第5章权益证券投资

全国金融硕士核心系列教材MASTEROFFINANCE投资学第五章权益证券投资学习目标•1.了解、掌握权益证券投资与债券投资的区别;•2.了解股票价格的种类以及股价的影响因素;•3.熟练掌握和运用股票价值评估的方法;•4.理解、掌握股票投资基本分析的含义;•5.了解宏观经济分析的意义和主要内容;•6.了解财政政策和货币政策对股市的影响;•7.理解、掌握行业的生命周期及其特征;•8.掌握财务指标的计算和含义以及杜邦分析体系;•9.了解股票技术分析的两种方法及具体的代表性指标。目录1权益证券投资特点2股票价值评估3股票投资的基本分析4股票投资的技术分析5.1权益证券投资特点•权益证券是企业筹集资金的一种基本的金融工具。投资者持有某企业的权益证券,代表在该企业中享有所有者权益,普通股和优先股就是常见的权益证券。在权益性投资中,投资方与被投资方的所有权与经营权分离,投资方拥有与股权相对应的表决权。–投资收益不确定–投资风险较大–投资期限不定–流动性强–证券持有人有权参与公司决策权益证券投资与债券投资的比较•权益证券投资与债券投资的联系–权益证券和债券都属于有价证券。–权益证券收益率与债券收益率会相互影响。•权益证券投资与债券投资的区别–二者所拥有的权利不同。–二者的投资期限不同。–现金收益的确定性不同。–二者的投资风险不同。股东回报指数5.2股票价值评估•股票价格是指股票在证券市场上买卖的价格。从理论上说,股票价格应由其价值决定,但股票本身是没有价值的,仅是一种凭证,它不是在生产过程中发挥职能作用的真实资本。它之所以有价格,可以买卖,是因为它能给持有人带来预期收益。股票交易实际上是对未来收益权的转让买卖,股票价格就是对未来收益的评估和预测。一般说来,公司第一次发行时,要规定发行总额和每股金额,一旦股票发行后在二级市场上买卖时,股票价格就与原来的面值分离。这时的价格主要由预期收益和当时的市场利率决定,即收益的资本化价值决定了股票价格。此外,股票价格还受整个经济环境变化和投资者心理等复杂因素的影响。票面价格•股票的票面价格又被称为“面值”,即在股票票面上标明的金额。它表明每股股票在公司总资本中所占的比例,以及股票持有者在获得股利分配时所占的份额。•股票的票面价格在初次发行时有一定的参考意义。如果发行价等于票面价格,被称为“平价发行”,此时公司发行股票募集的资金等于股本的总和,也等于面值的总和。发行价格高于票面价格被称为“溢价发行”,募集的资金中等于面值总和的部分计入资本账户,以超过股票票面价格的发行价格发行股份所得的溢价款列为公司资本公积。•票面价格的作用主要在于计算公司设立时的资本总额和计算股东持有股票的数量。一般来说,股票不得低于面值发行。发行价格•股票发行价格是指投资者认购新发行的股票时实际支付的价格。根据我国《公司法》和《证券法》的规定,股票发行价格可以等于票面价格,也可以超过票面价格,但不得低于票面价格。市场价格•股票的市场价格一般是指股票在二级市场上交易的价格。股票的市场价格由股票的内在价值决定,但同时受许多其他因素的影响。其中,供求关系是市场价格最直接的影响因素,其他因素都是通过作用于供求关系来影响股票价格的,当股票需求超过供给时,其市场价格必然上升,反之则下降。由于影响股票价格的因素复杂多变,所以股票的市场价格呈现出高低起伏的波动性特征账面价格•股票的账面价格又被称为“股票净值”或“每股净资产”,在没有优先股的条件下,每股账面价格等于公司净资产除以发行在外的普通股股票的股数。公司的每股净资产越高,表明其抗风险能力、融资能力,以及派现能力越强。股票账面价值的高低对股票的市场价格有重要影响,但是,通常情况下,股票账面价格并不等于股票的市场价格。主要原因有–会计价值通常反映的是历史成本或者按某种规则计算的公允价值,并不等于公司资产的实际价格;–账面价格并不反映公司的未来发展前景。•一个经营正常的公司,市场上股票的市值通常高于账面价值,如果公司市值低于账面价值,那么公司不仅没有为股东带来价值增长,反而降低了股东价值。清算价格•股票的清算价格是公司清算时每一股份所代表的实际价值。从理论上说,股票的清算价格应与账面价格一致,实际上并非如此。只有当清算时公司资产实际出售价款与财务报表上的账面价值一致时,每一股份的清算价格才与账面价格一致。但在公司清算时,其资产往往只能压低价格出售,由于清算成本的存在,大多数公司的清算价格低于其账面价格。除权价格•上市公司进行利润分配或配股前,其股票属于含权股票,即含有享受此次利润分配或参与配股的权利。当本次利润分配或配股结束以后,公司股票即成为除权股票,其享有此次利润分配或参与此次配股的权利已实施完毕,此时股票的价格成为除权价格。股票估值模型与方法•主流的股票估值方法是各种贴现模型,例如–股利贴现模型(discounteddividendmodel,DDM)–自由现金流贴现模型•除此之外,–市盈率法–净资产倍率法–竞价法–资产评估法等方法也可以用来为股票估值,但适用的场合各不相同。股利贴现模型与股票估值•股利贴现模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票内在价值的方法。按照收入的资本化定价方法,任何资产的内在价值是由拥有资产的投资者在未来时期所接受的现金流决定的。对于大多数股票投资者而言,投资股票主要是为了获取未来支付的股息以及买卖差价,预期现金流为预期未来支付的股息以及未来的卖出价格。因此,股利贴现模型的一般公式如下:•V=𝐷11+𝑘+𝐷2(1+𝑘)2+𝐷3(1+𝑘)3+…+𝐷∞(1+𝑘)∞–其中,V表示股票在期初的内在价值;–Dt表示时期t末以现金形式表示的每股股息;–k表示一定风险程度下的适合贴现率,即必要收益率。优先股价格的确定——股息零增长条件下的股利贴现模型•优先股在发行时就约定了固定的股息率,无论公司经营状况和盈利水平如何变化,股息率都不变,即D为常数。我们用D0来代替Dt,得:•V=∑𝑡=1∞𝐷0(1+𝑘)𝑡=D0∑𝑡=1∞1(1+𝑘)𝑡•因为k0,因此零增长模型公式为:•V=𝐷0𝑘–其中,V表示股票的内在价值;–D0表示未来每期支付的每股股息;–k表示必要收益率。•例如,某公司在未来每期支付的每股股息为2元,必要收益率为10%,运用零增长模型可知该公司股票的价值为20元(=2/0.1);如果当时股票价格为10元,这说明该股股票被低估10元,因此可以购买该种股票。固定增长的股利贴现模型•固定增长模型可以分为两种形式:一种是股息按照某个固定的增长率增长;另一种是股息以固定的绝对值增长。一般情况下,前者比后者更为常见。因此,我们主要对股息按照固定增长率增长这种情况进行介绍。•假设固定增长率为g,时期t的股息为:•Dt=Dt-1(1+g)=D0(1+g)t•将其代入公式中,可得:•V=∑𝑡=1∞𝐷0(1+g)𝑡(1+𝑘)𝑡=D0∑𝑡=1∞(1+𝑔)𝑡(1+𝑘)𝑡•如果kg,可得出固定增长模型:•V=D01+𝑔𝑘−𝑔•由于D1=D0(1+g),可把公式写成如下形式:•V=𝐷1𝑘−𝑔固定增长的股利贴现模型•例如,2011年某公司每股支付股息1.5元,预计在未来的日子里该公司股票的股息按每年5%的速率增长。因此,预期下一年的股息为1.575元[=1.5×(1+5%)]。假定必要收益率是10%,根据不变增长模型可知,该公司股票的价值为:•1.5×(1+5%)10%−5%=31.5(元)•如果当前每股股票价格为42元,那么该股票被高估8.5元,投资者应该出售该股票。生命周期与多阶段增长的股利贴现模型•零增长模型和固定增长模型都对股息的增长率进行了一定的假设。事实上,股息的增长率是变化不定的。–在成长期,由于公司具有广阔的高盈利再投资机会,虽然此时的股息率比较低,但再投资利润所引起的公司资产增长能够带来较高的股息增长率。–在过渡期,随着部分竞争者的进入和市场需求的部分满足,公司进行再投资的机会相对减少,每股利润增长率也逐渐降低,此时股息率会有所提高。–在成熟期,由于市场已经趋于饱和,公司想寻找好的再投资机会变得十分困难。此时股息率较高,并且会由于再投资机会的减少而逐渐趋于稳定。•因此,不能简单地假设公司将永远保持同一速度增长。多阶段增长模型的一般形式•多阶段增长模型假设在某一时点之后公司将达到稳态增长,股息将按照某一固定水平持续增长。而在该时点之前股息没有固定的增长模式,股息增长率是可变的。假定这一时刻为T,从0时刻到T时刻,由于股息无规则变化,需要分析师们对每一时期的股息D1,D2,…,DT逐个进行预测;在T时刻以后,股息将按照分析师们预测的固定比例g进行增长。之所以假设股息增长在T时刻以后就变为一个固定水平,是因为在这一时点之后证券分析师们并不能够根据目前可预测到的增长情况对公司进行区分。一个原本具有高速增长的公司可能在多年之后不再保持高的增长速度,而一个增长性极差的公司在未来也可能得到改善。因此,在某些年以后,一旦分析师们认为公司进入稳态发展阶段,就会假定公司将会按照经济中平均公司的增长率增长,而不再对它们进行区分。多阶段增长模型的一般形式•根据多阶段增长模型的假设,可以将该模型分为两大部分:第一部分是股息的无规则变化阶段,从0时刻开始到T时刻结束,并且包括T时刻在内。若将这一部分所有预期股息流的现值记为V1,并假设适用的贴现率为k,且在各期保持不变,则有:•V1=𝐷1(1+𝑘)1+𝐷2(1+𝑘)2+…+𝐷𝑇(1+𝑘)𝑇=∑𝑡=1𝑇𝐷𝑡(1+𝑘)𝑡多阶段增长模型的一般形式•第二部分是公司的稳态增长阶段,由于股息增长率从T时刻后为常数g,因此对于这一部分的股票价值可以用到上一小节中提到的固定增长模型计算。在这种情况下,初始时刻是T而不是0,所以下一期的股息为DT+1,所有预期股息流在T时刻的现值VT,或者说在T时刻投资者愿意接受的股票价值应该为:•VT=𝐷𝑇+1𝑘−𝑔•此时,并没有得到T时刻以后所有预期股息流在0时刻的现值。所以要借助于贴现率k对VT进行T个时期的贴现,从而可以求出第二部分所有股息流的现值V2:•V2=𝐷𝑇+1(𝑘−𝑔)(1+𝑘)𝑇多阶段增长模型的一般形式•将这两部分的现值相加,便可以得到多阶段增长模型股票价值的计算公式为:•V=∑𝑡=1𝑇𝐷𝑡(1+𝑘)𝑡+𝐷𝑇+1(𝑘−𝑔)(1+𝑘)𝑇•如果求出的股票价值V大于股票的市场价格P0,说明股票价值被低估,可以考虑买入股票;如果股票价值V小于股票的市场价格P0,说明股票价值被高估,可以考虑卖出股票。•多阶段增长模型在实际的运用中有不同的形式。根据对T时刻之前股息增长模式的不同假设,可以将多阶段增长模型分为两阶段、三阶段、四阶段、五阶段或者N阶段增长模型等。两阶段增长模型•两阶段增长模型是对固定增长模型最简单的扩展,它将公司的发展分为超常增长阶段和稳定增长阶段。两阶段增长模型假定在T时刻以前,为公司超常增长阶段,股息以一个不变的增长速度g1增长;在T时刻后,公司进入稳定增长阶段,股息以另一个不变的增长速度g2增长。在该假定下,建立两阶段增长模型:•V=V1+V2两阶段增长模型•如果假设上一年支付的股息为D0,使用的贴现率为k,且在各期保持不变,则第一阶段的股票价值可以写为:•V1=𝐷0(1+𝑔1)(1+𝑘)1+𝐷0(1+𝑔1)2(1+𝑘)2+…+𝐷0(1+𝑔1)𝑇(1+𝑘)𝑇=∑𝑡=1𝑇𝐷0(1+𝑔1)𝑡(1+𝑘)𝑡•在估计从T+1期到无穷的股息流的现值时,可以采用不变增长模型。但是此时股息流的初始时刻是T时刻而非0时刻,所以需要将使用不变增长模型计算出的代表T时刻以后的所有预期股息流的总价值按照折现因子(1+k)T折现成0时刻的现值。由此可以得到第二个阶段的表达式为:•V2=𝐷0(1+𝑔1)𝑇(1+𝑔2)(𝑘−𝑔2)(1+k)𝑇两阶段增长模型•所以两阶段增长模型股票的内在价值为:•V=V1+V2=∑𝑡=1𝑇𝐷0(1+𝑔1)�