江苏悦达短期融资券分析报告

ShanghaiTopbondInvestmentManagementLimited鼎资投资短期融资券发行报告A1-12009年05月20日公司信息发行人江苏悦达集团有限公司公司简称江苏悦达成立日期1991年05月公司性质国有独资是否上市是短期融资券要素（2009年第一期）发行总额8亿元发行方式簿记建档集中配售发行收益率2.3％起息日2009-05-19上市日2009-05-20期限365天鼎资公司研究部分析师：邵晶晶[e-mail]联系人：王丽丽[e-mail](8621)54252513本期短融券信用级别：大公国际：A－1鼎资研究:A－2内容摘要有利因素¾多元化经营风险低¾盈利能力不断增强¾融资渠道畅通不利因素¾有色金属步入周期性低谷¾煤炭产能扩大带来一定风险财务分析¾综合业务盈利能力稳定¾资产负债率稳定¾运营效率居行业内较高水平评级结论江苏悦达短期融资券分析报告公司概况江苏悦达集团为全国520户重点大型国有企业之一,位居全国重点规模企业前百强、江苏省重点规模企业前十强，为江苏长江以北最大的国有企业。目前在国内外拥有2家上市公司、30多家分子公司、3万多名员工、资产总额200多亿元。以汽车和纺织为2大支柱，多元化经营，形成了工业制造、能源矿产、基础设施投资、现代服务业四大产业集群。截止2008年9月30日，公司未经审计的总资产178.96亿元，所有者权益79.86亿元，2008年1-9月实现营业收入147.76亿元，利润总额9.28亿元，净利润7.23亿元。（资料来源：公司网站）行业状况能源矿产业：2008年三季度开始，受国际煤炭价格大幅下跌、对经济下滑预期上升以及电煤临时价格干预措施影响，国内煤炭价格涨势明显放缓，部分地区、部分品种价格开始下跌。有色金属方面，预计未来2年里，中国市场对铜、铝等主要有色金属的需求增速将受周期性变化，出现明显放缓。商业零售业：最近几年，零售企业通过连锁经营的方式扩充自己的地盘并取得了相当大的发展，无论是销售收入还是门店数量都有成倍的增加。到目前为止，虽然一线城市的网点资源已经基本瓜分完毕，但二、三线城市扩张的空间还很大。工业制造：拖拉机市场经过前几年的快速发展，2008年，我国拖拉机市场呈现稳定调整的态势。专用车方面，我国七八百家企业生产的专用汽车的品种约1,700来种，品种相对单一，有些领域目前还存在许多空白。纺织业方面，针对当前我国面临的复杂多变的经济形势以及纺织行业所面临的发展困境，近期国家有关部门相继出台了多项政策进行综合调控。基础产业：根据交通运输部网站信息，据初步统计，2008年前三季度，公路水路交通完成固定资产投资5324亿元，同比增长1.6%，其中公路建设完成投资4433亿元，同比下降0.9%。（资料来源：国研网）鼎资评分根据江苏悦达的财务数据，运用鼎资信用分析评分模型进行计算，江苏悦达的偿债能力评级为A-3，经营能力评级为A-2，盈利能力评级为A-1。所以综合来看，我们给江苏悦达的整体评级为A-2级。。根据鼎资研究的统计并结合悦达的实际情况，我们认为09悦达CP01的收益率在2.25%较为合理。分析观点上海鼎资研究有利因素„多元化经营风险低公司在能源矿产业、商业零售业、工业制造及基础产业都有相应的营业业务，多元化的经营结构可提高企业的抗风险能力，使得公司的盈利能力得到保障。特别是在国家宏观调控和经济结构调整的背景下，公司产业多元化所具有的互补优势有助于抵御行业周期波动及规避政策调控风险。2008年下半年以来，公司参股的资源类业务在金融危机影响下面临下行风险，但是零售、公路行业相对经营稳定。多元化的经营模式在经济周期变化大的时期更加凸现了风险的分散化。（资料来源：募集说明书）„盈利能力不断增强公司核心产业发展态势良好，主营业务收入稳步增长，盈利能力不断增强。2008年前三季度公司主要业务板块稳步发展，实现了主营业务收入和主营业务利润147.76亿元和25.06亿元，2008年总共获得分红3.56亿元。公司的煤炭、汽车、纺织等板块在建项目逐步投产，未来主要投资在公路等相对稳定的经营性业务，使得公司在未来的经营过程中资本性支出的压力较小。公司与许多世界五百强企业强强联合，竞争优势明显；预计未来随着能源开采、商业零售、工业制造等项目逐步开始盈利，公司盈利能力有望进一步提高。（资料来源：公司网站）„融资渠道畅通公司拥有香港和内地两家上市公司，直接融资渠道较为畅通；在间接融资方面，悦达集团与工商银行、农业银行、中国银行、建设银行等银行有较好的合作关系，至今仍有相当大的授信额度尚未使用。双重畅通的融资渠道为公司的发展及对短期融资券的偿还能力提供了保证。（资料来源：募集说明书）不利因素„有色金属步入周期性低谷当前中国有色金属行业的发展较为低迷。受全球经济危机的影响，国内外有色金属需求放缓，加上国内产能释放，行业竞争加剧，有色金属行业面临周期性波动幅度加剧的风险。公司的有色金属矿产采掘业属于周期性明显行业，产品受供需关系及国际资本市场流动性影响较大，盈利能力不稳定。（资料来源：募集说明书）„煤炭产能扩大带来一定风险公司在2008年收购了三家煤炭企业，煤炭产能扩张速度较快，长远看，新收购的煤矿投产将在一定程度上扩大公司的收入和利润规模。同时，公司原有的煤炭经营业务与生产的相互衔接将促进公司煤炭生产和销售的共同增长。但另一方面，近期煤炭产能快速释放和未来煤价可能出现下跌对公司的煤炭产销产生一定的不利影响。图1近几年公司各项盈利指标比较图（单位：万元）0200000400000600000800000100000012000001400000160000018000002000000200520062007主营业务利润净利润主营业务收入净额数据来源：公司财报鼎资整理表1公司部分银行的授信额度及使用、未使用额度（单位：万元)使用情况金融机构授信额度短期借款长期借款未使用额度工商银行283,508.0020,000.00152,866.80110,641.20农业银行70,000.0030,275.0037,500.002,225.00中国银行58,000.0051,584.614,771.481,643.91建设银行60,000.0030,250.0022,770.006,980.00盐城商业银行25,000.0021,840.003,160.00开发银行57,000.0033,285.0023,715.00兴业银行10,000.006,000.004,000.00浦发银行18,000.0015,050.002,950.00民生银行152,000.0033,500.00107,500.0011,000.00华夏银行28,000.0015,310.0010,000.002,690.00广发银行23,000.008,000.0015,000.00交通银行20,000.0010,000.0010,000.00数据来源：募集说明书鼎资整理表2公司2008年1~9月各业务板块收入成本情况（单位：亿元）业务板块主营业务收入主营业务成本矿产资源经销53.0144.46高速公路6.551.87商业零售52.2344.78工业制造11.5010.48其他24.4720.41合计147.76122.00数据来源：公司财报鼎资整理上海鼎资研究（资料来源：募集说明书）财务分析主要财务数据和指标(合并报表)(人民币万元)项目20072006同比增减（%）20052008年9月主营业务收入1739237.081476075.5817.831236363.211477554.55营业利润98561.3986849.2813.4984123.1992846.11净利润70588.4134947.47101.9832754.1172316.36EBITDA184631.83156619.9617.89154065.14-货币资金259049.66227971.5013.63198775.37250422.71流动资产717874.48634613.5413.12585645.53694870.69流动负债551197.86434087.4826.98417730.66580654.22负债总额958793.13854827.4012.16809510.01991073.53总资产1738295.891545559.7712.471458282.981789626.18经营活动产生的现金流量110637.4890876.0021.7583050.8960086.28资产负债55.16%55.31%-0.2755.51%55.38%流动比率130%146%-10.96140.00%120.00%EBITDA利息倍数3.873.704.594.133.96EBITDA/流动负债0.330.36-7.160.37-主营业务利润率18.37%18.34%0.1616.1217.43%净资产收益率9.06%9.13%-0.779.50%-应收账款周转天数（天）15.8416.06-1.3518.69-数据来源：募集说明书，鼎资整理盈利能力分析0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.20123主营业务利润率(%)净资产收益率(%)数据来源：财务报表鼎资整理公司自组建以来，主营业务收入、利润总额和净利润稳步增长。2007年公司主营业务收入、利润总额、净利润（不含少数股东损益）分别为173.92亿元、9.86亿元、3.88亿元，分别比上年增长17.83%、13.49%、10.99%。2007年以来，煤炭价格较以前年度有较大幅度上涨，这为公司的煤炭经营带来一定利润，因此，公司2007年盈利较上年有较大幅度增长。公司的多元化经营使得盈利能力十分稳定，各大业务板块盈利能力较好，对抗周期性的风险能力较强。偿债能力分析0112233445200520062007流动比率(倍)资产负债(%)EBITDA利息保障倍数(倍)现金流动负债比数据来源：财务报表鼎资整理公司2005年、2006年两年流动比、速动比均较上年有所提高，2007年以来，由于公司经销的煤炭大幅涨价，为此公司借入更多资金用于周转，同时积累更多存货，因此2008年9月底的流动比、速动比有所下降。公司最近三年营业收入和利润总额逐年提高，EBITDA也逐年提高，2007年较2006年增长17.89%，较2005年增长19.84%。EBITDA利息倍数2005年、2006年、2007年分别为4.64、3.76、3.88。由于2006年公司为收购有色金属矿而借入较大金额的贷款，致使当年的财务费用有所增长，税息摊销前盈余利息倍数较上年下降，2007年该倍数较2006年有所上升。经营能力分析010203040506070200520062007应收账款周转天数(天)存货周转天数(天)数据来源：财务报表鼎资整理公司应收账款周转率逐年提高，体现了公司比同行业较高的运营效率。截止2008年9月底，公司存货总额为21.49亿元，主要存货为：南方公司存货5.84亿元，拖拉机原辅材料、在产品、产成品、棉纺织品及棉花等4.1亿元；在建房产开发成本及库存商业楼盘4.79亿元；北京车辆公司汽车及出口工程机械等库存1.6亿元，汽车配件库存0.8亿元等。虽然存货周转率相对较低，但稳定在5~7之间，并且有加快之势。上海鼎资研究评级结论江苏悦达集团有限公司在外部经济环境的良好推动之下面临着有利的发展机会，公司在外部环境、经营管理、技术装备、盈利能力和风险抵抗等方面具有较强的优势。本期短期融资券募集的资金将用于满足发行人经营管理过程中对流动资金的需求，补充流动资金，减少财务费用支出，优化融资结构，使发行人摆脱融资单纯依靠银行贷款融资的局面。截至目前，江苏悦达共拥有90.88亿元人民币的授信额度，尚余23.25亿元，通过以上分析，我们认为江苏悦达集团有限公司对本次短期融资券的还本付息能力强，本次融资