股票市场是一国经济发展的重要橱窗

一.前言１．背景：股票市場是一國經濟發展的重要櫥窗，其漲跌趨勢也是可以作為景氣繁榮或衰退的領先指標，因此，各個國家皆相當的注意股市的發展。在台灣也不另外，股價指數可謂台灣的一個重要經濟變數，其漲跌實與台灣之經濟繁榮與否有著密切的關係，近年來，有越來越多的民眾、投資者，加入股票市場，使得股票市場更形熱絡，對於整個社會來說，股價影響相當的大，對於一般投資大眾而言，要如何利用現有的資訊來預測未來的股價走勢，以獲取最大的利潤，已成為學界和投資者的最重要課題。相對的，在外匯市場方面，隨者貿易的演變，外匯管制出現相當的變化：1970年代後期由於大量經常帳的順差，導致1979年2月1日成立外匯市場，開始採取中心匯率交易制度，並核准廠商及個人可以外匯存款方式持有外匯所得，這之後，1984年開放境外金融業務；1986年開放指定用途信託基金，投資國外的證券業務。1987年外匯管制大幅放鬆。這些實施匯率自由化的變革著實對台灣的整體經濟環境帶來不少的衝擊。我們依據中央銀行的季刊記載，可將我國外匯市場的發展演變分作下列五階段：一、1949～1958年間之複式匯率與外匯管制二、1958～1960年間的外匯制度改革三、1963年9月10日～1978年6月之單一匯率制度時期四、機動匯率制度（1978年7月～1987年7月）五、金融國際化時期（1987年7月以後）由上述的五階段可看出，台灣外匯市場從早期的管制，到後來的自由化之演進，匯率變動的確日益頻繁。事實上，在無任何人為干預下，匯率是由外匯市場上的供需力量所決定的，影響外匯之需求包括：1.本國對外國財貨勞務的進口；2.資本的外流；3.本國對外國的移轉支付等。而形成一國的外匯供給則有：1.本國財貨、勞務的出口；2.資本的流入；3.外國對本國的移轉支出；當然，隨著各國大環境的不同，各項因素的比重與其重要性便不盡相同了。綜合上述，匯率、利率、景氣循環、貨幣供給額、國民所得成長率及物價等總體經濟對於股價的漲跌影響甚巨。根據許村泰(民國79年)、黃士文(民國77年)對台灣股市的研究均指出：股價長期主要受到總體經濟的影響。對於台灣這個海島型國家來說，我們的對貿易依存度相當高，匯率於我國經濟發展中扮演著相當重要的角色。匯率的變化，影響進出口結構，進而影響股價的變動，造成衝擊，但究竟此種衝擊是正向抑或是負向的，每個國家所發生的情況不同，視其進出口結構而定。就台灣來說，貿易依存度高，透過貿易而影響股價的效果就變的更顯著。而匯率也會受到國內股市的波動而產生變化，究竟二者關係如何，有待我們深入探討。２．動機與日常大眾息息相關的股票市場的股價，與國際市場接軌的外匯市場，每天牌告的匯率，究竟有如何的相關性，是否亦如上述言論所說，股價影響匯率，而匯率也反過來影響股價呢？對於我們這些利用有限資訊的投資大眾來說，如果能夠透過此點瞭解其中的奧妙，則我們或許可以在投資時根據股價和匯率加以研判，做一正確的投資決策，獲取利潤。這點是相當重要的，所以，我們試圖來解釋兩者的相關性。３．研究目的研究目的如下：一、探討股價與匯率之間，是否存有雙向的因果關係，或者，次兩經濟變數當中僅有單向的影響效果。二、探討股價與匯率的長期關係及短期動態調整，瞭解彼此間的互動關係和影響結果。三、根據上述結果擬出結論可供投資大眾與政府當局做為決策之相關資訊參考。理論相關理論基礎對於出口為主的國家，本幣升值，會降低本國出口競爭力，致使本國股價下跌;對於進口為主的國家，本幣升值，可降低本國進口成本，致使本國股價上揚。當匯率持續下跌，本國貨幣升值時，央行為了穩定匯率勢必買進外匯而導致貨幣供給量的增加，以致於持有貨幣的機會成本提高，此時投資者將會把資金轉移至股票市場或其他報酬率較高的金融市場，而導致股價上漲;反之，當貨幣供給量減少時，股價會下跌。一、股價受匯率影響之相關理論一般而言，在浮動匯率制度下，投資股票所面對的匯率風險應包括兩種;一為匯率變動的交易風險:指投資股市，當獲利了結時，匯率波動對股票報酬所造成的損益。由於匯率變動會改變國內外股票的相對報酬率，投資者偏好持有以強勢貨幣計價的股票，因此本幣升值，將使本國股價上升。而另一為匯率變動的經濟風險:由於進出口貿易對於匯率影響股價的方向具有決定性的影響。對於出口為主的國家，本幣升值，會降低本國出口競爭力，致使本國股價下跌;對於進口為主的國家，本幣升值，可降低本國進口成本，致使本國股價上揚。就學理而言，當一國外匯匯率變動時，勢必將對其貨幣供給與利率造成影響。國內貨幣供給的充沛或緊俏將關係著股市的「活力」，而利率的變動則悠關著公司的負債成本與稅後盈餘。另外，隨著產業的不同，匯率的波動也將產生不同的外匯風險，因此，在公司的價值受到匯率影響的情形下，股價的價格勢必也將有所變動。換句話說，匯率主要是透過貨幣供給量及進出口貿易這兩種力量來影響股價:(一)透過貨幣供給量之影響在一個匯率受到管制的國家申，申央銀行對於匯率的干預程度會影響該國的貨幣供給量，而貨幣供給量的改變將以直接或問接的方式來影響股價:其申貨幣供給量之變動對股價的直接影響主要是透過資產組合的調整來達成(FriedmanandSchwartz，1963)，因為投資者視貨幣為其持有資產組合的一部份，而貨幣供給量的變動會使貨幣及其他金融資產的相對價格發生改變。例如當匯率持續下跌，本國貨幣升值時，央行為了穩定匯率勢必買進外匯而導致貨幣供給量的增加，以致於持有貨幣的機會成本提高，此時投資者將會把資金轉移至股票市場或其他報酬率較高的金融市場，而導致股價上漲;反之，當貨幣供給量減少時，股價會下跌。在貨幣需求不變的假設之下，貨幣供給量可透過對股利、無風險利率及風險貼水來影響股價:1、透過股利的改變:當貨幣供給量增加，將使得利率下降，企業的負債成本(利息費用)因而下降，導致企業的盈餘增加，股利隨之增加，使得股價上漲。2、透過無風險利率的改變:當貨幣供給量增加時，將使得無風險利率下降，股票將較銀行的定存還有吸引力，使得股價上漲。3、透過風險貼水的改變;貨幣供給量變動使得投資人對未來股票收益的不確定性提高，在風險趨避的假設下，投資人將會要求更高的風險貼水值，造成必要報酬率提高，間接使股價下跌。不過，若是貨幣供給增加，利率下降，可能使投資人對未來景氣看好，投資風險下降，風險貼水因而減少，股價亦有可能會上漲。(二)透過進出口貿易之影響匯率會透過進出口貿易而影響股價，主要是指匯率的經濟風險影響股價預期報酬率，以及匯率變動會改變國內外相對物價水準，進而影響對外貿易的競爭力及各產業之營利與獲利能力，因而影響股價。基本土來說，當一國之匯率下跌，本國貨幣升值，代表一國之物價水準相較於外國的物價水準上升，這將會引起外國對本國財貨之購買減少，本國對外國財貨之購買增加，亦即匯率下降會使出口減少，進口增加，因此，對於以內銷為主且原料多為進口的產業而言，匯率下跌(本幣升值)會使經營與獲利能力提高，股價上;以外銷為主的產業，匯率下跌將使經營與獲利能力降低，股價下跌。反之，當一國匯率上升，本國貨幣貶值，代表一國之物價水準相對於外國物價水準下降，將導致出口增加，進口減少，因而對內銷產業不利，股價下跌;對外銷產業有利，股價上升。匯率變動對於該國股市的影響取決於國內進出口的相對比重，而在出口為主的國家中，匯率上升有利於國內經濟，因此對股市有正面作用;但在進口為主的國家中，匯率上升會對國內經濟造成不利的影響，使股市產生負面的影響。鑑於台灣是個對外貿易依存度高的國家，因此匯率的變動將會影響進出口之價格進而影響企業經營之收益與成本，如此將對國內的內、外銷產業運作造成相當的影響，就內銷產業而言，新台幣升值使得進口原料成本下降，若利潤上升，將使股價上揚;而對外銷產業而言，新台幣升值將使出口的競爭力下降，若造成出口廠商獲益減少，將使股價下跌。雖然透過上述之理論基礎，我們大致上已能夠了解匯率影響股價概略上的脈絡與方向。然而，在實際社會中，匯率對整體股票市場的影響，的確是值得進行實證分析的。其中[圖2．1]所列即為匯率影響股價之各途徑，不過匯率雖可透過[圖2．1]中介變數來影響股價，但每一中介變數影響的時間效應可能不同。經由貨幣供給影響股價的速度可能較進出口貿易對股價的影響速度來得快，尤其是透過熱錢流入對股價所產生的之影響，可能是所有影響因素申速度最快者。綜合大多數學者之觀點:短期間內，匯率將透過國內貨幣供給量的變動而直接或間接地影響股價，而且兩者呈現反向變動的關係，即當新台幣對美元匯率下跌，台幣升值時，股價會上漲;至於長期之下，匯率的變動將對進出口易造成效果進而影響國內股價，而且兩者之變動是為正向關係，即當新台幣兌美元匯率下跌，本幣升值時，會使股價下跌。二、影響均衡匯率決定之相關理論(一)國際收支平衡學派:此派的理論認為均衡匯率應該是國際收支平衡時的匯率，若國際收支發生失衡時，均衡匯率必然會產生波動。當影響一國外匯需求與供給的國內外總體經濟情況發生變化，如國內外商品的相對價格、國內外實質所得水準改變、或國際資本受兩國問短期利率差異影響而流動時，匯率也將產生變化。簡言之，國際收支平衡說主要是在說明一國貨幣外匯匯率的漲跌及高低，決定於一定時間內該國國際收支或國際債權債務關係的變動。(二)購買力平價學說:購買力平價說(purchasingpowerparity，以下稱PPP)主張以各國貨幣單位在國內之購買力升降的比較來決定匯率，又可分為絕對的或靜態的PPP及相對的或比較的PPP。PPP學說的成立，主要是因為相對物價膨脹率較高的國家，其輸出商品將因物價膨脹而較不具競爭力，而進口的外來商品和勞務則享受競爭優勢，結果其國際收支平衡表中貿易與勞務餘額發生逆差，使得該國即期匯率承受了貨幣貶值的壓力。簡言之，當一國預期會有較高的物價膨脹率時，則該國的通貨預期將會貶值。(三)利率平價理論利率平價說(interestrateparityhypothesis)認為遠期外匯的升值或貶值，應與兩國間期限相同、風險等級類似的信用工具利率差距，呈現幅度相同但方向相反的變動。當國際間利率不同時，將會導致利息套利活動的產生，只有當國際間的利率差距等於遠期外匯折價(forwarddiscount)或溢價(forwardpremium)的幅度時，國際間短期拋補利息套利的資金才不會再移動。簡言之，其結論為「高利率的通貨有貶值的趨勢，而低利率的通貨則有升值的趨勢」。(四)貨幣學派的匯率決定理論:貨幣學派的匯率理論認為匯率是由兩國的相對貨幣供給與貨幣需求所決定。假設其他條件不變下，則當本國貨幣供給增加時，則導致本國貨幣呈現同比例的貶值;反之，當本國貨幣需求增加時，則導致本國貨幣升值。換言之，貨幣學派的匯率理論強調，一國國內貨幣的需求與供給之改變對匯率的影響。(五)資產組合學派的匯率決定理論:根據資產組合學派的觀點，匯率在短期間的波動最主要是受到國際間不同國別的金融資產之預期報酬所影響。而影響不同國別的金融資產預期報酬率之因素主要是受到本國金融資產的利率、外國金融資產、以及對這兩國貨幣匯率之預期所影響。當投資人追求較高的預期報酬率(或較低的風險)而購買不同國別的金融資產時，便會影響到外匯的需求與供給，並進而造成匯率的波動。股價的波動將會對匯率造成影響:就短期而言，股價上漲代表當時的股市是為多頭市場(bullishmarket)，又一般說來，股市的運作正可反映出一國經濟的健康情形;股市的多頭市場時期代表該國正是處於經濟的擴張階段(economicexpansion)，也由此使得投資者對未來高通貨膨脹的預期，因此該國的幣值會因此而下跌。若就長期而言，站在「資產組合理論」的角度來決定匯率時:假設個人手上所擁有的財富主要是由本國及外國的貨幣和其他金融商品組合而成，並且假設國內貨幣需求和國內、外的利率呈負向關係;而且國內金融資產的需求是和國內的利率有正向關係，但和國外利率呈負向關係。同樣，對外國人來說亦存在相同的假設。此時匯率扮演著均衡資產之供需的角色，換言之，任何資產的供需發生變化時將會引起均衡匯率的改變。例如當有一外生變數使得國內股價上升，將使得投資者在國內所握有的財富因此而增加，而