司宏源证券双方简介2013年10月30日下午，宏源证券表示接获控股股东——中国建银投资有限责任公司通知，拟披露重大事项。有市场消息称，申银万国将收购宏源证券。收购过程2014年7月25日晚，宏源证券发布公告，申银万国证券将以换股方式吸收合并宏源证券，宏源换股价格为9.96元/股，申万发行价为4.86元/股，合并后申银万国的股票将申请在深交所上市流通。此次换股比例为1：2.049，换股股东所持有的每股宏源证券A股股票可以换得2.049股申银万国本次发行的A股股票。收购过程存续公司将以全部证券类资产及负债出资在上海设立一家大型综合类、全牌照、全资证券子公司，并由其在新疆设立投行子公司和区域经纪业务子公司，此外存续公司将通过在新疆设立产业并购基金、另类投资子公司等方式，积极参与新疆的金融改革发展。上市后的公司将以金融控股方式存在。收购过程收购过程2013/10/30•宏源证券停牌，拟披露重大事项2014/7/25•申万换股吸收宏源,并购方案出炉2013/7/28•宏源证券复牌，当日股价涨幅9.97%2014/12/10•宏源证券连续停牌，直至终止上市官方公告：顺应证券行业深化改革步伐有利于存续公司平台做大做强证券业务增强存续公司的业务竞争力收购动因收购动因整合后排名：收购动因申万与宏源之间的关系是否真如公告所说，只是为了做大做强证券业务，增强公司竞争力？即合并后的公司利润最大化？我们从两个方面来论证真实的收购动因：1、宏源方面2、申万方面收购动因宏源证券投资银行业务排名收购动因：宏源方面宏源证券的证券承销业务中债券比重很大收购动因：宏源方面2013年6月7日，传闻称宏源证券董事长和总经理已被带走调查，后证实为虚假消息。2013年9月11日，宏源证券债券销售部总经理陈智军和副总经理叶凡双双被查。2013年9月17日，债券销售交易部4名员工应公安机关要求协助调查。2013年9月27日，公司副董事长、总经理胡强，副总经理周栋因个人问题接受公安机关调查。收购动因：宏源方面收购动因：宏源方面宏源证券股价收购动因：宏源方面上证综指2013年7-9月券商板块指数7-9月所以宏源方面需要被收购的真实动因是：公司危机宏源证券在债券交易上出了问题，多位债市高管被调查。反映在股价上是在7-9月的逆市而下，所以可见公司面临不少的问题。因此它的被收购不仅仅是与申万强强联合，更可能是一根用来救命的稻草。收购动因：宏源方面收购动因：申万方面2003年，申银万国以306亿元总资产排名全国第二的大型综合类证券企业，同时在2003年底被《亚洲货币》评为“2003最佳经纪商”，股票交易总额在全国位居第三。1999年，申万重组，光大入驻2004年，申万巨亏2005年，汇金入主2007年，首提上市受阻2010年，大股东互换股权收购动因：申万方面收购动因：申万方面所以申万方面需要被收购的真实动因是：借壳上市&补强实力近年来，国内多家券商上市，而老牌的申万却受制于多重因素未能上市，因此选择“借壳”。同时，申万的投行业务、并购重组咨询业务也大不如前，而宏源证券在投行业务和债券承销能力正好是申万所看重的。收购动因：申万方面宏源证券的换股价格——9.96元以定价基准日（系指宏源证券审议本次换股吸收合并有关事宜董事会决议公告日——2014年7月26日）前20个交易日宏源证券的A股股票交易均价，即8.30元/股为基础，并在此基础上给予20%的换股溢价率确定。因此，宏源证券本次换股价格为9.96元/股。收购技术问题：定价收购技术问题：定价自宏源证券股票于2013年10月30日停牌至2014年7月25日，A股市场和证券行业上市公司股价均出现下调。截至2014年7月23日，上述A股市场证券行业主要可比上市公司的股价累计跌幅平均达到9.45%。收购技术问题：定价那么我们认为比较合理的换股溢价为：R=本公司相对于行业的盈利水平溢价-本行业股价下跌幅度的绝对值R=（2.21-1.83）/1.83–9.45%=11.32%合理的换股价格为：8.3×(1+11.32%)=9.24元/股收购技术问题：定价因此我们认为20%的换股溢价过高了，给予了宏源证券股东过高的换股价，大股东获得了相当一部分额外收益。因此汇金系将非上市的申万资产转移给了建银投资17.17亿元的资产。而作为收购新疆自治区的唯一上市证券公司，对新疆政府的补偿，也给了第二大股东4896万的额外收益。第一大股东建银投资（持股60.02%）获得额外收益：2384207330×（9.96-