银河证券-石油、石化行业：天然气价格上调，中国石油EPS增加

请务必阅读正文后的免责声明部分行业简评研究报告石油、石化行业2010年6月1日天然气价格上调，中国石油EPS增加0.066元，用气企业平均成本上升17%推荐维持评级分析师：李国洪：[e-mail]：010-66568876执业证书编号：S01302070915511．事件发改委宣布6月1日天然气基准价格每千立方米均提高230元。各油气田（含西气东输、忠武线、陕京线、川气东送）出厂（或首站）基准价格每千立方米均提高230元。同时，将大港、辽河和中原三个油气田一、二档出厂基准价格加权并轨，取消价格双轨制。国产陆上天然气一、二档气价并轨后，将出厂基准价格允许浮动的幅度统一改为上浮10%，下浮不限，即供需双方可以在不超过出厂基准价格10%的前提下，协商确定具体价格。2．我们的分析与判断（一）、天然气价格上调有利于两大集团业绩向好，中国石油EPS增加0.066元，中国石化EPS增加0.022元天然气是最清洁的能源之一，其单位热值C排放量要远远小于煤炭和石油，要减排C就必需改变一次能源结构，目前我国天然气消费占一次能源消费总量还不到4%，远低于美国的26%、西方七大工业国（G7）的25%、经合组织的25%，也低于世界平均24%的水平。因此中国在低C经济要求和天然气比重严重偏低情况下，将会尽一切力量推动天然气开发与应用，中国天然气将迎来快速增长时期。我国天然气从2000年已进入快速发展期，随着城市化率水平提高，预计这一进程将会持续到2050年左右，年均增速10%左右。随着需求增长，天然气将由目前的供需基本平衡转为短缺，预计2010年天然气供需缺口为300亿立方米左右，进口占比约20%，2015年缺口为500亿立方米，2020年缺口将达到900亿立方米。目前工业用天然气出厂价仅为原油价格的33％，而成熟市场经济国家天然气与原油比价通常在0.65－0.80之间。天然气价格改革符合我国资源价格改革大方向。从长期角度看，天然气价格会持续上涨，中国石油、中国石化两大集团受益较大。中国石油2010年一季度生产可销售天然气172.7亿立方米，同比增长16.5%。预计全年天然气产销在700亿立方米左右，每千立方米均提高230元，增加161亿利润，扣税后相当于增加120.75亿元净利润，相当于EPS增加0.066元。中国石化2010年一季度天然气产量27.94亿立方米，同比增长40.97%。预计全年天然气产销在110亿立方米左右，每千立方米均提高230元，增加25.3亿利润，扣税后相当于增加19亿元净利润，相当于EPS增加0.022元。图1：国际天然气价格趋势2007—2010年NYMEX天然气期货价格走势图02468101214162007-1-12007-3-242007-6-142007-9-42007-11-252008-2-152008-5-72008-7-282008-10-182009-1-82009-3-312009-6-212009-9-112009-12-22010-2-222010-5-15天然气NYMEX天然气(期货)资料来源：百川资讯行业简评研究报告/石油、石化行业请务必阅读正文后的免责声明部分图2：中国天然气市场消费量及预测0500100015002000250030002005200620072008200920102011201220152020亿立方米资料来源：BP、社科院（二）、天然气价格上调，用气企业平均成本增长17%左右按中国城市燃气协会调查数据，全国平均每户家庭每月炊事用气约为20立方米。如果按照城市燃气销售价格每方相应提高0.23元测算，影响城市居民每户每月增支4.6元左右。由于大港、辽河和中原三个油气田一、二档出厂基准价格加权并轨，取消价格双轨制。对原来优惠气价较多的用户影响较大。对全国用气企业平均来讲此次气价调整成本增加17%左右，故对没有天然气资源的气头化工均为利空，特别是许多毛利低于17%的企业将面临亏损经营。对于天然气销售商和管输企业由于进出基本平衡此次调价影响不大。（三）、烃及衍生物带动化工业务盈利高增长因烃类下游产品近期涨价幅度远高于原料石脑油价格涨幅，目前乙烯、丙烯等烃及衍生物EBIT已经高达4000元/吨，烃及衍生物打开了石化行业盈利空间，如同2003年的杨子石化一样，烯烃会带动芳烃等烃及衍生物价格上涨，从而使三大合材料毛利高涨，目前三大合成材料价格已经上涨至历史最高水平的85%左右，而原料原油、石脑油价仅为历史最高水平的60%，毛利显然已经明显上升，我们认为烃及衍生物带动的三大合成材料高盈利状况将会持续1-2年，历史上每次烃类复苏都有2年左右时间。受全球经济好转，化工出口持续上升，中国石化大幅上调2010年乙烯计划产量达869万吨，较09年671.3万吨增长29.45%，烃及衍生物带动化工产品总经销量和产品价格持续高增长，超出了市场预期。（四）、世界聚烯烃产消稳步增长，全球聚烯烃工业由欧美转向中东和亚太聚烯烃(Polyolefin,PO)是烯烃的均聚物和共聚物的总称，主要包括聚乙烯、聚丙烯和聚1-丁烯及其他烯烃类聚合物。工业生产的聚乙烯(Polyethy-lene，PE)有三个品种：高密度聚乙烯(HDPE)、低密度聚乙烯(LDPE)、线性低密度聚乙烯(LLDPE)。还有一些具有特殊性能的聚乙烯小品种，如高分子量高密度聚乙烯(HMWHDPE)、乙烯－醋酸乙烯共聚物(E-VA)、甚低密度聚乙烯(VLDPE)和超低密度聚乙烯(ULDPE)，以及其他以乙烯为主要单体的各种共聚物。聚丙烯(Polypropylene，PP)根据高分子链立体结构不同有三个品种：等规聚丙烯(iPP)、无规聚丙烯(aPP)和间规聚丙烯(sPP)。聚烯烃树脂作为重要的合成材料之一，直接影响到国民经济的发展及国民消费水平的提高，尤其是与包装、农业、建筑、汽车、电气和电子等下游行业紧密相关。由于聚烯烃具有良好的性能价格比，在合成材料中的需求率不断提高，因此世界聚烯烃的生产能力增长率通常为5％左右。行业简评研究报告/石油、石化行业请务必阅读正文后的免责声明部分图3：世界聚烯烃生产稳定增长05010015020025030035040019952000200220052010Mt/aHPLDPELLDPEHDPEPP合计资料来源：国际能源署，中国银河证券整理20世纪80年代，北美、西欧、日本等发达国家各大石油化工公司掌握先进的聚烯烃生产技术，因此三个地区的生产能力占全球80％以上。20年后，为节省原料和成品庞大的运输费用，生产装置纷纷向市场所在地和原料生产地转移，使北美、西欧、日本的生产能力到21世纪初已下降到50％左右。相反，具有丰富原料的中东和未来主要成品市场亚太地区的生产能力所占比例明显上升。目前，北美、西欧和亚洲已成为聚烯烃工业三大主要产地。从需求情况来看，到2010年时亚太地区将成为最大的PE树脂进口地区，其中中国需求量最大。目前中国正成为世界上最大的PE薄膜和包装袋出口国，大量供应北美、西欧和日本。目前亚太地区PE需求量将超过北美和西欧，成为PE最大消费地区。PE工业未来的竞争对手不仅有传统材料如纸张、金属、玻璃，还需承受来自其他树脂的冲击。在软包装领域，三种PE树脂仍将占主导，但PP树脂应用范围正在不断拓宽，特别是在快餐包装领域。图4：全球PE生产能力分布的变化05101520253035401980年1990年2002年2005年2010年Mt/a西欧北美日本东欧中东中南美除日本外的亚太资料来源：国际能源署，中国银河证券整理图5：全球PP生产能力分布的变化05101520253035401980年1990年2002年2005年2010年Mt/a西欧北美日本东欧中东非洲除日本外的亚太资料来源：国际能源署，中国银河证券整理行业简评研究报告/石油、石化行业请务必阅读正文后的免责声明部分3.投资建议天然气价格上调有利于两大集团业绩向好，中国石油EPS增加0.066元，中国石化EPS增加0.022元。目前下游复苏和垄断已经推动烯烃盈利高涨，乙烯EBIT达到4000元左右，我们判断烯烃将带动石化行业于2010年提前进入景气周期。中国石化、中国石油因为勘探技术进步进入油气田发现高峰期，油气储量不断增长，储量接替率持续上升，目前国际油价又正处于两大集团最佳盈利区间附近，我们对中国石油2010-2012年盈利预测为0.78元、0.85元和0.93元；中国石化2010-2012年盈利预测为1.02元、1元和1.12元，故我们维持中国石油、中国石化推荐评级。对于用气企业由于此次调价平均成本增长17%左右，未来还将面临价格再次上调，建议回避该类企业投资。（五）重点公司（1）、中国石化（600028.SH）：烯烃带动公司盈利高增长（推荐）下游复苏和垄断决定三大合成材料盈利高涨，1、2月份吨乙烯EBIT达到4000元左右，一季度公司盈利超预期。我们判断烯烃将带动石化行业于2010年提前进入景气周期。中国石化因为勘探技术进步进入油气田发现高峰期，油气储量不断增长。目前国际油价正处于公司最佳盈利区间附近，公司天然气业务增长较快，如果气价改革公司受益较大。另外，公司化工业务超预期，资源税改变利空为利好，我们对公司2010-2012年盈利预测为1.02元、1元和1.12元，维持推荐评级。表1：中国石化（600028.SH）关键指标预测2008A2009A2010E2011E2012E营业收入(百万元)1452101.01345052.01546809.81747895.11957642.5收入增长率%20.52%-7.37%15.00%13.00%12.00%EBITDA(百万元)80530.00137269.00254522.16258767.50286794.81净利润（百万元）29689.0061290.0088386.0186792.19104148.74摊薄EPS(元)0.3420.7071.0191.0011.201PE25.8712.538.698.857.38EV/EBITDA(X)10.786.253.723.122.44PB2.332.041.651.391.17ROIC20.26%15.94%21.42%14.83%18.88%注：净利润为归属母公司的净利润资料来源：公司数据，中国银河证券研究所驱动因素、关键假设及主要预测：2010年国际油价在中低位小幅走高且在供大于求背景下不会大幅上升十分有利于公司整体业绩提升。国际油价已经进入中国石化的最佳盈利区间附近。下游复苏和垄断决定三大合成材料盈利高涨，乙烯EBIT达到4000元。随着全球经济的好转，三大合成材料需求迅速增长，全球大型石化公司在垄断条件下石化中间体报价纷纷上升，三大合成材料价格已经上涨至历史最高水平的80%左右，而原料原油、石脑油价仅为历史最高水平的55%，三大合成材料毛利迅速扩张。我们判断2010年公司经营状况会明显好转，全年中国石化可以完成1.02元左右的每股收益。行业简评研究报告/石油、石化行业请务必阅读正文后的免责声明部分我们与市场不同的观点：市场认为2010年国际油价会大幅上升影响石化公司业绩。我们认为2010年国际油价在中低位小幅走高且在供大于求背景下不会大幅上升十分有利于公司整体业绩提升。重化工业促使中国的石油消费继续刚性增长，而全球经济复苏和垄断决定三大合成材料盈利高涨，乙烯EBIT达到4000元。2010年公司还受益于成品油价格体制改革及国Ⅲ油标的推行，公司2010年利润增长可达44%左右。估值与投资建议：DCF-WACC模型估值结果每股合理估值区间13.08-17.38元。绝对估值显示目前A股价格偏低，相对估值处于绝对估值区间，烯烃及三大合成材料盈利高涨促使2010年40%以上的利润增长预期较为明确，给予公司推荐的投资评级。股价表现的催化剂：受节能减排、环保政策影响，石化小企业将面临较大的成本压力，一些没有竞争优势的小企业（如缺少资源的小炼厂）难逃“关停并转”