第二期证券投资基金行为研究

上证联合研究计划第二期课题之六(c)证券投资基金行为研究平安证券有限公司课题组课题主持人：唐勇课题研究与协调人：上海证券交易所研究中心施东晖课题研究员：刘传葵李贤彬刘文弟高春涛林贤苏1目录1证券投资基金的行为逻辑和特点1.1各类投资者行为特征分析1.1.1国外成熟市场上的各类投资者行为特征分析1.1.2我国各类投资者的行为特征分析1.2证券投资基金行为系统博弈分析1.2.1博弈论基本内涵1.2.2行为金融学与中国证券投资基金市场1.2.3证券投资基金的行为模式1.3各类基金的投资理念、选股偏好与持股特征1.3.1各类基金投资理念的比较分析1.3.2各类基金的选股偏好与持股特征1.3.3结论2证券投资基金的市场微观效应2.1基金的投资策略与投资方式2.1.1基金投资策略与投资方式2.1.2国内基金投资方式与投资策略的演变与转换2.2现代资本市场理论与基金投资行为实证研究2.2.1现代资本市场理论2.2.2对基金投资行为的实证研究2.3基金持股对个股及市场波动的影响2.3.1基金持股对个股的影响2.3.2基金持股对市场的影响2.4结论3相关政策建议3.1进一步发展基金市场，丰富基金品种和扩大基金市场规模3.2加快基金的法律法规建设，进一步加强对基金的监管3.3为基金的发展创造一个良好的外部市场环境3.4建立科学、合理、客观的基金投资绩效评价体系，为基金创造一个宽松的经营环境3.5建立基金内部独立董事制度，保障基金的合规经营3.6培育成熟和理性的基金投资人参考文献21证券投资基金的行为逻辑和特点1.1各类投资者行为特征分析一般说来，国际上对于投资者的分类，倾向于分成两大类，即机构投资者和个人投资者。所谓机构投资者，通常是指职业的、大型的专业投资机构，他们谙熟国家的有关政治、经济政策与法规，经验丰富，实力雄厚，在资本市场或证券市场上号召力强，影响大；而个人投资者，通常是指资金量不大、非全职或业余的普通个人投资者。相比较而言，个人投资者在市场上的影响不大。机构投资者和个人投资者在投资理念、资金来源和实力、风险偏好、投资范围以及操作风格等行为特征上，有着明显的不同。事实上，在国外成熟的资本市场上，各类投资者的行为特征与国内的同类投资者有很大的区别。下面，我们将分别就国外和我国的各类投资者的行为特征逐一做出介绍。1.1.1国外成熟市场上的各类投资者行为特征分析国外对各类投资者行为特征的分析始于对其投资绩效的评估，而投资绩效分析作为金融经济学研究的中心议题可追溯至AlfredCowles(1933年)的工作。Cowles给出了利用市场数据选择资金管理者与检验专业资金管理者的投资绩效与管理能力的方法，并首创了运用基准尺度度量资金管理者绩效的工具，他的工作先于现在我们所共知的有效市场理论。Cowles第一个通过实证分析得到专业管理者并不能保证其表现优于消极市场基准的结论，当然，绩效评价技术自Cowles以后已发生了巨大变化。共同基金与其它形式管理帐户的快速增长更推动了这一领域的研究深度，然而，Cowles的关注重点仍像68年前一样重要。Connor与Korajczyk分析了美国共同基金的特质、市场行为与管理绩效。Blake与Timmermann分析了绩效度量基准对机构投资行为的三个重要影响，他们认为绩效度量基准不仅可以测量机构投资者的管理水平，更能适时监控和修正机构投资者的投资行为。在国外，随着资本市场规模的扩大和内涵的发展，投资者机构化的趋势越来越明显。机构投资者在资本市场中一般占有主导和支配的地位。3以美国为例,机构投资者是由养老基金、保险基金、共同基金(即投资基金)、银行信托部、投资银行及各种基金会等构成的，其中养老基金、保险基金、共同基金为机构投资者的三大主力。1．国外机构投资者的特征主要体现在以下几点：（1）资金实力雄厚，持有的证券一般占证券总额的份额较高。据统计，以美国、加拿大、德国、日本和英国为例，从1980年以来，机构投资者所管理资产的增幅超过400%,占5国GDP的比例翻了一番。1997年,美国机构投资者资产占GDP的比例为138%,英国为169%,日本为71%。1989年美国机构投资者持有的股票占上市股票总值的49.3％，1996年即达52.6％。1997年英国机构投资者持有的股票占上市股票总值的79.5％。日本的机构投资者持股比率增长很快，从1960年的40.9％到1997年的81.0%。在国债市场中，1995年机构投资者持有的国债占国债余额的比例，加拿大为98.43％，美国为90％，日本为70％。（2）崇尚理性投资理念，追求长期稳定收益，风险偏好程度较弱。以养老基金、保险基金和共同基金为代表的机构投资者，由于它们的资金来源多数不是自有资金，而是信托资金、营运资金或者负债，但它们的资金可运用时间都较长，一般在10年以上，甚至在20年或30年。这种资金来源的非自有性、长期性和稳定性，决定了它们崇尚理性投资理念，追求长期稳定收益，但风险偏好程度较弱。（3）倾向于分散投资，构筑广泛的投资组合。如上所述，以养老基金、保险基金和共同基金为代表的机构投资者，它们的资金来源和投资理念，决定了它们在进行投资的时候，更倾向于分散投资，在选择投资的国家和市场时，不仅会投资于国内的资本市场，而且会根据市场判断，投资于国际金融市场和其他不同国家的资本市场；在选择投资品种上也非常丰富，不仅包括上市公司股票、债券等现货金融产品，而且股票指数期货、期权等产品，也会纳入到机构投资者的投资组合中来，以回避市场风险。（4）持股时间相对较长、换手率较低。受机构投资者的资金来源、投资理念的影响，大多数机构投资者在操作上，倾向于持有较长时间、换手率较低。例如，90年代初，加利福尼亚公共雇员退4休基金持股平均周转率为10％,对特殊股份的平均持有期限为6-10年。2．国外个人投资者的特征主要体现在以下几点：（1）总体资金量较小，持有的证券占证券总额的比例不高。个人投资者多数选择通过共同基金持有股票。与机构投资者相比，个人投资者的个体和总体资金量较小，持有的证券占证券总额的比例不高，而且个人投资者多数选择通过共同基金持有股票。由于个人投资者的资金规模不大，缺乏相关的投资知识和技能，个人投资者很难抽出大量的时间和精力进行投资，它们获取信息的成本和交易成本都较高，这些因素都制约了个人投资者直接投资于股票市场。据统计，在美国股票市场上，个人直接持有的股票占股票总市值的20％左右，但个人通过投资基金持有的股票占股票总市值的27％。也就是说个人投资者有一半以上的股票是透过共同基金持有。（2）与机构投资者相比，个人投资者更倾向于追求高收益，风险偏好程度相对较高。（3）在操作策略上，个人投资者偏好集中投资，其持股时间相对较短，换手率较高。由于个人投资者资金量以及投资成本和信息成本等方面的限制，其建立广泛的投资组合的难度比较大，个人投资者更偏好集中投资。（4）从交易方式上来看，随着近年来，网络技术的成熟和发展，个人投资者除了选择通过经纪人交易之外，通过网上交易进行投资也是一个新的趋势。近年来，网上交易是证券交易方式中发展昀快的一种，美国大约有100多家网上券商，约有11％（700多万）的投资者在网上进行过交易，有资料表明，个人投资者全部交易量的大约四分之一是通过网上交易进行的。同时，我们也可以这样认为，在一定意义上，与传统的透过证券经纪人的交易方式相比，正是网上交易方式为个人投资者自己从事投资活动提供了便利。1.1.2我国各类投资者的行为特征分析目前，中国证券市场从人数上看个人投资者达4700多万人，占总开户人数的99.6％，机构投资者为24.9万，仅占所有投资者的0.4%，与国际证券市场60%—80%的比例相比明显偏低。但是我国的机构投资者拥有80％左右的流通证券余额，个人投资者只拥有20％左右的流通证券余额。1.国内机构投资者的行为特征分析5在国内证券市场在理论上和实践上，对于机构投资者一直缺乏十分明确的界定。本文根据我国机构投资者的不同种类和行为特征，将我国的机构投资者分为三个类型：以证券投资基金、保险公司和券商为代表的专业投资机构、以“三类企业”为代表的国家明确准许入市的非专业投资者以及其他机构投资者，这三类投资者的行为特征各不相同。（1）以证券投资基金、保险公司和券商为代表的专业投资机构的行为特征分析：A.投资理念、投资风格不明确，有急功近利的倾向。这些专业的机构投资者发展时间还不长，因此尚未形成明确的投资理念和投资风格。由于社会上或者公司内部对这些专业机构投资者缺乏业绩评价体系，对它们的投资绩效还没有客观、统一的标准，客观上造成它们的投资存在急功近利的倾向。B.集中投资、风险相对较大。由于缺乏科学化的选股体系，这些机构投资者也大多依赖经验选股，而且由于上述两个方面的原因，这类机构投资者多数采取集中投资的策略，投资风险相对较大。C.操作相对规范，但也不乏违规行为。虽然这一类机构投资者都是按照《证券法》和相关法规，有明确的法律规定可以从事股票交易的机构，可谓是中国证券市场昀正规、昀专业的机构投资者，它们的操作相对其他投资者而言是比较合规的。但由于法人治理结构不完善，内控机制不健全，一些从业人员的法律意识淡薄，也难免有一些如关联交易、内幕交易等违规行为。前一段时间轰动一时的“基金黑幕”事件，给这类机构投资者敲响了警钟。相信随着有关法律、法规的完善，这类机构投资者的行为会日益规范。（2）以“三类企业”为代表的国家明确准许入市的非专业投资者行为特征分析：A.入市资格和入市资金的合规性难以界定。1999年，中国证监会出台了“三类企业入市”政策，允许国有企业、国有控股企业和上市公司参与股票交易，但对它们的操作和行为做出一定的限制。由于法6律法规的可操作性不强，因此，对于国有企业、国有控股企业和上市公司等三类企业的入市资格和入市资金的合规性难以做出明确的界定，利用信贷资金和募股资金进行投资的情况时有发生。B.风险承受能力差，更倾向追求无风险收益。这类非专业的机构投资者，它们多数是非金融企业，对于证券投资缺乏经验，它们的风险承受能力普遍较差，更倾向追求无风险收益。在投资上，多数采取新股申购或者在二级市场上购买封闭式证券投资基金的投资策略。C.多数采取委托理财的形式进行投资。由于此类投资者的风险承受能力差，同时又缺乏投资经验和有投资经验的专业人员，因此它们一般会委托专业的机构投资者，如证券公司、资产管理公司等机构，进行代客理财，寻求保本或保底收益。D.存在一定的不合规行为由于这类机构投资者普遍存在法人治理结构不完善，内控机制不健全等弊端，它们的投资行为也不乏违规之处。如机构利用个人的身份开立证券投资帐户和不正常的关联交易等。（3）其他机构投资者的行为特征分析：这里的其他机构投资者只要是指“三资”企业、私营企业、未上市的非国有控股的股份制企业以及社团法人等。我们这里之所以将其他机构投资者单独列出，是因为它们的资金性质和来源都比较难以界定，从法律、法规层面，对于它们能否参与股票交易、以何种方式参与股票交易，缺乏明确法律规定，或权利义务规定不具体。A.入市资金来源不明晰，甚至有一些是非法入市资金，如信贷资金和非法的私下借贷资金。B.由于资金性质和缺乏外部约束机制，操作上投机性较强，甚至凭借资金实力和内幕消息，操纵市场，构成证券市场上昀不稳定的因素之一。2.国内个人投资者的行为特征分析（1）数量众多，资金量小。有资料表明，在深沪两市的投资者中，个人投资者的数量大约占总开户人数的99.6％，但个人投资者所持有的股票市值仅占全部流通市值的20％左右。可7见，国内的个人投资者虽然数量众多，但个体和整体资金量则相当小。（2）缺乏信托观念，多数亲自投资操作。由于中国的文化背景以及普遍缺乏信托观念，因此，大多数个人投资者会倾向于亲自进行投资，而不是象西方成熟市场中的个人投资者，会选择委托共同基金进行投资。当然，这也跟国内的证券市场尚不发达、可供投资的金融产品还不多，投资者比较容易把握有关。相信随着未来国内资本市场的进一步发展，以及未来开放资本市场，允许投资者投资于海外市场，更多的投资者会接受通过基