第三章证券的投资价值分析

证券的投资价值分析债券的投资价值分析股票的投资价值分析其他有价证券的投资价值分析债券投资价值的确定债券价值的计算公式债券的收益率曲线利率期限结构理论债券的投资价值分析债券投资价值的确定影响债券投资价值的内部因素债券期限债券的票面利率债券的提前赎回规定债券的税收待遇债券的流动性债券的信用级别影响债券投资价值的外部因素基础利率市场利率其他因素债券定价的金融数学基础假设条件为简便起见，假定债券不存在信用风险．并且不考虑通货膨胀对债券收益的影响，从而对债券的估价可以集中于时间的影响上债券投资的实质是投资者在未来某个时点可以取得一笔已发生增殖的货币收入，因此债券价格实际上表现为投资者为取得这笔收入目前希望投入的资金。如果计算出来的价格高于当前市场价格，则投资是合算的。债券定价的金融数学基础货币终值•假定当前一项投资的期限为n期，每期利率为r，那么第n年末时按复利计算的终值为：••说明•利率越高，期数越多，一定量投资的终值越大，在此时间内的增长越快。n0nr)(1PP债券定价的金融数学基础货币现值•根据现值与终值的逆运算关系，得出现值公式：•说明•贴现率越高，收到货币的未来时间越长，现值越小。nnr)/(1PPV债券定价的金融数学基础普通年金的价值年金是指在一定期数的期限中，每期相等的一系列现金流量。普通年金是指支付发生在每期期末的年金。普通年金的未来值r1]-r)A[(1Pnn债券定价的金融数学基础普通年金的现值终身年金的价值终身年金是无截止期限、每期相等现金流量系列现值：r]r)(11-A[1PVnrAPV债券价值的计算公式附息债券的定价公式•债券的价格等于来自债券的预期货币收入的现值•预期货币收入：息票利息和票面额。•必要收益率：一般是比照具有相同风险程度和偿还期限的债券的收益率得出的。•对于一年付息一次的债券来说，按复利贴现的内在价值决定公式为：•nn1ttr)(1Mr)(1CP债券价值的计算公式•对于半年付息一次的债券来说，要修改公式。•第一，贴现利率采用半年利率，通常是将给定的年利率除以2；•第二，到期前剩余的时期数以半年为单位予以计算，通常是将以年为单位计算的剩余时期数乘以2。于是，按复利贴现的内在价值定价公式：nn1tt)r1(M)r1(CP债券价值的计算公式一次性还本付息的债券定价•其预期货币收入是期末一次性支付的利息和本金，必要收益率可参照可比债券得出,所以:零息债券的定价•零息（贴现）债券也是一次还本付息债券，可把面值视为贴现债券到期的本息和。mk)(1r)M(1Pnmk)(1MP收益率曲线收益率的概念名义收益率=年利息收入÷债券面值×100%。即期收益率=年利息收入÷投资支出×100%。•例：某债券面值为100元，票面年利率为6%，发行时以95元出售，那么在购买的那一年投资人•即期收益率=100×6%÷95×100%=6.32%。必要收益率：投资者要求的适当收益率收益率曲线持有期收益率=[年利息+(卖出价格-买入价格)÷持有年数]÷买入价格×100%。•例：某债券面值为100元，年利率为6%，期限5年，每年付息一次。以95元买进，2年后会涨到98元卖出，则持有期收益率•[100×6%+(98-95)÷2]÷95×100%=7.89%。到期收益率。到期收益率是指投资者在二级市场上买入已经发行的债券并持有到期满为止的这个期限内的年平均收益率。是把未来投资收益折算成现值的贴现率。收益率曲线收益率曲线的概念•收益率曲线是在以期限为横轴、以到期收益率为纵轴的坐标平面上，反映在一定时点上不同期限债券的收益率与到期期限之间的关系。•利率的期限结构是债券的到期收益率与到期期限之间的关系。该结构可通过利率期限结构图表示，图中的曲线即收益率曲线收益率曲线•图(a)显示的是一条向上倾斜的利率曲线，表示期限越长的债券利率越高，被称为“正向的”利率曲线。•图(b)显示的是一条向下倾斜的利率曲线，表示期限越长的债券利率越低，被称为“相反的”或“反向的”利率曲线。收益率期限收益率期限正常的相反的00(a)(b)收益率曲线•图(c)显示的是一条平直的利率曲线，表示不同期限的债券利率相等，这通常是正利率曲线与反利率曲线转化过程中出现的暂时现象。•图(d)显示的是拱形利率曲线，表示期限相对较短的债券，利率与期限呈正向关系；期限相对与较长债券，利率与期限呈反向关系。收益率期限收益率期限水平的拱形的00(c)(d)利率期限结构理论无偏预期理论认为利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。长期债券利率反映未来的即期利率变化趋势。如果预期未来即期利率上升，则长期利率会高于现时的即期利率，则利率期限结构呈上升趋势；如果预期未来即期利率下降，长期利率就会低于现时的即期利率，则利率期限结构呈下降趋势。利率期限结构理论未来预期的即期利率在量上等于远期利率。人们对未来即期利率预期的变化主要来源于对通货膨胀预期的变化。由于利率变动具有周期性特征，所以根据无偏预期理论，利率期限结构呈上升趋势的时间等于呈下降趋势的时间，这与实际情况不符。利率期限结构理论流动性偏好理论•基本观点是考虑到：资金需求的不确定性：有可能在预期的期限前被迫出售债券。风险产生的不可精确预知性：投资于长期债券，基于债券未来收益的不确定性，要承担较高的价格风险。因此，投资者在同样的收益率下，更倾向于购买短期债券，利率期限结构理论接受长期债券时就会要求对与较长偿还期限相联系的风险给予补偿，这便导致了流动性升水的存在。流动性升水便是远期利率和未来预期的即期利率之间的差额。债券的期限越长，流动性升水越大。由于流动性升水的存在，未来及其利率的上升幅度大于无偏预期理论所计算的上升幅度。可以解释期限结构上升时期多于下降时期这一现实。利率期限结构理论市场分割理论该理论认由于各种因素的制约，证券市场的供求双方并不能无成本的实现资金在不同期限证券之间的自由转移。市场可以划分为：短期资金市场、长期资金市场。不同期限债券的即期利率取决于各市场独立的资金供求（各市场均衡时的利率）。利率期限结构理论呈上升趋势的利率期限结构，使因为长期债券市场资金供求的均衡利率高于短期市场的均衡利率。呈下降趋势的利率期限结构，使因为长期债券市场资金供求的均衡利率低于短期市场的均衡利率。股票投资价值分析影响股票投资价值的因素零息条件下的股利贴现估价模式不变增长条件下股利贴现估价模式可变增长条件下股利贴现估价模式影响股票投资价值的因素影响债券投资价值的内部因素公司净资产公司盈利水平公司股利政策股份分割增资和减资公司资产重组影响债券投资价值的外部因素宏观经济因素产业因素市场因素零息条件下的股利贴现估价模式股利贴现模型（DDM）是运用收入（股利收入，假定无限持股不存在买卖价差）的资本化定价方法来决定普通股票内在价值的方法。零增长模型假定股息增长率等于零，即g=0。k)1(Dk)1(Dk)1(DV22111tttk)1(D1tt01tt0k)1(1Dk)1(DVkDV0零息条件下的股利贴现估价模式例题•假定某公司在未来每期支付的每股股息为1.5元，必要收益率为8％，运用零增长模型，可知•该公司股票的价值=1.5÷O.08=18.75(元)；•而当时股票价格为14.25元，说明该股股票被低估4.5元(18.75–14.25=4.5(元))，因此可以购买该种股票。零息条件下的股利贴现估价模式净现值净现值等于内在价值与成交价格之差（NPV)如果NPVO，意味着内在价值大于投资成本，即这种股票被低估价格，因此购买这种股票可行。如果NPV0，意味着内在价值小于投资成本，即这种股票价格被高估，因此不可购买这种股票PVNPV零息条件下的股利贴现估价模式内部收益率•内部收益率是指使投资净现值等于零的贴现率。实际上是使得V=P的贴现率。•用股票的当前价格P代替V，用k*(内部收益率)替换k，零增长模型可变形为：•如果k*k，则可以考虑购买这种股票；•如果k*k，则不要购买这种股票。k*DP0不变增长条件下股利贴现估价模式股利贴现模型•假设股息永远按不变的增长率g增长，时期t的股息为：•代入股利贴现模型公式中，可得不变增长模型：)g1(DDt1tttt0t)g1(DD1ttt0k)1(g)1(DV不变增长条件下股利贴现估价模式•运用数学中无穷级数的性质，如果kg，可得•例：去年某公司支付每股股息为0.5元，预计在未来日子里该公司股票的股息按每年10％的速率增长，假定必要收益率是12％，该公司股票的价值•当前每股股票交易价格是30元，因此股票被高估27.5-30=-2.5元，投资者应该出售该股票。gkg)1(DV0gkD1(元元5.271.012.0)1.01(5.0V不变增长条件下股利贴现估价模式内部收益率•利用不变增长模型，用股票的市场价格P代替V，用k*代替k，其结果是：•用上述公式来计算上例公司股票的内部收益率：•k*=0.5*（1+0.1）/30+0.1=0.118•由于该公司股票的内在收益率11.8%小于其必要收益率12%，显示出该公司股票价格被高估gkg)1(DP0gPg)1(Dk0gPD1可变增长条件下股利贴现估价模式股利贴现模型•假设在时期L之前，股息按不变的增长率g1增长，时期L之后，股息按不变的增长率g2增长，•可得二元可变增长模型：)()1(11121101gkDkk)()g(DVLLttt其他有价证券的投资价值分析证券投资基金的价格决定可转换证券的价格决定认股权证的价格决定证券投资基金的价格决定基金单位资产净值•基金的单位资产净值是基金经营业绩的指示器，是基金在发行期满后基金单位买卖价格的计算依据，也是投资者选择的依据。•单位基金资产净值，即每一基金单位代表的基金资产的净值。单位基金资产净值的公式为:基金单位总数各种费用-基金资产总值单位资产净值证券投资基金的价格决定封闭式基金价格的决定发行价格：一部分是基金的面值；另一部分是基金的发行费用，包括律师费、会计费等。交易价格：分为开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交价等。封闭式基金的交易价格主要受六个方面的影响：基金资产净值、市场供求关系、宏观经济状况、证券市场状况、基金管理人的管理水平以及政府有关基金的政策。证券投资基金的价格决定开放式基金价格的决定申购价格。包括资产净值和弥补发行成本的销售附加费用赎回价格。开放式基金的赎回价格与资产净值、附加费的关系是:附加费1资产净值申购价格赎回费率1资产净值赎回价格可转换证券的价格决定可转换证券的价值可转换证券：赋予投资者将其持有的债券或优先股按规定价格和比例，在规定的时间内转换成普通股的选择权。投资价值：可转换证券作为不具有转换选择权的一种证券的价值，是它未来现金流量的现值。首先估计与它具有同等资信和类似投资特点的不可转换证券的必要收益率，然后折算出未来现金流量的现值。可转换证券的价格决定转换价值：实施转换时得到的标的股票市场价值转换价值（CV）=普通股的市价×转换比例其中，转换比例=可转换债券面值÷转换价格理论价值（内在价值）：将可转换证券转股前的利息收入和转股时的转换价值按适当的必要收益率折算的现值。nn1ttr)(1CVr)(1CP可转换证券的价格决定例：某可转换债券的面值1000元，票面利率8%，剩余期限为5年，同类债券的必要收益率为9%，则投资价值为：接上例，假定可转换债券的转换比例为40，实施转换时的股票市价为每股26元，则转换价值为：CV=26×40=1040（元）961.11(元）0.09)(110000.09)(180P551tt可转换证券的价格决定可转换证券的市场价值（市场价格）市场价格：一般保持在转换价值和投资价值之上。•若市场价格﹤投资价值，证券被低估，可买进；•若市场价格﹤转换价值，可立刻购买证券，进行转换后，卖出标的股票，获取价差