股票评价与股票投资组合管理

1第九章股票評價與股票投資組合管理2章節大綱一、股票評價概念二、股票評價模式介紹三、股票基金管理方法3股票評價流程股票價值真實價值控制補償貼水流動性折價4選擇合適的評價模型1.公司是否有配發現金股利？2.公司的現金股利是否穩定？3.資產負債表是否需要調整？公司是否有無形資產或是須作資產重估？4.會計處理方法是否有過變化？5.是否有非經常性的損益項目發生需要剔除？（例如：訴訟損失）6.分析報告的閱讀者。若不是專業人士，可能選擇較能簡單易懂的方法。5股利折現模式名詞界定：D0：最近剛支付過的股利。E（Dt）：在t年年底時，股東預期能收到的股利。P0：普通股目前的市價。E（Pt）：普通股在t年年底時的預期價格。g：預期股利成長率。：普通股的必要報酬率。：普通股的預期報酬率，當供需均衡時，：下年度預期股利收益率。：下年度預期資本利得收益率。所以，預期總報酬率為：sRˆ)ˆE(sRssRRˆ)ˆE(01)E(DP001PP-)E(P00101)()()(PPPEPDEREs6一般化股利折現評價模式以折算現金流量的概念來推算股價如果將上述結果無限推展下去，可得到下列結果ssRPERDEPE1)(1)()(110ssRPERDEPE1)(1)()(221ssssRRPERDERDEPE11)(1)(1)()(2210332211)1()()1()()1()(sssRPERDERDE又所以)R1()D(E)R1()D(E)R1()D(E)P(Es2s21s101ttst)R1()D(E7零成長股利評價模式零成長股（Zerogrowthstock）：發放固定股利給股東。預期股價為EX：假設大大公司每年固定發放$4的股利，而大大公司的股票必要報酬率為20%，則大大公司預期股價為多少﹖解答：4÷20%=20元/股永遠支付固定股利的型式為永續年金，可將上式改為...D)E(D)E(D2110)ˆ1()E(PttsRDs0RˆD)E(P8固定成長股評價模式假設公司的股利每年以固定成長率g成長：戈登模式：股利成長率g等於：ROE代表普通股股東投資報酬率：普通股淨值稅後盈餘ROEgRDgRgDPESS100)1()()d1()ROE(g9超常成長模式超常成長公司：處於生命週期早期階段的公司，其成長率顯著高出一般水準甚多。評估股價步驟：1.算出超常成長期間各期的股利。2.推算超常成長結束後，下一年度預計公司發放的股利。3.將各期股利與超常成長結束時的股價，以股東必要報酬率折現加總。10特別股評價模式假定每年均會支付股利，且沒有到期日E（Pp）：特別股目前的期望價格D：特別股股利：特別股股東必要報酬率pRˆ11特別股評價模式假定東冠公司普通股必要報酬率等於20%，超常成長期為四年；超常成長期間，預定股利成長為25%，超常成長期結束後，股利預期每年固定成長8%，而該公司最近剛支付$4的股利，則該公司普通股的合理價格為多少？以圖形來表示：012345……………..∞期數56.257.819.77E（P4）)3%,20(PVIF81.7)2%,20(PVIF25.6)1%,20(PVIF5)P(E0)4%,20(PVIF%8%20%)81(77.9)4%,20(PVIF77.915.6012成長機會與每股股價公司的每股價值可被分解成：現有資產所產生的盈餘總現值＋來自未來成長總機會上式可改寫成PVGOREPEs10)(gRdERROEdEREPEsss)1()1()(111013戈登模式與本益比本益比：每股股價除以每股盈餘價格盈餘比P/Eratio以戈登模式來說：g愈大，或愈小，P/E會愈大。sRˆgRgdEPs)1(0014戈登模式優缺點優點簡單易懂易於辨別價值被高估或低估的公司缺點只適用穩定發放現股利的公司。風險調整的折現率不容易決定。股價對成長率與折現率的變動非常敏感，導致估計之股價差異頗大。15折現率計算方法風險要素構建法CAPM法股利報酬率法16風險要素構建法股票必要報酬率（折現率）：RS=（1+Rf）（1+Rreq風險貼水）–1RS：股票必要報酬率。Rf：無風險利率。Rreq：風險貼水，通常介於3%~8%之間。17事業風險與營運槓桿營運槓桿來測試一家公司的事業風險。定義：DOLEBIT＝PQ－QV－F△EBIT＝△QP－△QV∴上式可改寫成%%EBITQQEBITEBIT銷售量變動變動EBIT)VP(QF)VP(Q)VP(QQQF)VP(Q)VP(QQQEBITEBITDOL18影響事業風險的因素觀察DOL的公式得知：1.固定成本大小。2.邊際利潤貢獻（P－V）的大小。3.銷售量（Q）的大小。銷售愈大，DOL愈低。19銷售量兩平分析銷售損益兩平點：當EBIT＝0時的銷售量或銷售金額銷售額銷售量利潤TCTR固定成本S*FQ*∴損益兩平點之銷售量損益兩平金額為S*＝F＋VC其中，S＝P×Q，VC表總變動成本20財務風險與財務槓桿財務風險：使用固定收益證券後，普通股所須負擔的額外風險。衡量指標：以EPS（或ROE）的變動程度在定義財務槓桿來衡量一家公司的財務風險時DFL而EPS＝（PQ－VQ－F－I）/NEBITEBITEPSEPS%EBIT%變動每股盈餘變動IEBITEBITEBITEBITNTIEBITNTEBITEBITEBITEPSEPSDFL/)1()(/)1()(21財務損益兩平分析財務損益兩平點：當EPS＝0時的EBITT1DIEBITP0]/ND-T)-(1I)-[(EBITEPSP22總槓桿程度總槓桿程度：銷售量變動所引起EPS變動的百分比DTL（DegreeofTotalLeverage）DFLDOLQQEPSEPS23事業風險與財務風險的關係事業風險增加→公司可能無法支付債息→財務風險增加財務風險大→破產的可能性提高→事業風險增加總風險＝事業風險＋財務風險事業風險高：要適度的減少債務，降低財務風險。事業風險低：可考量增加舉債的程度，發揮槓桿作用。24風險要素構建法下的推算方法事業風險與財務風險是公司主要風險來在不考慮國家風險、匯率風險以及投資人風險態度的情況下計算風險貼水：風險要求貼水=b0+b1×（營運槓桿）×（財務槓桿）25CAPM法市場均衡時：投資股票的風險只有系統風險應該被補貼非系統風險則以投資組合的方式分散。公式：E（Ri）＝Rf＋βi[E（Rm）－Rf]缺點：估計的β值十分不穩定實務上，通常付費採用知名研究機構計算的各公司β值。26股利報酬率法報酬率＝現金股利率＋資本利得報酬率假設：具備市場效率性未來公司的財務與營運狀況無大幅的變動00101PPPPDRs27自由現金流量評價模式自由現金流量定義：可以自由運用的現金流量根據支配主體的不同，可以區分為公司自由現金流量股東自由現金流量如何從自由現金流量來評估股票的價值？公司自由現金流量的淨現值＝公司價值。股權價值與債權價值直接計算股東自由現金流量的現值就可以得到股權價值，進而推算合理的每股股價。28自由現金流量評價模式推算歸屬公司的自由現金流量：FCFF=NI+NCC+Int×（1-t）－FCInv－WCInv股東的自由現金流量：歸屬公司的自由現金流量，扣除支付給債權人的淨利息，並加計淨借入款項。FCFE=FCFF－Int（1－t）+淨借款29適用自由現金流量評價法的時機不支付股利或股利波動劇烈的公司。投資人有公司的控制權（例如大股東）。30自由現金流量計算方法公司價值＝股權價值＝假設自由現金流量為固定成長，則ttWACCFCFF)1(tstRFCFE)1(WACC：加權平均資金成本率gKgFCFEPs)1(0031市場價值比較評價模式市場比較模式：以代表公司價值的某項指標，乘上合適的乘數所推算出來的股票價值。過去平均值以財務模型估算經驗值本益比本益比法稅後每股盈餘每股淨值每股銷售值每股現金流量32市場比較評價模式之適用時機不支付股利或股利波動劇烈的公司投資人不具有公司的控制權公司營運與財務風險沒有大幅變動33市場比較評價模式之其他類型股價淨值比P/B（Pricetobookratio）代表帳上成本與市價的差距，乘數愈高則差距愈大。股價銷售值比如果被評價公司不配發現金股利，或是盈餘非常不穩定，但是營業額相對穩定時可採用。股價現金流量比適用於重視現金流量的行業，例如：生命週期短、資本密集且必須大量投資的產業。34市場比較評價模式之問題合理的比值估計沒有客觀的估計標準沒有考慮個別公司不同的營運風險與財務風險需要長時間追蹤較有意義35剩餘收益評價模式剩餘收益：公司的稅後盈餘，扣除「應該給股東合理的報酬」後的剩餘價值。「應該給股東合理的報酬」：股東權益乘上股東必要報酬率（股東應計報酬）注意：會計上常以歷史成本為入帳的基礎，因此帳面價值有可能不是合理的市場價值。分析師會根據市價或是合理的價格調整帳面上資產、負債的價值，以反應合理的股東權益價值。tststtstKBKEBKRIBP)1()1(100036剩餘收益評價模式的使用時機不支付股利或股利波動劇烈的公司自由現金流量為負值資產負債表可以合理反映淨值，不須太多調整沒有隱含的無形資產沒有採用積極的或過度寬鬆的會計政策RI（剩餘收益）沒有含非經常性項目37股票基金投資方法複製標竿指數法標竿指數偏離策略標竿指數建構技巧法計量方法策略基本面建構法指標跟隨法38股票基金風險調整方法買進、賣出股票利用衍生性商品調整