证券投资(邱龙广)10

1公司面分析（1）---公司治理什么叫公司治理？FamaandJensen(1983)：公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的“代理人问题”。如何降低代理成本，是公司治理要解决的中心问题。CochranandWartick(1988)：公司治理要解决的是高级管理人员、股东、董事会和公司的其他利益相关者相互作用产生的诸多特定的问题。有关公司治理的核心问题是：1）谁从公司的决策中获利；2）谁应该从公司的决策中获利。二者存在矛盾时，公司治理问题随之出现了。2Blair(1995)：狭义讲，公司治理是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排。广义地讲，是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在企业不同的成员之间分配这样一系列问题。3费方域（1996a）：认为公司治理是一种关系合同，是一套制度安排，它给出公司各相关利益者之间的关系框架，对公司目标、总的原则、遇到情况时的决策办法、谁拥有剩余决策权和剩余索取权等定下规则，用于代表和服务于出资者（或利益相关者）的利益，其主要内容是设计控制内部人控制的机制。4林毅夫等（1995）指出：所谓的公司治理结构，是指所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套安排。ShleiferandVishny(1997)：认为公司治理要处理的是公司的资本供给者确保自己可以得到投资回报的途径问题。5张维迎（1998a）认为：公司治理结构是这样一种解决股份公司内部各种代理的机制。它规定着企业内部不同要素所有者的关系，特别是通过显性和隐性的合同对剩余索取权和控制权进行分配，从而影响企业家和资本家的关系。62、公司治理机制1)理论基础：委托—代理理论A.委托人（股东）和代理人（经理）目标函数差异B.委托人治理代理人的招：激励与监督公司治理机制●内部治理机制：监督和激励a股东大会（股权结构：股权比例和股东性质）7依据“GomesandNovaes(2001)判断公司具有股权制衡的股权结构的条件，股权制衡定义为：（0.1sh10.5且sh20.1且sh1sh2+sh3+sh4+sh5）；一股独大定义为：（sh10.5）或（0.4sh1≤0.5且sh1sh2+sh3+sh4+sh5）。8表1沪、深证券交易所上市公司的股权结构统计上海证券交易所上市公司股权结构统计深圳证券交易所上市公司股权结构统计股权结构类型公司样本数比例股权结构类型公司样本数比例股权制衡一股独大其他股权制衡一股独大其他63311490617.29%36.00%56.71%17635310.34%29.83%59.83%9b董事会（公司治理核心）：董事的构成；董事会的规模；董事会的结构（专门委员会：审计委员会、薪酬和考核委员会、提名委员会、投资委员会、战略委员会）；董事的背景1.良好的议事机制是董事会充分发挥自身作用的关键因素，也是董事会独立性和有效性的重要保证。102.一个良好的公司董事会议事机制应该遵守以下一些标准：1）公司应制定良好的董事会议事规则，并严格遵守；2）会议要得到良好的组织，在会议时间、地点和议题选择上要考虑更多相关方的意见；3）合理的会议频率和会议时间长度；4）董事会会议之间应提前将会议议题及会议有关材料送交给董事会及其他参会人员，保证所有参会人员对董事会会议的议题有全面而深入的了解；5）董事会议应该有足够高的董事出席率，并对董事的缺席建立弥补措施；6）董事会会议进行重要决策时应增加相关列席人员参与讨论；117）独立董事在董事会决策中应发挥积极作用，应有较高的会议出席率，应积极参与董事会重大决策事务的讨论，并独立地进行判断和决策；8）董事会会议决策应建立良好的投票规则；9）应该建立良好的集体决策机制，董事长的权力应得到合理限制，避免“关键人”主宰的董事会治理模式；10）关联交易决策中关联董事要进行回避，以切实保证董事会决策的独立性；11）董事会议题应选择得当，数量合理；12）董事会议题应该得到充分讨论，决议应该表决通过，董事会决议应该涵盖公司经营决策的主要方面；13）会议内容应该有详细的纪录；14）董事会秘书应在董事会会议的组织中发挥积极的作用。12从本质上讲，董事会就是一个通过董事之间的议事沟通、达成共识后共同努力经营管理好公司的制度框架。13c高级管理层：CEO；管理层背景；董事长与CEO●激励：薪酬结构（基本工资、奖金、股票、股票期权）14公司内部治理结构之间的关系股东与董事会之间的关系：在中国上市公司“一股独大”的股权结构和经济转轨的制度环境下，股东与董事会的关系主要表现为两种模式：一是大股东控制董事会模式；二是“内部人”控制董事会模式。这两种模式在实际运作中倾向于表现为同一种形式，即关键人控制董事会模式，关键人常常集控制权、执行权和监督权于一身，以致很多公司的董事会在公司决策方面只是一个“橡皮图章”，对企业的稳定经营造成了极其不利的影响。15从控制方式来看，大股东一般是通过提名董事候选人、直接派出董事长、提出董事罢免动议等方式来实现对董事会的控制，决定董事会的运作。由大股东提名和实际控制的董事往往在董事会占据大多数，无论是一般决议还是特殊决议，投资决策、再融资决策及分配预案等重要决策往往体现了大股东的意志，从而为大股东侵占中小股东利益，“掏空”上市公司提供了便利。16与此同时，由于中小股东无法在董事会中获取席位，也难以在股东大会选举董事时影响或决定董事人选，因此，中小股东缺乏参与股东大会和公司治理热情，对董事会缺少监督与约束。因此完善公司治理，增加董事会的独立性就至关重要。17董事会与高层管理人员的关系：在一般的公司治理结构中，董事会由股东大会选举，代表股东负责审批公司长期经营战略，董事会对股东承担受托责任，通过任命高级经理人员、制定其报酬和设计审计委员会等对经理人员进行监督和激励。董事会对高官的监督和激励职能的实现情况将直接影响到公司的经营业绩，是建立良好公司治理机制的重要环节。18董事会与高官的关系可以概括为两个方面：一方面，董事会要确保高级经理人员有权独立处理日常经营事务；另一方面，董事会应对高层经理有效地进行监控，定期地对高层经理的工作进行绩效评估和考核，及时替换不称职的经理，任用有利于公司发展的人选。19公司外部治理机制：●经理市场；●控制权市场；20案例分析：五粮液的公司治理对投资绩效的影响五粮液（000858）近十多年一直实行多元化投资，其综合对外投资收益率并不高。这一点可用五粮液公司历年对外披露的年报数据算出公司的综合投资收益率得到印证，见表1。21表1五粮液历年对外投资收益率统计表（单位：万元）年份20012002200320042005200620072008投资收益10742.2863205.3672251.3681824.6777750.81116708.0245.00157.91对外投资额16213.93543706.55487257.91569082.59647179.1765787.13383528383528投资收益率66.25%11.62%14.83%14.38%12.0115.24%0.01%0.04%22到目前为止，除了与主业相关的印刷、塑胶和模具为主的普什公司及玻璃公司实现盈利外，其余如汽车、洗发水、药品、环保、化工、商务（酒店）等投资都连连巨亏，即使有盈利项目，贡献度也很小。这一点可从表2的结果中得到印证。23表2五粮液历年的几个投资领域的总资产净利润率统计表时间2001200220032004200620072008投资咨询1.88%0.16%4.77%0.29%1.85%0.94%14.29%环保12.84%5.3%-0.39%0.72%4.74%1.45%9.19%化工--0.63%-13.0%-8.52%0.23%-2.04%3.95%商贸----0-0.64%-1.92%24表2清晰表明与五粮液主业关联度较低的几个投资领域资产获利率较差，有的领域常年为负，说明非主业投资效率低，绩效差。为何如此低效率的对外投资，五粮液仍然没有中断？本文试图从公司治理角度加以分析。25第一、五粮液的股权结构首先就股权结构而言，主要指股权的集中程度、股东性质。五粮液2001年-2008年的股权结构如表3所示。26表3五粮液2001-2008年的股权结构年份第1大股东持股比例第2-10大股东总持股比例社会公众等持股比例200171.83%2.61%25.56%200271.83%2.88%25.32%200371.83%2.63%25.57%200471.83%3.18%25.02%200571.83%4.12%24.08%200667.04%5.54%27.42%200767.04%3.31%29.65%200856.07%5.58%38.35%27表3数据显示虽然从01年到o8年，五粮液股权结构因股权分置改革发生了一定变化，但第1大股东持股比例始终保持绝对控股地位。第1大股东在2001年是宜宾市国资委，2002年到2008年是宜宾市国有资产经营有限责任公司，形式有所变化，但最终实际控制人始终是宜宾市政府，呈现国有股“一股独大”的特征。第2到第10大股东总持股比例十分小，主要都是基金公司持股，其他股东持股更是零星分散。28他们对大股东不具有任何制衡的作用，难以通过“用手投票”对公司治理和监督产生实质性的影响，对公司的控制力几乎为0。这种股权结构决定五粮液的股东大会以国有股股东为控股股东、其他股东为陪衬的格局。股权过分集中有很多弊端，它降低了公司的流动性，不利于公司在更大的范围内接受监督，难以遏制股权垄断问题，造成大股东绝对操纵董事人选，使董事会纯粹成为29一个法规型的傀儡机构，大股东的利益和外部小股东的利益常常并不一致，大股东以牺牲其他股东的利益为代价，追求自利目标。Grossman和Hart（1998）认为，公司中如果存在持股比例较大的股东，就会产生控制权收益，这些收益并不按持股比例在所有股东之间进行分配，而只有大股东才能享有。30第二、五粮液的董事会组成2001年、2002年董事会里没有独立董事，在2003年到2006年，独立董事的人数仅为2人，2007年，公司的独立董事人数为3人，2008年，公司的独立董事人数增至5人。直至08年五粮液才设立有财务专业知识的独立董事。由于独立董事聘任程序不够规范（90%的独立董事由第一大股东提名），而且独立董事多为社会名流，很难保证其有足够的时间、精力和实践经验履行职31责，因此，总体上难以保证独立董事的独立性（中国公司治理报告2006）。执行董事均是最终实际控股股东指定的代表，没有其他股东的代表进入董事会；根据五粮液2008年在《中国证券报》上公布的《宜宾五粮液股份有限公司董事会决议公告》可以看出，2008年以前董事会中尚未设立专门委员会，虽然我国对上市公司董事会下是否设置专业委员会并无硬性规定，但是对于一个优质的上市公司来说专业委员会还是很有必要的。32委员会在董事会中起着关键作用，委员会的存在和构成是董事会独立性的重要标志，从独立董事制度的角度出发，专业委员会使独立董事制度运做更有效率，会使董事会更加独立而起作用。五粮液董事会下实质上未设各个专业委员会。综上，所以五粮液董事会缺乏独立性，并不代表整个公司及所有股东，追求公司价值最大化，而是控股股东利益最大化。33第三，五粮液管理层高级管理者包括总经理和副总形式上由董事会任命，实际上受国有控股股东的操纵。同时总经理和重要的副总又兼任董事。历年来董事会均未从国、内外公开招聘高级经理，而是从五粮液内部“提拔”任用。34管理层的薪酬低得让人惊讶：五粮液高管层总持股比例2001年—2008年之间，最低为2004年0.000066%，最高为2006年0.000112%，平均每一位高级管理者持股可忽略不计；从2001年到2008年间，高管层每年的平均工资最高为6.9万元，最低为4.5万元，单个高级管理者最