财务会计若干问题解答doc-烟台市市直医疗卫生单位财务会

美国证监会的行为偏差‘［美］史蒂芬？蔡■”［美］亚当－Ｃ．普里查德－文邢会强译为了讨论起见，我们接受这一前提，Ｂ卩“行为问题”（ｂｅｈａｖｉｏｒａｌｐｒｏｂｌｅｍｓ）存在于金融市场，投资者和机构都声称他们也遭受了行为学家（Ｂｅｈａｖｉｏｒａｌｉｓｔｓ）所说的偏差（ｂｉａｓｅｓ），并且这些偏差无论是在广度上还是在深度上都是系统性的。即使接受了这一点，那些深信投资者存在着认知偏差（ｃｏｇｎｉｔｉｖｅｂｉａｓｅｓ）的人也应该解释为什么同样的偏差不会影响到监管者。行为学家必须解释监管者存在的认知偏差（甚至这些偏差在广度和深度上比投资者有过之而无不及的可能性）。〔1〕从行为经济学的视角，我们将ＳＥＣ官员可能遇到的一系列偏差进行分类。组织或许能够不断进化和调整，以使这些偏差的影响最小化。〔2〕但是，正如专业的机构＊本文摘译自史蒂芬？蔡（ＳｔｅｐｈｅｎＣｈｏｉ）与亚当？Ｃ．普里查德（ＡｄａｍＣ．Ｍｔｃｈａｒｄ）合作发表的论文《行为经济学与美国证监会》（ＢｅｈａｖｉｏｒａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄｔｈｅＳＥＣ），原文载《斯坦福大学法律评论》2003年第56卷。本译文为全文的第三部分。作者运用法律行为经济学（ｂｅｈａｖｉｏｒａｌｌａｗａｎｄｅｃｏｎｏｍｉｃｓ）的方法分析了美国证监会的行为偏差，指出以证监会的干预来克服投资者的行为偏差存在的问题，并建立框架提出了自己的分析思路。这个框架的第一个维度是竞争维度：监管者的垄断程度越高，其行为偏差越严重，以此来克服投资者的行为偏差越不可能；第二个维度是监管者代替市场机制的程度，代替程度越高，监管者的行为偏差越严重，以此来克服投资者的行为偏差越不可能。作者主张在证券监管中引人竞争机制（如交易所的监管、行业协会的监管与证监会的监管要存在一定的竞争），主张加强投资者教育，主张让投资者为自己的行为负责。由于国内迄今对运用法律行为经济学分析证券监管和证券法这一方法非常陌生，因此，译者选译该文的一部分以飨读者。如果意犹未尽，读者可阅读原文全文。．．写作本文时为加利福尼亚大学伯克利分校法学院教授，自2005年起任纽约大学法学院教授。＊＊＊密歇根大学法学院教授。＊＊＊？中央财经大学法学院副教授，法学博士。［1〕ＳｅｅＫｅｎｔＤａｎｉｅｌ，ＤａｖｉｄＨｉｔｓｈｌｅｉｆｅｒ，ａｎｄＳｉｅｗＨｏｎｇＴｅｏｈ，ＩｎｖｅｓｔｏｒＰｓｙｃｈｏｌｏｇｙｉｎＣａｐｉｔａｌＭａｒｋｅｔｓ：ＥｖｉｄｅｎｃｅａｎｄＰｏｌｉｃｙＩｍｐｌｉｃａｔｉｏｎｓ，ａｔ32（ＷｏｒｋｉｎｇＰａｐｅｒ’Ａｕｇｕｓｔ3’2001）［声称“自由放任（ｌａｉｓｓｅｚｆａｉｒｅ）的例子其实通常并不存在于信息非常充足的私人市场，而是存在于信息和资源相对不足的政治过程。”］；ＲｉｃｈａｒｄＡ．Ｐｏｓｎｅｒ，ＲａｔｉｏｎａｌＣｈｏｉｃｅ，ＢｅｈａｖｉｏｒａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，ａｎｄｔｈｅＬａｗ，50Ｓｔａｎ．Ｌ．Ｒｅｖ．1575（1998），［“专家也是受行为主义支配的人（ｂｅｈａｖｉｏｒａｌｍａｎ）．受行为主义支配的人以不可预测的方式行事。我们还敢以非理性来治愈非理性吗？”］．〔2〕ＳｅｅＣｈｉｐＨｅａｔｈ，ＲｉｃｈａｒｄＰ．Ｌａｒｒｉｃｋ＆ＪｏｓｈｕａＫｌａｙｍａｎ，ＣｏｇｎｉｔｉｖｅＲｅｐａｉｒｓ：ＨｏｗＯｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎａｌＰｒａｃｔｉｃｅｓＣａｎＣｏｍｐｅｎｓａｔｅｆｏｒＩｎｄｉｖｉｄｕａｌＳｈｏｒｔｃｏｍｉｎｇｓ，20Ｒｅｓ．ｉｎＯｒｇ．Ｂｅｈａｖｉｏｒ1（1998）．244金融服务法评论（第6卷）投资者也存在着偏差一样，偏差也会顽固地附身于ＳＥＣ。这种可能性因ＳＥＣ不会面临竞争而增加，而竞争则可以降低私人组织的偏差。然而，监管组织特有的偏差或许并不会增加个人投资者的痛苦。一、ＳＥＣ偏差的种类将影响ＳＥＣ官员的所有偏差进行综合分类编辑是不可能的。事实上，我们坦然地承认’正如其他运用行为经济学视角去研究法律的例子一样，我们的解释必定是暂时的（ａｄｈｏｃ）。然而，我们的确发现了美国证监会存在的行为学家们所称的行为偏差的证据。对美国证监会政策决定的另外视角的解释也是可能的，包括公共选择理论的解释。〔1〕我们相信行为经济学的分析能够补充和丰富公共选择理论的分析。〔2〕（一）有限搜索（ＢｏｕｎｄｅｄＳｅａｒｃｈ）ＳＥＣ的有限搜索使监管者不能采取其他可以选择的监管政策。〔3〕ＳＥＣ在监管创新（ｒｅｇｕｌａｔｏｒｙｃｒｅａｔｉｖｉｔｙ）方面并不出众，却经常采取一些措施来应对公司治理方面的难题，这些措施不可避免地源于信息披露的变体。信息披露在传统上被认为是暴露潜在问题的办法。布兰达斯大法官经常引用的名言“阳光是最好的杀虫剂”简洁地概括了信息披露背后的哲学。〔4〕一旦投资者（和其他人）能够通过信息披露清晰地观察到市场参与者的活动，那么后者就不大可能从事机会主义行为了。例如，当管理人员在从事自我交易（ｓｅｌｆ－ｄｅａｌｉｎｇ）时，考虑到关联交易必须予以披露，他就可能放弃这么做。〔5〕除了发现（ｆｅｒｒｅｔｏｕｔ）代理成本外，信息披露还有助于理性的投资者分配其投资组合，这将促进资本更高效地利用，使证券价格机制更加准确。对于行为学家来说，这种在信息披露方面的“一根筋”（ｓｉｎｇｌｅ－ｍｉｎｄｅｄｆｏｃｕｓ）令人费解。如果大多数投资者都存在着认知偏差，则我们就要质疑信息披露政策是否是最优的〔1〕Ｓｅｅ’ｅ．ｇ．，ＪｏｎａｔｈａｎＭａｃｅｙ，ＡｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｖｅＡｇｅｎｃｙＯｂｓｏｌｅｓｃｅｎｃｅａｎｄＩｎｔｅｒｅｓｔＧｒｏｕｐＦｏｒｍａｔｉｏｎ：ＡＣａｓｅＳｔｕｄｙｏｆｔｈｅＳＥＣａｔＳｉｘｔｙ，15ＣａｒｄｏｚｏＬ．Ｒｅｖ．909（1994）．〔2〕ＳｅｅＣｈｒｉｓｔｉｎｅＪｏｌｌｓ，ＣａｓｓＳｕｎｓｔｅｉｎ，ＲｉｃｈａｒｄＴｈａｌｅｒ，ＡＢｅｈａｖｉｏｒａｌＡｐｐｒｏａｃｈｔｏＬａｗａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，50Ｓｔａｎ．Ｌ．Ｒｅｖ．1543（1998）．〔3〕ＳｅｅＣｈｉｐＨｅａｔｈ，ＲｉｃｈａｒｄＰ．Ｌａｒｒｉｃｋ＆ＪｏｓｈｕａＫｌａｙｍａｎ，ＣｏｇｎｉｔｉｖｅＲｅｐａｉｒｓ：ＨｏｗＯｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎａｌＰｒａｃｔｉｃｅｓＣａｎＣｏｍｐｅｎｓａｔｅｆｏｒＩｎｄｉｖｉｄｕａｌＳｈｏｒｔｃｏｍｉｎｇｓ，20Ｒｅｓ．ｉｎＯｒｇ．Ｂｅｈａｖｉｏｒ9－10（1998）．［4）ＳｅｅＬＯＵＩＳＢＲＡＮＤＥＩＳ，ＯＴＨＥＲＰＥＯＰＬＥ＇ＳＭＯＮＥＹ92（1932ｅｄ．）．［5］ＳｅｅＰａｕｌＭａｈｏｎｅｙ，ＭａｎｄａｔｏｒｙＤｉｓｃｌｏｓｕｒｅａｓａＳｏｌｕｔｉｏｎｔｏＡｇｅｎｃｙＰｒｏｂｌｅｍｓ，62Ｕ．Ｃｈｉ．Ｌ．Ｒｅｖ．1047（1995）．美国证监会的行为偏差245监管政策了。对于那些在决策方面存在偏差的投资者来说，仅有披露是不够的。〔1〕过度自信的投资者往往会忽略信息披露中的警示语。同样地，信息披露究竟是如何让那些在过去曾作出了错误投资决策的人们克服其认知失调（ｃｏｇｎｉｔｉｖｅｄｉｓｓｏｎａｎｃｅ）的，目前尚不清楚。损失厌恶（ｌｏｓｓａｖｅｒｓｉｏｎ）型的投资者将会继续持有其亏损的股票，以求将来发生逆转，挽回损失，而罔顾发行人的信息披露。什么样的信息披露能够唤醒他们，使他们承认自己的错误决策并不是一个好的决策呢？最后，很多投资者的投资决策或许是因受最近的某次谈话的影响而作出的，而不是通过详细阅读信息披露文件而作出的。信息披露对于那些根据小道消息或追逐热点而作出投资决策的人来讲是没有太大影响的。〔2〕鉴于安然公司和世通公司丑闻的教训，为了保护投资者免受欺诈，ＳＥＣ尤其关注公司的信息披露。ＳＥＣ建议要求公司的ＣＥＯ每年都要对公司的财务报告予以确认。急于做些事情的美国国会根据ＳＥＣ的建议将ＣＥＯ对公司的财务报告予以确认的要求写人了法律中。〔3〕即使ＣＥＯ对公司的财务报告的确认是不合格的，过度自信的投资者也可能不会认识到这些公司存在的风险。同时，由于受易得性启发（ａｖａｉｌａｂｉｌｉｔｙｈｅｕｒｉｓｔｉｃ）的影响，投资者可能过度看重最近的ＣＥＯ对财务报告的确认，而忽略较远的公司在管理方面的错误行动及其他风险。而且，ＣＥＯ对财务报告的确认也不能克服投资者的框架效应（ｆｒａｍｉｎｇｅｆｆｅｃｔｓ），包括损失厌恶。考虑到与信息披露作为监管工具相伴随的人们在行为上的这些弱点，ＳＥＣ继续依赖信息披露就显得有点狭隘和不合适了。或许，披露政策对于ＳＥＣ继续保持吸弓｜力的地方在于，这是一个在什么也不做与实质监管之间的妥协方案与中间路线。这部分是因为，《1933年证券法》和《1934年证券交易法》对ＳＥＣ授予了监管公司信息披露的权力。〔4〕信息披露的替代政策需要ＳＥＣ另外寻求国会的法定授权。为了获得这一授权，ＳＥＣ需要提供实证资料来证明这一监管工具的正当性。尽管ＳＥＣ将信息披露作为包治证券市场百病的良〔1〕ＳｅｅＤｏｎａｌｄＣ．Ｌａｎｇｅｖｏｏｉｔ，Ｅｇｏ，ＨｕｍａｎＢｅｈａｖｉｏｒ，ａｎｄＬａｗ，81Ｖａ．Ｌ．Ｒｅｖ．880（1995）．（“法律要求的风险揭示并无实际效果，尤其是当它们被格式化为样板之时。投资者和消费者会以为这对别人有意义，对他自己是没有意义的。”）〔2〕ＳｅｅＲｏｂｅｒｔＪ．ＳｈｉｌｌｅｒａｎｄＪ．Ｐｏｕｎｄ，ＳｕｒｖｅｙＥｖｉｄｅｎｃｅｏｎｔｈｅＤｉｆｆｕｓｉｏｎｏｆＩｎｔｅｒｅｓｔａｎｄＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎＡｍｏｎｇＩｎｖｅｓｔｏｒｓ，12Ｊ．ｏｆＥｃｏｎ．ＢｅｈａｖｉｏｒａｎｄＯｒｇ．46（1989）．［3〕ＳｅｅＳａｉｂａｎｅｓＯｘｌｅｙＡｃｔｏｆ2002，Ｓｅｃ．302（ａ）（财务报告的公司责任）■〔4〕20世纪80年代美国证监会强制推行的“一股一权”（ｏｎｅｓｈａｒｅ，ｏｎｅｖｏｔｅ）运动超越了这一限制。ＳｅｅＳＥＣｖ．ＢｕｓｉｎｅｓｓＲｏｕｎｄｔａｂｌｅ（Ｄ．Ｃ．Ｃｉｒ．）．246金融服务法评论（第6卷）方，但它很少调査信息披露对证券市场的影响。〔1〕该机构宁可保持实证数据的缺乏，宁可将其政策处方建立在所谓的“投资者信心”（ｉｎｖｅｓｔｏｒｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ）之上。尤其是，ＳＥＣ回避对“投资者信心”下一个有意义的定义，从而也就避免了出现反驳ＳＥＣ的实证数据的可能性。（二）有限理性（ＢｏｕｎｄｅｄＲａｔｉｏｎａｌｉｔｙ）ＳＥＣ接收了海量的信息：公开发行的公司提交的注册说明书、公众公司的定期报告以及大量的二级市场交易文件。很多数据是来自不同的证券交易所的。在执法工作中，ＳＥＣ几乎每天都能接收到针对投资者的“天才”般的最新欺诈信息。当ＳＥＣ在制定规则（ｒｕｌｅｍａｋｉｎｇ）时，社会各界对其建议稿的评论铺天盖地。〔2〕最后，ＳＥＣ还要经常面临证券律师和法学教授们对热点问题的评论（就像本文这样），从具体的监管规定问题到宏观的监管系统问题，不一而足。创新监管是成本高昂的，需要对复杂的经济现象进行分析。市场参与者对这些经济现象所知道的或许远比监管者多。（3〕因此，监管者视野狭窄，固执地坚持其既有的监管框架，不足为怪。由于监管人员和官员们有限的能力，ＳＥＣ不能够评估所有的市场风险并对他们