联合证券-策略专题电话会议纪要震荡筑底,等待超跌

事件策略研究员穆启国发布本周策略观点，暨对近期市场的看法和行业配置观点。会议内容概要一、市场分析：震荡筑底，等待超跌最严厉的政策预期已经在逐步消化根据我们宏观和债券分析师的观点，5、6月份在货币政策层面难有进一步紧缩性动作。逻辑在于：1、今年年初央行重启法定准备金率上调主要针对年初信贷过快增长。目前信贷增速自去年高点已累计回落近13个百分点（09年9月的34.2%至10年3月的21.8%），今年第1季度信贷同比少增接近2万亿元，已基本完成今年全年信贷少增目标。在信贷总量压缩基本达标情况下，未来信贷调控目标主要将在优化结构、控制中长期贷款方面，因此为打压信贷而上调准备金率的必要性明显降低。2、在准备金率工具方面，5月份准备金率已上调至接近历史最高水平附近，且上调后预计银行系统超储率将回落至1.5%左右的偏低水平，第2季度内央行较难再度上调准备金率，而更可能通过提高3年期央票发行频率来加大对冲力度。3、从财政政策和货币政策相互联系方面来看，以往加息一般发生在全国财政收入累计增速持续上升并且绝对增速不低于25%的经济阶段，同时该期间财政支出增速一般低于财政收入增速，显示偏紧宏观政策取向。由于去年上半年历史罕见的负增长因素，财政部指出今年1季度财政收入“与2008年一季度收入相比，增长22.9%（其中中央财政收入增长13.3%），折算到两年中年均增长10.9%（其中中央财政收入增长6.5%），是一种恢复性增长。”我们认为目前国家财政收入“本钱”状况尚不足以支持货币政策正式转入持续升息周期。4、希腊援助计划向最终落实迈出了坚实的一步。欧元区成员国领袖在特别峰会上表示,将不惜一切代价捍卫欧元区稳定,并提出一系列具体措施增强市场信心。法国总统萨科齐表示欧盟领导人不会让欧元区“不稳定”，欧盟将在下周一开市前做好准备保护好欧元。德国总理默克尔称，各国同意对持续且蓄意做空欧元的投机者进行新的严格限制。而可能成立的“稳定基金”将会向市场传递出一个非常明确的信号。”欧元区财长让-克劳德•容克也表态：“从现在开始一直到周日晚间，我们将会形成一个保护欧元区的防水线。我们将采取一切手段实现这个目的。”意大利总理贝卢斯科尼则表示，欧元区出于“紧急状态”，他称采取特殊的措施是必要的。会议时间2010-5-1015:30pm穆启国(021)[e-mail]责任编辑李瑨021-50106031震荡筑底，等待超跌——策略专题电话会议纪要虽然上海对于地产调控细则仍未出台，但是深圳没有比北京和市场预期的更严厉。相比此前北京出台的调控细则，深圳此次出台的执行细则严厉程度并没有超出北京的范围，对以家庭为单位认定多套住房以及暂停发放第三套住房贷款均为遵守国务院“新国十条”的规定。5月5日，恒大地产在香港宣布，集团旗下所有产品将全线打折，以8.5折对外销售，这表示地产降价开始拉开帷幕。5月7日，上海出让两地块溢价率均超170%，土地市场已初步回归理性。住房和城乡建设部副部长齐骥5月8日也表示“从近期的市场反馈情况看，一些城市商品住房价格过快上涨的势头得到了初步遏制。”虽然地产调控政策对于房地产销量和价格的影响仍在持续中，但是对于市场冲击有望逐步减缓。虽然股票市场对于经济出现二次探底的预期与日俱增，但债券市场却是波澜不惊。如果经济将二次探底，那么企业债与国债的利差应该逐步扩大，而目前还在不断缩小。实际上不仅仅是股票市场，各类收藏类型的资产价格也依然上行。从债券和股票的价值对比来看，沪深300的E/P与国债收益率差也到了极端值，说明股市相对于债市来说，对资金的吸引力逐步增强，因此，股票市场进入了价值区域。部分公司大股东或者一致行动人开始增持股份，如贵州茅台、建发股份、飞乐音响、海信电器。较高的一致盈利预期与紧张的供求关系使得市场担忧情绪仍强截止到5月3日，上市公司完成2010年一季度绩报告披露工作，A股上市公司2010年第一季度可比口径下的共实现营业收入35798.3亿元，同比增长47.8%，环比下降6.8%。A股上市公司共实现净利润3657.1亿元，同比增长58.2%，环比增长17.2%。总体看，业绩同比大幅提升，但是收入环比增速开始下降，表明增速呈现后劲不足。经济增速回落将触发市场下调盈利预期。随着地产调控政策效应不断显现，及高基期因素，经济增速将下降。虽然一季度GDP同比高达11.9%，但先行指标如宏观经济领先指数、PMI已经出现回落。我们宏观分析师预测二、三、四季度GDP增速分别为9.70%、8.60%、8.10%。从GDP增速和A股净利增速对比趋势看，近年来一致性不断加强。自上而下分析，2010年A股净利润增长24.7%。从GDP的季节趋势看，2010年总体上前高后低，可以肯定不会出现2009年的单边急剧加速，同时出现2008年的单边急剧减速的概率也较小，否则就是经济的二次探底。在调结构过程中政策退出的背景下，经济逐步减速的概率较大。2008、2009年一季度A股净利润全年占比分别为31.7%和19.3%，对于2010年取相对均衡的均值推算，2010年全年A股将实现净利润14355亿，同比增速为24.7%。自下而上分析，2010年A股净利润增长24.5%。从A股利润结构分析，我们考察了GICS一级10个行业历年一季度净利润在全年中的占比，结合行业2010年的基本环境，从乐观、中性、悲观三个情景下，分别给出了今年一季度净利润占全年的比重，以此推算行业全年净利润。结果显示，A股2010年净利润增速，在乐观、中性、悲观三个情景下分别为:44.1%、24.5%、10.6%。相比我们中性假设，一致预期存较大下调空间。朝阳永续数据显示，5月6日全体A股2010年净利润增速一致预期为39.0%，较我们中性假设下的增速预测24.5%，有14.5个百分点的下调空间，幅度达37.2%。具体到GICS一级行业，下调幅度较大的是原材料、工业、可选消费、信息技术行业，金融、医疗下调空间较小。值得注意的是，朝阳永续一致预期数据主要源于卖方研究员的研究报告，因此多数集中在业绩相对较好的公司，故而使得一致预期数据较整体水平偏高。不过，从趋势上看，仍有比较意义。此外资金供求紧张也强化了趋势性卖出力量。宏观流动性的回落将在微观上体现为资金供求的紧张。预计未来一个月减持力度会减小，限售股解禁减持、IPO、再融资分别形成101、280、160共541亿资金需求；基金发行、券商集合理财等将形成329亿资金供给，5月资金供给远小于资金需求，对市场形成负向因素。美国经济领先指标增速回落强化了全球震荡的氛围新兴经济体的经济领先指标在逐步回落，由于中国出口增速较高的国家和区域都是中国的贸易逆差国，因此中国经济回落必然会使得新兴经济体经济增速加速回落，新兴市场股市大幅下跌和欧美股市的快速上升与新兴市场经济领先指标回落和欧美经济领先指标回升直接相关。这个问题我们在5月策略报告《全球经济增速回落预期下的行业轮动》中讨论过。全球经济增长更多的依赖于美国和欧洲的经济增速。经济指标的同比增速总是先于经济指标的绝对值出现拐点，因为曲线方向的改变总是滞后于曲线切线斜率的变化。从目前我们监控的体系来看，美国经济领先指标增速已经出现回落，不过也处于高于历史均值的水平。从历史统计来看，经济领先指标的回落往往带动股票市场收益率下降。股市的拐点和经济领先指标的同比增速的拐点惊人的一致。目前美国的经济领先指数虽然还在上行，但是同比增速已经回落，预示领先指数即将拐头，股指也将开始逐步反映经济回落的预期。虽然领先指标回落，但是美国实体经济动力增强。美国家庭债务余额占GDP比例回落，随着非农就业人数增加，美国居民消费支出和领先指标绝对数值仍在上行。美国政府也在强调“花一些时间实现就业的强劲和可持续增长是非常必要的”。市场结论：A股进入价值区域，趋势性机会仍需等待从中国和美国历史经验看，如果领先指标触顶，并且同比增速仍高于历史平均，股市往往维持震荡格局。如果领先指标同比增速下降，且同比增速低于历史平均，股市往往会进入熊市。目前仍属于第一种情况。我们认为，货币政策于5、6月份将进入平稳期，各地地产调控细则可能弱于北京，企业债与国债的利差也没有像以往经济二次探底时的扩大，各类收藏类型的资产价格依然上行，再加上估值合理偏低，股票市场逐步进入价值区域。不过由于境外市场波动、过高的一致盈利预期、紧张的资金供求使得趋势性卖出力量难以消除，因此整体系统性机会仍需等待。市场趋势性机会可能仍需观察到（1）美元兑港币和人民币汇率逐步回落；（2）国内政策有转变的迹象。二、行业视角建材-水泥：北京水泥提价明显，维持行业“增持”评级上周全国水泥市场平均价格较前一周稳中略有上升，幅度为0.29%，其中上升的区域主要体现在北京市场，且价格涨幅较大，约30元/吨。据了解，价格上涨主要原因是进入建筑施工旺季，需求拉动，并且北京市场主导企业金隅、冀东所占市场份额较大，在80%左右，因此协调提价执行力度很强。今年水泥需求依然有望保持较快增长。虽然房地产调控政策严厉程度超预期，但我们依然认为以加大供应量作为平抑房价重要手段之一的调控政策对房地产开工不会构成较大负面影响，未来水泥需求不会受到明显抑制，而基建项目从建设周期上来看，2009年新开工的项目在2010年进入水泥需求的高峰期。另外，中央新疆工作会议也会在5月份召开，新疆区域振兴规划随后也会出台，届时新疆跨越式发展逐步进入实施阶段，将给未来3年新疆水泥上市公司带来实质性的业绩提升。目前估值较低，充分地反映了市场对水泥需求的悲观预期。我们预计未来有向上修复的机会，因此虽然短期难有超额收益，但我们依然维持行业“增持”评级，重点配置品种选择顺序为：新疆水泥股、冀东水泥、亚泰集团、海螺水泥。建材-玻璃：浮法玻璃价格继续平稳，看好南玻A上周全国大部分地区的市场的价格稳定，生产企业库存与上期基本持平，生产企业出货量并未明显增长。我们判断，市场价格经过一轮暴跌回弹，目前价格已经不低，虽时值旺季，但新增产能的压力也逐渐增大（4月份有4条新落成生产线点火），厂家继续上调价格底气不足，另外，部分经销商在前期价格大战中低价吸货，流通渠道的库存消纳也需时日。玻璃股中我们最看好南玻A：浮法玻璃毛利率即使出现小幅下降对其冲击也不大，因为股价的驱动力更多地来自LOW－E节能玻璃广阔的成长空间和光伏产业复苏（目前晶硅电池订单饱满，对多晶硅需求有所回升，加上大量生产线停产，未来多晶硅价格可能反弹）带来的较大业绩弹性。建筑节能扶持政策出台（将明确LOW－E玻璃未来的高成长性）或多晶硅价格明显反弹将是推动股价上行的强力催化剂。电信：Wi-Fi和Femtocell将加速3G应用发展，维持行业“增持”评级工信部下属国家无线电频谱管理与检测中心网站显示，WAPI/Wi-Fi版iPhone已于4月26日获得无线电设备型号核准。按程序下一步即可申请入网许可证，之后就可以顺利上市。同时据报道，中国联通已开始秘密部署“WCDMA+WLAN”混合组网，近期有望全方位展开，计划年内招标7万台WLAN热点。Wi-Fi已成为电脑、手机等移动终端的标配。三大运营商规模部署WLAN、开展“WLAN+3G”网络接入服务，与移动终端应用形成互动，这将有效解决3G流量瓶颈和资费问题，从而有力促进数据业务和3G应用的发展。维持行业“增持”评级。中国联通和中国电信有望凭借固网优势，建立起强大的WLAN网络优势，提高在3G时代的竞争力和市场地位。WLAN产业链相关厂商亦会获益于运营商WLAN规模部署。房地产：没有想象中猛烈—对深圳市房地产调控执行细则的点评深圳市5月6日公布房地产调控“新国十条”执行细则，规定严格执行国务院对购买不同套数住房家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）差别化信贷政策，商业银行根据风险状况，暂停发放购买第三套及以上住房贷款；对不能提供1年以上本市纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款。相比此前北京出台的调控细则，深圳此次出台的执行细则严厉程度并没有超出北京的范围，对以家庭为单位认定多套住房以及暂停发放第三套住房贷款均为遵守国务院“