经济基本面下行周期与增长忧虑

1长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD2008年2季度投资策略报告投资策略报告季度报告2008年09月26日经济下行与政策期待：坚持防御策略――2008年4季度投资策略分析师但朝阳：高凌智：[e-mail]@cgws.com吴土金：何筱薇：[e-mail]@[e-mail][e-mail]经济增长与企业利润表现-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%19951996199719981999200020012002200320042005200620072008H6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%上市公司利润增长工业企业利润增长GDP增速（右轴）相关报告《经济减速与通胀背景下的积极防御》2008年下半年投资策略，2008年7月2日《经济放缓阴霾下的估值博弈》2008年2季度投资策略，2008年4月1日《寻找确定性成长》2008年投资策略，2008年1月8日《从重估到成长》2007年4季度投资策略，2007年9月7日《估值压力与紧缩预期下的投资选择》2007年下半年投资策略，2007年6月25日《布局蓝筹，兼顾成长》2007年2季度投资策略，2007年3月31日《寻找经济转型中的成长溢价》2007年度投资策略，2007年1月11日要点：次贷危机的进一步蔓延标志全球金融危机仍处动荡之中，其对美元体系、国际贸易体系、国际分工体系的冲击影响还需观察，全球经济从繁荣到衰退的特征更加明显。从中国经济的前景看，由于美元和油价仍存在反复的可能，四季度国内短期通胀形势尤其是PPI的走势也存在变数，但是未来1年内CPI与PPI的回落仍是可预期的情景。相对而言，外需冲击和投资放缓背景下的总需求回落则很可能取代通胀成为中国经济面临的最大挑战。进入4季度后，上市公司今年4季度和09年的业绩增长前景成为关注的重点。从09年业绩看，市场一致预期在过去2个月已经经历了小幅的下调（从8月初的25%到现在的21%），但是由于自下而上业绩预期调整的滞后性，这种预期修正仍显得不够充分。考虑到需求回落与经济周期下行对金融、石油化工、房地产、煤炭等权重行业的负面影响，我们预期09年A股上市公司业绩增速仅在10%左右。而考虑通胀反复的可能和经济需求回落逐渐体现，今年4季度业绩能否在3季度基础上有所回升也还需要观察。从全球横向比较、历史纵向比较的角度，A股PE、PB估值水平在上证综指年内低点1802点具备较强的价值支撑；但在当前位置（上证综指2297.5点）吸引力则较为有限。在整体估值水平吸引力中等、处于短期均衡位置的基础上，并不乐观的业绩预期成为4季度市场走势首要的决定因素；另一个变量是政策的刺激，尤其在4季度迎来新一轮、方向性的宏观调控政策的背景下，市场信心有可能获得短期的提振。我们判断4季度A股将主要呈现宽幅震荡格局，而前期低点上证综指1802点很可能成为中短期内的价值和政策双重底，从而使波段性操作机会成为可能。在继续控制股票仓位的前提下，我们四季度的行业配置仍然坚持防御型策略，寻找抵御周期、景气稳定的行业成为首要考虑的因素；估值吸引力则是第二位的评价指标。建议重点关注医药（生物药、中药、医药商业）、食品饮料、商业、旅游、信息服务（计算机软件、传媒）等消费和服务类行业，以及建筑、交通运输（铁路、公路、机场）、电气设备、电力等行业的投资机会。独立声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。22008年４季度投资策略报告目录一、经济基本面:下行周期与增长忧虑........................31、新的挑战：全球金融危机蔓延....................................32、中国经济：需求回落成为最大挑战................................6二、业绩与估值：仍难乐观................................101、业绩预期：向下修正尚不充分...................................102、估值水平：吸引力有限.........................................113、业绩下行与政策刺激：4季度演绎震荡格局？.....................13三、下行经济周期中的防御型投资策略：景气第一，估值第二...141、抵御周期：指向消费、服务、基础设施...........................142、估值横纵向比较：关注交通运输.................................163、行业配置.....................................................174、长城30股票池................................................1832008年４季度投资策略报告一、经济基本面:下行周期与增长忧虑1、新的挑战：全球金融危机蔓延3季度以来，随着美元止跌、国际油价与大宗商品价格冲高回落，笼罩全球的通胀阴影有暂时远离的希望，从而为各国政府转向宽松货币政策、应对经济萎缩赢得了难得的喘息时机。但是与此同时，次贷危机的进一步蔓延则带来新的变数。自从去年夏天爆发次贷危机以来，这场危机不仅没有结束的迹象，反而愈演愈烈。“两房”之前的危机还只是存在于次级贷款的范围内，而美国第四大投行雷曼兄弟倒闭，美林证券被收购，全球最大保险集团美国国际集团被政府接管，预示着这场危机已经蔓延到世界金融体系的各个角落。在这种紧急时刻，处于危机漩涡中的美国政府采取了一系列措施，力图减缓这场危机所带来的冲击，其中就包括美政府救援“两房”的2000亿美元，救援美国国际集团(AIG)的850亿美元和有可能获得国会批准7000亿美元的救援计划。图1、7000亿美元救援计划的传导机制示意图资料来源：长城证券研究所美国财政部长HenryPaulson的旨在稳定金融体系的7000亿美元救援计划一经推出，受到了各方面极大的关注和争议。尽管救援计划有助于避免美国金融体系的崩溃，防止金融危机演化成经济危机；但同时也将使美国的国债水平推至自1954年以来的最高水平，从而带来一系列的负面后果（图1）。一方面，国债的大量供应可能会使世界上最大的经济体面临利率水平忽然窜升的情况，意味着债券收益以及抵押贷款42008年４季度投资策略报告利率可能相应提高，最终会使房价以及不良抵押贷款支持的债券价格继续下降。这无疑会对已经非常脆弱的美国金融体系蒙上阴影。另一方面，从偿还巨额国债所可能采用的两种手段看，加大货币发行量会引发美元进一步弱势和通胀预期加强的连锁反应，而提高税收则会在很大程度上抑制私人部门的投资和消费。次贷危机救援计划的两难境地背后，是全球金融危机的演变再次超出此前最悲观的预期，这对已经陷入衰退的全球经济来说不啻于雪上加霜。从本轮金融危机的历史成因来看，美元主导地位下的美国债务过度扩张是最重要的背景。在“消费研发核心-制造业轴心-原材料基地”这个多层次全球分工体系当中，以美国为代表的发达国家具备了扩张信用、透支消费的条件，以东亚经济体为代表的人口密集国家迫切需要依靠外需发展制造业解决就业问题，同时巴西等资源型国家则通过发挥资源优势奠定了在全球分工体系充当了原材料供应商的角色。自从70年代布雷顿森林体系瓦解之后，美元确立了其全球主导货币地位，海外市场大量的美元需求要求美国长期保持经常项目逆差，不断输出债务，以满足海外市场对美元的巨大需求，同时，货币弱势国则通过持续的顺差积累美元储备，以维持自身币值的稳健和出口贸易的发展。在这个美元输出的过程当中，美国依托于负债形成了消费透支型的经济特征，确立了其全球最大的债务主体地位，造成国际金融体系的严重失衡，表现为美国财政、贸易双赤字的不断扩大（图2、3），同时亚洲国家持续累积经常项目顺差，债权主体地位不断深化。图2、美国财政盈余，%GDP图3、美国经常项目盈余，%GDP-6-5-4-3-2-10123196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006美国财政赤字/盈余,%GDP-7-6-5-4-3-2-10121960-31962-31964-31966-31968-31970-31972-31974-31976-31978-31980-31982-31984-31986-31988-31990-31992-31994-31996-31998-32000-32002-32004-32006-32008-3数据来源：Bloomberg，长城证券研究所在消费透支型的经济特征下，也伴随了美国长期持续的信用扩张。从90年代初开始，美国居民消费信贷占GDP比重从13%上升到了18%的水平，2001年科网泡沫破灭之后，美联储的宽松信贷政策和金融机构扩张信贷的利益动机直接导致房地产泡沫的出现，房屋抵押贷款规模迅速膨胀，贷款余额占名义GDP的比重从2000年不到50%的水平上升到了75%（图4），房屋贷款已成为美国仅次于国债的最大债务负担。过度的信用扩张埋下了金融危机的隐患，而在持续的信用扩张无法维持的时候，接踵而来的信用收缩往往成为引发金融危机的导火索，在信用收缩阶段，人们发现借贷变得不那么容易了，次贷危机爆发后美国居民储蓄水平的上升（图5），是美国本土居民信用收缩的第一个信号。52008年４季度投资策略报告图4、美国房屋抵押贷款、消费贷款占GDP比重，%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1952-31955-31958-31961-31964-31967-31970-31973-31976-31979-31982-31985-31988-31991-31994-31997-32000-32003-32006-302468101214161820房屋抵押贷款/左轴消费贷款/右轴数据来源：Bloomberg，长城证券研究所图5、美国居民储蓄占可支配收入比重，%-2024681012141952-31954-31956-31958-31960-31962-31964-31966-31968-31970-31972-31974-31976-31978-31980-31982-31984-31986-31988-31990-31992-31994-31996-31998-32000-32002-32004-32006-32008-3数据来源：Bloomberg，长城证券研究所随着违约造成债权主体利益损害的进一步增大，信用收缩将无可避免地扩散到外国债权人身上，美国的最大债权主体——亚洲出口国将会收缩自己为美国融资的规模，在信贷危机由美国本土债权人扩散至外国债权人之后，金融危机将逐渐呈现出美元信用危机的特征，表现为外国投资者对美元资产的抛售和美元币值的下滑。一方面，在债务国美国无法进一步扩张消费和信用贷款的前提下，亚洲出口国会收窄自己的经常项目顺差，降低对美国的新增债权规模；另一方面，持有美元资产的外国投资者（当然也包括那些意识到美元信用问题的美国本土投资者）将降低自己的美元资产净头寸，转向一些可替代性的资产。因此，我们最重要的判断在于，美国在历经十五年的“信用扩张”之后，将在未来较长时期内走向对外负债放缓的“信用收缩”期（图6），美国的经常项目逆差规模面临持续收窄，国际分工体系也将步入一个“再平衡”时期，前期由于美元本位导致的国际收支失衡将获得相应调整。62008年４季度投资策略报告图6、美国