第四节证券市场运行效率评价

华东师范大学金融学系证券投资概论证券投资运作程序证券投资过程极为复杂。包含目标确定、分析决策、组合构建、灵活运作及绩效评价多个环节，且每个环节环环相扣。只要某个环节稍有失误，就会导致全盘皆输。一、证券投资的基本过程大多数人认为证券投资十分简单，也就是一个证券买卖过程。其实这是一种误解，就以买卖而论，买什么，何时买；卖什么，何时卖，买卖多少，这些都包含了很多学问。它需要确定合适的投资目标、做出准确地投资分析、构建合理投资组合形成科学的投资决策为依据。理性的证券投资过程通常包括以下六个阶段：投资方针制定阶段投资分析阶段投资组合构建阶段投资运作阶段投资组合调整阶段投资绩效评估阶段1．投资方针制定阶段投资方针制定是投资过程第一环节。他包含投资目标的制定，投资数量及期限的确定及自身风险承受能力的评估等多项内容。由于恒权投资在获取收益的同时也伴随着巨大风险，证券投资不能仅考虑收益目标，还必须考虑可能面临的风险。并在收益与风险平衡中制造出符合自身特点及特定投资环境的投资目标。2．投资分析阶段制定了证券投资分析方针，仅完成了第一步，下一步是在以定的方针政策指导下进行投资分析，从而为投资组合准备有用的素材及详尽数据。为具体投资方案制定提供依据。投资分析包括基本分析，技术分析及其他多种分析方法。基本分析是对证券价格的多类宏观经济、行业文化及公司经营因素做出分析，以识别不同投资对象收益风险特征，及判断不同投资对象价格是否合理，以便构建有效组合提供基础。技术分析则为证券买入卖出时机提供好的切入点。3．投资组合构建阶段一旦分析完毕，可供投资的证券价格是否合理及收益风险特征已知，接下来就需要进行投资产品组合构建。即根据投资分析结果，采用恰当方法构建组合，这一组合含有不同证券及比例配置合理。在多项组合方案比较中，通过论证，找出一个在同等收益之下风险最小或同等风险之夏收益最大的组合。构建投资组合，第一要考虑不同证券产品买卖时机。有些产品尽管基本面情况很好，但当时价格已被高估，则须等待时机，合适的时候再组合进来。4．投资运作阶段完成了组合方案构建后，下一步则要将纸上的东西化为实际投资运作阶段。证券投资不同于一般的商品买卖。他有独特的操作规则及严密的交易程序。因此进行证券投资运作首先要详尽了解多项投资规则，并严格遵守。不能在交易中形成违规甚至出现操纵市场，内幕交易等投资行为。5．投资组合调整进入实际投资运作后，投资者会发现有些证券价格走势并非符合原先预期。这可能是之前消息不对称所致。也有可能随着时间推移，宏观经济形势发生变化，行业出现周期波动拐点。公司业绩发生波动。于是原先所作评估及产品组合比例的合理性受到挑战，于是剔除无吸引力的证券。买入新的产生吸引力的证券。还有可能因多种原因，投资方针政策及投资目标需要作出调整，可能投资目标更为激进。可能更为保守。于是原有投资组合需要重新调整。6.投资绩效评估阶段投资绩效评估是证券投资过程中最后一个环节，主要是对投资实际运作结果进行分析与评价及判断投资目标实现程度。投资绩效评价基本依据是对投资收益率与对应的风险水平作一个综合考察。将已出现的投资效果与其它可替代的投资效果作一比较;以考察绩效是来源于投资者的技能还是运气。投资效评估为以后投资目标的修正。投资分析方法理为精确及投资组合调整奠定重要的基础。二投资目标的制定(一)投资目标的设定的基本内容投资目标就是投资者根据自己实际情况而提出的，试图通过投资而使资本价值增值达到的要求。明确投资目标，才能针对性地构建组合，有效运作。不管投资者的投资目标区别有多大，以下几点必须基本满足，1.本金必须安全保本是所有投资活动的基本要求。保本包含两个含义：收回本金原来货币数额与保持本金的原值不变.2.收入力求稳定由于资金有时间价值，即便是自有资金也至少应获得非风险投资而应获得的无风险收入。债券利息收入稳定,股息收入稳定性略差。资本利得收入不稳定3.资本确保增值。资本增值有多种途径.主要是：（1）将投资收益再投资，从而使投资本金不断扩大。由于复利的威力,资本扩大的程度往往非常惊人。通常，投资收益高同风险相对小的证券能为投资者提供稳定的增值途径。（2）将资金投入成长性好的公司股票，随着企业快速增长与企业资产迅速膨胀而分享股票增值成果。4.投资品种流动性高。对投资者而言，不仅买保证收益与本金安全，还买注意到投资交易性，即投资的证券能去需要兑现的时候，迅速实现并不遭受大的损失。上述几点相互矛盾的.收益性与本金安全矛盾最为突出。能带来高收益的证券往往伴随首更大的风险。收益性与流动性也是矛盾的。期限越长收益率越高，但流动性往往越低。安全性与流动性有时候也有相互冲突。投资于高成长的小公司股票，流动性差，但收益则比较高。那么，这三者如何投资如何搭配，如何兼融。不同投资者及同一投资者在不同时期以何目标为主都是投资目标确定时先确定。不同投资者，由于自身的条件、特点及需求并不相同。在设定投资目标时，上述三者关系的处理各有侧重点(二)投资目标设定需要考虑其它因素1.投资数量资金来源及使用期限投资数量、资金来源及使用期限不同，投资的收益性、安全性与流动性要求的侧重点不同。2.投资者风险承受能力各种投资者风险偏好不同，因而他们设定的投资目标也就不尽相同。附录:投资者不同风险承受能力可形成不同无差异效用线无差异线表达式E（rp）=Ui+bб2pUi=E（rp）—bб2pUi—曲线在收益轴上截距b—风险厌恶系数b数值大风险厌恶程度高，反之相反。T—风险承受能力,T数值大,风险承受能力强，反之相反。T=1/bb=1/Tb=(Ers-rf)2/2×[(Erc-rf)бs2Ers—风险资产组合期望收益率Erc—风险资产与无风险资产组合后期望收益率бs2—风险资产组合方差国债%股票组合%期望收益%标准差%01001215208011.112406010.2950509.757.560409.3680208.4310007.50Rf=7.5%бs=15%代入:b=(12-7.5)2/2×[(Erc–7.5)×152=22.22Erc–166.67若50%国债股,50%票组合b=22.22×9.75–166.67=50(%)(0.5),T=1/b=0.02(2%)E（rp）=Ui+2б2pUi=E（rp）—2б2p(б2p=7.52)9.75—2×7.52=8.625(%)Ui大,组合优3.投资分散化要求品种、到期日、行业、公司、区域、期限分散化4.避税动机三投资分析投资分析主要方法有技术分析法、基本分析法、组合分析法。(一)技术分析技术分析又称之为图表分析法。它是利用数学、逻辑学工具，通过对市场本身各种数据(成交量，价格，时间移动)的处理与分析，形成图表、公式，以此来预测市场价格变化特点的分析方法。技术分析的主要特点是：①对价格历史变化状况作实证分析，找出规律性东西，以此作为预测未来价格走向的依据。②可对价格短期变化的趋向幅度作出定量分析，便于投资者寻找到买卖时机。③不关心股价变动的原因，也不注重股价绝对水平是高估还是低估，更强调的是价格变化相对高低点。④对投机性的短期操作更有指导意义。技术分析的理论依据是：①市场价格已反映一切信息。②股价变动有趋势、有惯性，因而有规律可循。③历史上价格变动形态会在以后走势中重复出现，并反映出相似的买卖信号。虽然上述假设也有不合理处，但其基本思想还是站得住脚的。因而技术分析法有效.。技术分析包括如下内容：①形态分析。其研究股价的各种变化形态，揭示出形态过后的价格演变方向及幅度。②趋势分析。以价格运动有趋势、有惯性为指导思想，寻找趋势形成及逆转的信号。③波浪分析。其研究价格波动的总体特征，使投资者认识到目前价格所处位置及变化方向。④指标分析。利用量、价变化数据，形成各种指标，提示各种买卖信号。⑤量价分析。根据成交量与价格变化关系，(二)基本分析基本分析法又称之为经济因素分析法。它是以各种经济理论为指导，通过对影响证券价格变动的各种经济因素的分析，以此来评估证券内在价值及预测证券价格未来变化方向的分析方法。基本分析法的特点是：①以经济因素对证券价格的影响特点为依据来预测价格变化趋向。它侧重研究股价变化的原因。②虽然对价格长期走向有较好的预测功能，但因为不能给出具体涨跌幅的提示，所以对短线操作缺乏实际效用。③在一个投资为主的市场中，基本分析的功效十分突出.基本分析法的理论依据是：①股价变化本身是经济变化的晴雨表。只有用经济现象才能予以正确说明。②公司业绩、成长性是股价变化的基础。不管价格如何变化最终会受到其内在价值的制约。高估了会下跌，低估了会上涨。同时，宏观经济、行业状况变化也是股价变动重要影响变量。基本分析的基本框架是：以公司状况分析为核心，同时注意到宏观经济产业变化特征，最后对证券内在价值作出合理评定。基此，基本分析主要从宏观经济、产业变化及公司经营状况三个层面展开。(三)组合分析证券组合分析法是根据投资者对收益率和风险的共同偏好及投资者的个人偏好,确定投资者的最优证券组合并进行组合管理的方法。理论基础:对于传统的证券组合管理理论而言,以多元化证券组合来效降低非系统性风险;对于现代证券组合管理理论而言,均值方差模型是其首要的理论基础,单因素模型、多因素模型、资本资产定价模型(CAPM)和套利定价模型APT)又扩充了该方法内容:根据证券组合管理理论进行投资,首先是基于历史数计算出所考虑的每一只证券的期望收益率和方差;然后用线性规划或其他方法确定有效组合;最后根据投资者的无差异曲线确定投资者最满意的证券组合.•(四)行为金融学分析现代主流金融理论是建立在有效市场假说和资本资产定价模型两大基石之上的。这些经典理论继承了经济学的分析方法,其模型与范式局限在理性的分析框架中,忽视了对投资者实行决策行为的分析。随着金融市场各种异常现象的累积,模型与实际的背离使得现代主流金融理论的理性分析范式开始发生动摇。20世纪80年代悄然兴起的行为金融学是以技资者个体心理分析和群体心理分析为主要研究对象,分析投资者如何在技资决策过程中产生心理障碍问题以及技资者如何在研究投资活动中保证正确的观察视角,以提高投资收益。定义理论基础主要内容特征基本分析根据经济原理，评估证券内在价值的分析方法任投资对象有内在价值，市场价值与内在价值偏差会被纠正宏观经济分析行业分析公司分析注重经济因素对价格影响；把握价格长期走向，适合投资；忽略心理情绪影响技术分析根据图标指标反映量价时变化特征来预测价格走势的分析方法市场行为包含在价格信息中，价格波动有趋势历史会重演形态分析、线路分析、指标分析、波浪分析、周期分析、量价分析注重市场交易变量的影响；有利捕捉短期机会，适合投机；忽略经济因素影响组合分析根据投资者收益风险偏好，确定最优组合的分析方法多元化组合可在保持收益一定时降低风险均值方差分析因素模型分析资本资产定价模型分析套利定价模型分析强调市场有效，认为价格变化不可测，主要调整好收益风险关系评价：市场有效程度决定不同分析方法有效性。市场有效——组合分析最有价值市场弱有效或无效——基本分析、技术分析、行为金融学分析最有效由于市场实际上是弱有效，所以后者被广泛运用。四.投资组合的构建一旦投资分析步骤完成，紧接着就要根据所确定的投资目标，并以所获得的详尽资料的分析结论为基础，构建投资组合。也就是说要制定出买什么，何时买，及买多少的具体方案，并在多个方案比较中选出最优的同时也是可行的方案。1.投资目标、风险承受能力及市场效率特征决定投资组合的构建(1)如投资以经常的稳定收入为主要赢利模式。那么国债投资所占的比重大些，此外能稳定提供股息收入分配的公司股票也占较大比重。不能稳定提供收入分配的中小公司股票尽管它具有成长型，也不应该为主要投资对象，更不要说未来收益隐含巨大不确定的高风险的高新技术产业。如投资以资本利得获取并享受企业股票价格快速增长益处为投资目标，那么投资组合的成分与上述情况恰好相反。如投资目标以上述两种盈利模式相结合方式出现。如那么投资组合必然要充分考虑以上两种组合的结合。(2)如果投资目标将证券流动性高低作为重要内容。那么投资组合必