股票估值在我国的应用与展望

65股票估值在我国的应用与展望程继爽程锋（广西财经学院会计系，广西南宁530003）【摘要】在我国股票市场出现空前牛市的情况下，股票估值理论再次受到理论界与实务界的普遍关注。本文首先从常用的绝对估值法与相对估值法等股票估值理论综述出发，其次对各种股票估值的具体方法进行了分析和比较，然后进一步从我国国情的特殊性角度剖析了估值理论在我国股票市场中应用的特殊性，最后对估值理论在我国的发展趋势进行了分析和评价。【关键词】股票；估值；应用；展望随着2006年下半年以来的股市热涨，关于股票的估值问题再次受到公众瞩目。且不论中国股市到底有没有投资的价值，股市需要价值投资却是不可否认的。在中国股市行情猛涨的今天，不少上市公司都被披上了美丽的面纱，因此对股票内在价值的估计就显得更加重要，正确对待经典估值理论无疑对广大投资者合理预测股价和防范风险有着积极意义。一、股票估值方法综述股票估值就是站在投资者的角度，采用一定的方法对个别股票的内在价值进行预测，并与其现行市价作比较，以判断该股票是否具有投资的价值的活动。股票估值的方法多种多样，不同投资者采用的估值方法不同，对股市投资价值的判断也不同。一般来说，股票估值方法主要分为两大类，绝对估值法和相对估值法。（一）绝对估值法绝对估值法是直接从公司股权价值的内在驱动因素出发对股票进行价值评估。绝对估值法一般采用折现的方法，根据拟估值公司未来可能获得的现金流量来预测目前的股价，主要包括贴现现金流模型（Discountedcashflow）、股利折现模型（Discounteddividendmodel）等，由于涉及折现问题，计算过程较为复杂。1．贴现现金流模型贴现现金流模型认为一项资产的价值等于该资产预期在未来产生的全部现金流量的现值总和，用公式表示为：股份权益价值=∑∞=+1)1(ttetkCF每股股票的价值=股份权益价值/发行在外的普通股数66其中，CFt表示第t期的股份权益净现金流量，ke表示股份权益资本成本。贴现现金流模型的优点是基于企业自身未来现金流量进行预测，可以很好的体现企业的真正价值，不会受市场其他企业和投资者预期的影响，是一种昀基本的股票估值方法。但是该模型也有明显的不足：首先，该模型估值的准确性要依赖于对企业未来现金流量的准确预测，由于我国上市公司信息披露的规范化程度还不够，要准确预测未来现金流量还存在较大困难；其次，股份权益资本成本一般采用资本资产定价模型确定，而风险系数和风险溢价的确定需要根据历史数据回归计算得到，工作量较大，不适合普通投资者使用；昀后，该模型适用于预测是企业的整体价值，要除以发行在外的普通股股数才能换算为每股股票的价值，而目前我国大多数上市公司的股票还未完全上市流通，这也给该模型的应用带来一定制约。2．股利折现模型股利折现模型认为，股票的收益取决于股票持有期间的股利和持有期末的预期价格，根据现值原理，任何资产的价值等于预期未来现金流量的现值之和，所以股票的当前价值等于持有期间股利的现值加上持有期末股价的现值之和，而持有期末的股价也取决于未来所获股利，实际上股票价值就等于无限期股利的现值之和。在长期持有情况下，股票价值用公式表示为，Vc=∑∞=∞∞+=++++++12211)1()1()1()1(tteteeekDkDkDkDΛ其中：Vc表示股票现在的价格，Dt表示第t期的现金股利，ke表示投资者对权益资本的期望报酬率，亦即折现率。当准备在第n期期末出售时，股票价值为：Vc=nenn1nennen2211)k1(P)1()k1(P)1()1()1(+++=++++++++∑=tteteekDkDkDkDΛ其中，Pn表示第n期末出售的价格。股利贴现模型也是基于公司自身增长和未来现金流量的估值方法，不受市场和投资者影响，是西方资本市场的一种经典估值理论。应用股利折现模型进行估值主要取决于两个变量：股利和期望报酬率。但是，由于我国资本市场的不完善，上市公司的股利分配带有很大的随意性，现金股利支付率低，很难预测未来股利的发放规律。而期望报酬率的确定也带有很大的主观性，这都使得股利贴现模型的广泛应用存在很多困难。（二）相对估值法相对估值法一般采用乘数的方法，通过拟估值公司的某一变量乘以估值乘数来进行估值，又称为乘数估值法。其一般模型为：Vy=Jy（Vx／Jx）其中，Vy表示拟估值公司的股权价值；Jy表示拟估值公司的比较变量；Vx表示可比对象的股权价值；Jx表示可比对象的比较变量；Vx／Jx表示估值乘数[1]。应用估值乘数法的关键是确定适当的估值乘数。乘数是市值相对于一个假设与市值相关的统计数据的倍数，如市盈率（每股价格/每股收益）、市净率（每股价格/每股净资产）、价格/销售收入比率等等。可以用来估值的乘数可以多种多样，但它必须与市值存在逻辑关系，是推动市值增67长的动力因素。昀常见的相对估值模型有市盈率估值模型和市净率估值模型。1．市盈率估值模型市盈率是股票价格相对于每股收益的比值，反映投资者对于每一元税后净利润愿意付出的价格。如果已知公司的每股收益，就可以根据市场或行业平均市盈率估算该股票的投资价值。用公式表示为：V=EPS×PE其中，V表示股票内在价值，EPS表示公司每股收益，PE表示可比对象的市盈率，通常采用行业平均市盈率。2．市净率估值模型市净率是指股票市场价格与每股净资产的比率。采用市净率法对上市公司估值时，首先确定每股净资产值，然后根据同行业二级市场的平均市净率、上市公司所处行业的状况、上市公司的经营状况及其净资产收益率等确定上市公司的市净率，从而确定其每股股权的价值。即：V=拟估值公司每股净资产×可比对象的市净率从昀常见的乘数估值模型可以看出，相对估值法昀大的优势是简单方便，但缺点也不可忽视：（1）乘数估值法不能直接预测股票价值，它是借助于某项与公司价值具有密切关系的变量所作的间接估值，也就是说根据可比对象的价值水平所作的相对估值；（2）可比对象的选择较难，即使是同一行业的不同公司在经营状况、财务状况、股本结构等方面也存在很大不同，这使得相对估值法的估值结果不可避免地会存在误差；（3）简单的把公司价值的增长因素归结为某一个乘数难免有失偏颇；（4）乘数一般根据可比公司的历史数据确定，缺乏对未来状况的预测。二、股票估值方法的比较绝对估值法和相对估值法由于估值的出发点不同、依据不同，造成其各具特色，也决定了它们各自在估值理论中的地位不同。（一）股票估值的时间取向上的差异在时间取向上，绝对估值法强调未来，而相对估值法强调历史。无论是贴现现金流模型还是股利折现模型，都是采用折现的方法，依据公司未来获取现金流量的能力或现金股利的发放水平进行估值。而相对估值法一般是根据同行业的平均可比价值水平来判断拟估值公司的价值水平，平均可比价值水平如市盈率、市净率都是根据过去的历史资料得出，不可避免地要影响股票估值的准确性。因此，与相对估值法相比，绝对估值法更符合价值理论，它反映了公司整体的未来获利能力，符合长期发展战略需要。（二）股票估值的价值基础差异绝对估值法是基于公司自身价值水平的估值，相对估值法是基于行业平均价值水平的估值。绝对估值法的估值基础是公司自身的价值驱动因素，如贴现现金流模型是以拟估值公司未来获取的现金流作为估值基础，股利折现模型是以拟估值公司股票的未来现金股利为估值基础。正因为如此，绝对估值法不会受到公司价值驱动因素以外的其他因素的影响，估值结果较为客观。而相对估值法是从价值驱动因素对公司未来获利能力的反映程度出发，间接评估股权价值，由于不同公司的经营状况、股本规模不同，即使是同一行业的公司其可比指标也会存在较大差异，因此相对估值法往往存在较大的估值误差。而且由于无法肯定可比对象的价值是否被正确的估值，因此68拟估值公司的价值可能存在高估或低估的现象。（三）估值计算过程的难易程度差异绝对估值法计算繁琐，相对估值法计算简单。由于绝对估值法涉及折现问题，计算繁琐，且模型中的相关参数，如折现率、未来现金流量、未来股利支付额，很难准确估计。事实上采用绝对估值法估值的过程就是对公司全面分析的过程，以至于有些专业人士认为“在亚洲股市运用现金流量贴现等估值方法等同于浪费时间，因为对公司未来现金流量的估计是一个不着边际的猜测，对折现率的确定也是如此”。[2]而相对估值法的使用要简单直观的多，相关参数的取得也要容易得多。该估值法可以迅速的对股票价值做出粗略估计，尤其适用于对某一行业的多支股票价值做出判断。由于绝对估值法和相对估值法所具有的上述特点，决定了绝对估值法在估值理论中的主导地位，它一般适用于股票估值的第一阶段，是股票估值的首选方法。而相对估值法由于其间接估值的特点，适用于股票估值的第二阶段，对绝对估值法起补充、修订作用。三、股票估值方法在我国的应用现状与展望（一）股票估值方法在我国的应用现状本文所述的股票估值方法都是西方资本市场的经典估值理论，但引入我国后却出现了主次颠倒的局面。据统计，相对估值法在股票分析中占据绝对主导地位，使用率超过90%，其中主要是市盈率估值法；绝对估值法处于从属地位，其中使用较多的是贴现现金流估值法，股利折现模型在对个别分红稳定的蓝筹上市公司的研究中有所提及。[3]究其原因，是我国股市的特殊性造成的：1．相比西方成熟资本市场而言，我国证券市场还是一个新兴的资本市场，相关的规章制度还不完善，会计报表存在很多水分，这使得绝对估值法缺乏可靠的信息基础。2．目前我国正处于经济快速发展时代，上市公司的经营状况和未来业绩不稳定，缺乏稳定的股利分配政策，这是制约股利折现模型广泛使用的关键因素。3．绝对估值法的估值结果脱离实际。据统计截至2007年3月30日，我国股市的平均市盈率达到35倍，远远高于同期美国、英国、韩国、中国香港等成熟市场的市盈率。市盈率虚高一方面是由于多说上市公司每股收益偏低，另一方也说明股价普遍被高估了，因此采用绝对估值法预测的股票价值有时会远远低于市价，从而使得贴现估值结果失去了意义。（二）股票估值方法在我国的应用展望尽管目前我国股市上，绝对估值法还未受到应有的关注，但是随着股权制度和会计制度的改革，我国证券市场会越来越健全，阻碍绝对估值法应用的因素也会逐渐消失，贴现现金流和股利折现模型终究将成为股票估值的首要方法。1．新会计准则的实施从2007年1月1日开始实施的新会计准则的一个显著特征就是着眼于未来而非过去，能够更真实地反映经济实质，大大提高了会计信息的决策有用性。同时，新会计准则体系按照国际会计惯例对会计信息的生成和披露做了更加严格和科学的规定，这将进一步增加我国上市公司的透明度。会计信息决策有用性和会计透明度的提高，将使投资者对公司的现金流和增长能力的判断更为清晰，基于公司自身价值水平的绝对估值法将会更有助于发现公司的真实价值，因此可以预计69在不远的将来，绝对估值法的广泛应用将会成为可能。2．股权分置改革的胜利截止2007年4月20日，沪深两市已完成或进入股权分置改革的上市公司达到96%1，股改已顺利进入收尾阶段，这场史无前例的制度性改革取得了决定性胜利。随着我国上市公司股权分置改革的陆续完成，一个崭新的全流通时代即将到来，这为我国估值理论的进一步完善创造良好条件。同时，上市公司的总体价值将在市场中得以全部体现，公司的财务状况、经营成果以及发展前景将直接影响公司在证券市场上的股价，股票的市场价格也会越来越接近其内在价值，绝对估值法将会逐步显示出其在估值体系中的主导地位。3．现金股利的分配比例明显提高随着中国经济的持续增长，上市公司业绩不断提高，同时由于我国证券市场自身的发展和政府相关职能部门引导政策的变化，我国上市公司的股利分配方式也在不断调整。非现金股利分配方式逐渐减少，现金股利分配方式逐渐增多，而且现金股利支付率也在不断上升。我国上市公司的股利政策的正常化，为股利折现模型的广泛应用提供了基础。参考文献[1]田辉．乘数估值法在证券市场股权估值中的应用[J]．中国资产评估，2004年5月[2]高春涛．估值模型的适用性及其改进[J]．上市公司，2004年4月[3]傅苏．股票估值方法在我国适用性的差异分析[J]．世界经济情况，2