规制证券短线交易法律制度的现存问题与对策

1规制证券短线交易法律制度的现存问题与对策邱永红（深圳证券交易所法律部，广东深圳518000）摘要：起源于美国的上市公司内部人短线交易(short-swingtrading)收益归入权制度是证券内幕交易法律规制制度的一个重要组成部分，其立法目的在于通过对上市公司内部人的短线交易收益予以归入这一威慑手段，建立内幕交易的事先防范和吓阻机制，以维持投资者对资本市场公正性和公平性的信赖，保障资本市场的健康、有序发展。本文试从投资者权益保护的视角，在对我国现行的相关法律制度、司法和监管实践进行研究分析的基础上，借鉴美国、日本、韩国、台湾地区等境外成熟市场的成功经验，提出了完善我国短线交易法律规制制度的若干建议与对策。关键词：短线交易；内部人；归入权；内幕交易作者简介：邱永红，法学博士，高级经济师，深圳证券交易所法律部副总监，兼任中国证券法研究会理事、中国国际经济法学会理事。研究方向：证券法、公司法。中图分类号：DF438文献标识码：AAbstract:OriginatingfromtheUnitedStates,disgorgementofprotsmadebyinsidersoflistedcompaniesasaresultofshort-swingtradingisanimportantpartoflegalregulationofsecuritiesinsidertrading.Thepurposeistoestablishprecautionaryanddeterrentmechanismagainstinsidertradingbydisgorgingshort-swingprofitsmadebyinsiderssothattheinvestors’confidenceintheintegrityandfairnessofthecapitalmarketcanbemaintainedandthehealthyandorderlydevelopmentofthecapitalmarketcanbeensured.Basedonanalysisofcurrentdomesticlegalmechanismandjudicialandregulatorypractice,thisarticle,fromtheperspectiveofinvestorprotection,putsforwardsomesuggestionsonhowtoimprovedomesticlegalregulationofshort-swingtradingafterdrawinglessonsfromsuccessfulexperienceofoverseasmaturemarkets,suchastheUnitedStates,Japan,SouthKoreaandTaiwan.KeyWords:Short-swingTrading，Insider，Disgorgement，规制证券短线交易的立法演进及亟需解决的问题一、我国规制证券短线交易的立法演进从美国、日本、韩国、台湾地区等国家和地区的经验来看，在对内幕交易进行法律规制之外，出于“事前的吓阻”和“机械的适用”的需要，对证券短线交易行为另外加以规定以弥补内幕交易条款适用之不足，以充分保护投资者的合法权益，是十分必要的。因此，我国在1993年4月国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》中就引进了证券短线交易规制制度，并在以后的证券立法中进行了发展和完善。1．《股票发行与交易管理暂行条例》第三十八条的规定1993年4月国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》第三十八条规定：“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司百分之五以上有表决权的法人股东，将其所持有的公司股票在买入后六个月内卖出或卖出后六个月2内买人，由此获得的利润归公司所有。前款规定适用于持有公司百分之五以上有表决权股份的法人股东的董事、监事和高级管理人员”。本条规定已经具备了对短线交易进行规制的雏形，但其缺陷也是相当明显的：仅仅规定了收益的归人权，但对收益归人权的行使没有更进一步的详细规定，使得本条规定流于形式，在实践中未能受到应有的重视。再加上我国原有法律法规对内幕交易的规定也缺乏可操作性，导致实践中股份有限公司的董事、监事和经理等高级管理人员买卖股票的行为根本不受约束，利用内幕消息从事短线交易获取暴利者比比皆是，严重侵害了公司中小股东的合法利益，破坏了证券市场应当具有的公平性。2．原《证券法》第四十二条的规定1999年7月1日起施行的原《证券法》第四十二条规定：“前条规定的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后六个内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所行收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票时不受六个月时间限制。公司董事会不按照前款规定执行的，其他股东有权要求董事会执行。公司董事会不按照第一款的规定执行，致使公司遭受损害的，负有责任的董事依法承担连带赔偿责任”。这在原《条例》第三十八条规定的基础上作了较大的修改。然而，从防止公司内部人滥用内幕信息进行股票交易的立法目的的角度来看，本条规定仍有欠周延，运作中出现了一些不尽人意之处：首先，它将短线交易的对象仅限于持股百分之五以上的大股东，从而排除了对公司董事、监事、高级管理人员的适用。其次，原《证券法》第四十二条实施后，由于公司董事会缺乏主动行使归入权的动力，而少数股东一是没有法律诉讼渠道，二是很难在股东大会上取得话语权，通过股东大会来要求董事会行使归入权又成本过高，因此真正行使归入权的案例非常少。3．新《证券法》第四十七条的规定2006年1月1日，修订后的新《证券法》正式实施。在借鉴美国、日本和台湾地区等国家和地区先进经验的基础上，新《证券法》第四十七条对短线交易归入权制度作了修改和完善：“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。公司董事会不按照前款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。公司董事会不按照第一款的规定执行的，负有责任的董事依法承担连带责任”。此外，新《证券法》第一百九十五条对短线交易的行政责任做了明确的规定：“上市公司的董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，违反本法第四十七条的规定买卖本公司股票的，给予警告，可以并处三万元以上十万元以下的罚款”。3新《证券法》第四十七条的规定采纳了多数学者和实务界人士的意见，将公司董事、监事、高级管理人员纳入短线交易的主体范围，且明确规定了股东代位诉讼制度，即公司董事会怠于行使归入权时，股东可以自己名义直接提起诉讼，这些都是立法上相当大的进步。二、规制证券短线交易亟需进一步完善的地方然而，与其它国家和地区立法例相比，《证券法》第四十七条的规定仍有诸多不完善之处，亟需尽快修改、细化和完善。1．在短线交易主体的认定方面，是采取“实际持有”标准还是“名义持有”标准，是采行“两端说”、“一端说”还是“折中说”，均未有明确规定目前，对于短线交易主体认定是坚持“实际持有”标准还是“名义持有”的标准，各国和地区理论界对此问题观点不一。一种观点认为，应采用“名义持有”的计算标准，即按股东、董事、监事、高级管理人员名义持有的股份来计算。理由是这种计算方法简便易行，便于实务操作。另一种观点认为，应采用“实际持有”的计算标准，即以股东、董事、监事、高级管理人员所实际持有的股份包括以自已名义和他人名义持有的股份来计算。对于董事、监事、高级管理人员和自然人股东，应将其利用配偶、未成年子女或共同生活的家属名义，或者利用其他人名义持有的股份全部计算在内；对于法人股东，该股东持有股份的计算还应该包括其一致行动人持有的股份。当前，美国、日本、韩国和台湾地区在证券短线交易主体的认定上，均采取了“实际持有”的标准。美国《1934年证券交易法》采取“受益所有人”（beneficialowner）概念来对内部人持股进行计算，即凡利用配偶、未成年子女、共同生活的家属或利用其它人名义持有股份的，均应纳入计算范围。根据台湾地区“证券交易法”、“证券交易法实施细则”和有关行政函释的规定，短线交易的主体包括：（1）公司董事、监察人（监事）、经理人及持有股份超过股份总额10%的股东，包括其配偶、未成年子女及利用他人名义持有者；（2）政府或法人当选公司之董事及监察人之代表人，包括其代表人之配偶、未成年子女及利用他人名义持有者；（3）金融控股公司子公司的董事及监察人，包括其代表人之配偶、未成年子女及利用他人名义持有者。韩国《证券交易法》第188条第八款规定，股票上市公司或KOSDAQ上市公司的任员、职员或主要股东,指不管用任何人的名义，以自己的计算所有的决议权的发行股份总数或出资总额10%以上的股份者或出资证券的人及总统令规定的人。日本对短线交易主体的认定也采用了“实际持有”标准。此外，目前各国和地区对短线交易主体认定有“两端说”、“一端说”和“折中说”等三种不同标准和做法。“两端说”认为，在买入和卖出两个时点均需符合公司内部人身份；“一端说”认为，在买入时或卖出时，只要一个时点符合公司内部人身份即可；“折中说”认为，对董事、监事、高管人员与持有特定比例股份的股东应当予以区别对待。对于持有特定比例股份的股东，应当采用“两端说”，而对于公司董事、监事和高级管理人员，应当采用“一端说”。因为，股东身份不如公司董事、高级管理人员身份容易获取内幕信息。美国在此问题上则采行了“折中说”标准，即对董事、高管人员采行“一端说”标准，对持股超过10%的股东采行“两端说”标准。其主要理由为股东获取内幕消息的能力没有董事、高级管理人员强。我国台湾地区在此问题上则经历了4从“一端说”到“两端说”的转变，即对董事、监事、高管人员与持股超过10%的股东均采行“两端说”标准。相对而言，美国的“折中说”标准更加科学和合理。然而，我国《证券法》等法律法规在短线交易主体的认定方面，是采取“实际持有”标准还是“名义持有”标准，是采行“两端说”、“一端说”还是“折中说”，均未有明确规定。2．在短线交易客体的认定方面，只包括“股票”还是包括“股票与其他股权性质的证券”，未有明确规定目前，美国、日本、韩国、台湾地区均规定，短线交易的客体包括股票及其他具有股权性质的证券。美国法上，短线交易的对象是股权证券（equitysecurity）。根据美国《1934年证券交易法》第3条a项（11）的定义，股权证券是指任何股票或类似的证券，这个范围是很广的。台湾地区规定，短线交易的客体包括：（1）股票，既包括上市、上柜的股票，也包括普通股与特别股；（2）具有股权性质之其它有价证券，指可转换公司债、附认股权公司债、认股权凭证、认购(售)权证、股款缴纳凭证、新股认购权利证书、新股权利证书、债券换股权利证书及其他具有股权性质之有价证券。日本规定，短线交易的客体为特定证券，特定证券除股票外，还包括股票期权，优先股，公司债券，内阁法令规定的其它证券及与上述证券相关的证券。韩国规定，短线交易的客体为上市股票（包括出资证券）、可转换性公司债券、附有新股认购权的公司债券、表示新股引受权的证书，以及财政经济部令规定的其它有价证券。然而，我国《证券法》等法律法规在短线交易客体的认定方面，只包括“股票”还是包括“股票与其他股权性质的证券”，未有明确规定。3．在“买入”、“卖出”行为的界定及豁免方面，什么情况下属于“买入”、“卖出”，什么情况下可以豁免，未有明确规定美国《1934年证券交易法》对于买卖规定了相当广泛的定义。所谓“买”，包括任何买入或其它取得股权的契约；所谓“卖”，包括任何卖出