长江证券-万里扬

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：邵稳重(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490200010031联系人：谭焜元(8621)[e-mail]张乐(8621)[e-mail]全商用车变速箱战略拭目以待事件描述万里扬拟采用向参与网下配售的询价对象配售与网上资金申购定价发行相结合的方式。本次发行前公司总股本12,750万股，本次拟公开发行4,250万股，其中首日上市3,400万股，发行后公司总股本17,000万股。本次募集资金计划将58,033万元用于年产28万台的汽车变速器投资项目，其中重卡8万台、客车2万台、高端轻卡18万台，帮助公司拓宽业务，全面布局商用车变速器市场；投资的4,011万元用于汽车变速器技术研发中心建设项目，通过不断推出新产品，应对变速器市场的毛利率下降风险。我们预计，2010-2012年，按照发行后1.7亿股计算公司每股收益1.13，1.55，1.98元，可以按照2010年业绩25-30倍市盈率给公司估值，对应申购价格为28.3-33.9元。事件评论公司概况本次发行前公司总股本为12,750万股，发行后公司总股本17,000万股，发行前实际控制人为黄河清先生和吴月华女士，夫妻二人共控制公司51%的股权。公司旗下拥有六家参控股公司，分别为万里扬机械、长沙万里扬、金华万里扬、四川万里扬、北京美依顿、武汉博扬、山东临工，对应持股比例为100%、100%、100%、100%、88.2%、70.%和37.55%。万里扬机械主要为母公司生产变速器壳体，武汉博扬主要负责向母公司采购和外销，山东临工主要从事微卡变速器和挖掘机制造，长沙万里扬、金华万里扬、四川万里扬、北京美依顿目前处于筹建期，待投资项目投产后主要以生产汽车变速器和零部件为主。万里扬（002434）新股分析研究报告由“无投资评级”调整为“无投资评级”2010-5-302请阅读最后一页评级说明和重要声明图1：公司股权结构图（发行前）资料来源：公司公告，长江证券研究部主营商用车变速箱，轻中卡为重点配套市场公司专业从事商用车变速器的生产与销售，主要为北汽福田、东风汽车、成都王牌、资阳南骏等国内大中型商用汽车厂家提供配套，目前已形成年产约30万台商用车变速器的生产规模，根据中国机械通用零部件工业协会齿轮专业协会统计，2008年公司商用车变速器产量位居全国同行业第三位。2009年公司销售各类变速器29.65万套，同比增长39.69%。公司主要产品共分轻卡、中卡、重卡和客车四大类，在设计上实行标志化、模块化，在制造上实行集约化、精益化，通过大平台制造降低成本。由于管理方法得当，而且大量采用自制部件以降低成本，公司毛利率不断提升，2007年、2008年和2009年三年的主营毛利率分别为20.61%，25.07%，29.23%。从收入结构看，公司主营业务收入主要来自轻卡变速箱系列产品和中卡变速箱系列产品。公司在轻中卡变速箱市场上具有优势竞争地位，2007年、2008年和2009年，上述两系列的变速箱销售收入合计占同期主营业务收入的比重分别为95.43%、94.01%和96.54%。3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明图2：09年公司主营业务收入构成轻卡变速器中卡变速器重卡变速器客车变速器配件资料来源：公司公告，长江证券研究部图3：公司主营业务毛利率不断上升20.61%25.07%29.23%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2007年度2008年度2009年度主营业务毛利率资料来源：公司公告，长江证券研究部变速器市场发展特点目前在中国市场上，手动变速器占据了主要市场份额。乘用车方面，手动变速器和自动变速器分别占六成和四成，商用车方面，特别是卡车，基本上全为手动变速器。自动变速器目前以大量依赖国外进口为主。一方面，拥有相关技术的外国厂商对国内厂家进行了不同程度的技术封锁，即便在国内生产，也都选择由外资控股公司或外资独资企业生产；另一方面，国内相关研发进展缓慢，拥有自主知识产权的自动变速器至今仍未实现大批量生产。根据中国汽车工业协会统计，2006年我国自动变速器乘用车产量为161万辆，其中126万辆使用的是进口自动变速器（其余为合资、独资企业生产），自动变速器进口额达16.37亿美元；2007年我国自动变速器进口额则超过25亿美元。手动变速器方面，由于中国国内厂家经过长时间的发展，设计原理和生产工艺、技术等较为成熟和稳定，技术难度相对于自动变速器要小。目前我国汽车变速器行业已经做到立足于“本土”生产，基本满足了国内整车厂商的配套需要，占领了大部分的国内市场份额，并已经有部分产品出口。像近年来涌现出的细分行业龙头中，万里扬在中卡领域占据了70%以上的市场份额，法士特在8吨以上重卡市场占据了40%以上的份额，且大都与国内主要整车制造企业有长期合作关系，所以，在手动变速器特别是在商用车的手动变速器领域，内资企业具有绝对竞争优势。4请阅读最后一页评级说明和重要声明表1：目前主要变速器企业年产能（万台）产品类型企业名称产能主要配套对象轻/中卡变速器浙江万里扬变速器股份有限公司30福田汽车等轻卡/乘用车变速器格特拉克（江西）传动系统有限公司30江铃汽车等轻卡变速器一汽轿车长春齿轮有限公司30一汽内部轻卡变速器六安江淮汽车齿轮制造有限公司20江淮汽车中卡变速器重庆市嘉卡变速箱有限公司7西南市场中卡变速器金华汤齿齿轮箱有限公司4东风系客车底盘中卡变速器东风汽车变速箱有限公司16.5东风系列产品重型汽车变速器陕西法士特汽车传达集团有限公司50潍柴系商用车重型汽车变速器綦江齿轮传动有限公司6大中型客车重型汽车变速器中国重汽大同齿轮有限公司12大中型客车重型汽车变速器一汽哈尔滨变速箱厂12（包括轻、中卡）一汽内部资料来源：公司公告，长江证券研究部轻中卡业务较为集中，与下游配套关系良好现有格局以福田汽车为主要客户公司的现有业务呈现主要客户较为集中的特点，尤其是北汽福田及其下属企业在报告期内主营业务收入中占比均在50%以上，但历年集中度呈现逐步下降的趋势。在此次募投项目的销售意向合同中，公司与北汽福田达成6万台重卡变速器、10万台轻卡变速器和0.15万台客车变速器的销售意向，合计16.15万台，占项目产品总销售意向的50%左右，占公司募集资金投向新增变速器产能的58%。我们认为，这么长时间后的意向订单可以解读为双方高层战略合作的决心，也能说明福田对公司产品的认可。图4：公司向主要配套整机厂销售情况0%20%40%60%80%100%2007年2008年2009年北汽福田及下属企业东风汽车及下属企业资阳南骏成都王牌山东五征其他资料来源：公司公告，长江证券研究部与福田康明斯联合销售目前，公司现有轻中卡变速箱的意向订单已达到21.9万台，公司的高档轻卡变速箱同时被福田康明斯轻卡发动机确认为全球标配变速箱，两者采用联合销售方式。此前国内的高端轻卡受制于发动机资源不足，主要配套的发动机排量较小，载重为1.5-2吨。但随着生活水平的提高，市场对载质量更大的高端轻卡的需求将越来越多，福康3.8L配套的载质量在4吨左右的高端轻卡将开拓国内一个全新的市场，其成功与否取决于排放法规实施的严格程度和公司的市场推广策略。而作为公司最主要的配套变速箱会伴随福康发动机的快速上量将带来公司新一轮的销售高潮。5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明表2：福田轻微卡业务09年完成及10年目标销量（万辆）合计欧马可奥铃时代轻卡时代金刚萨普皮卡200947.80.84.022.8170.8201053.21.5624.219.52.0资料来源：公司公告，长江证券研究部与下游配套关系良好公司前十大客户中，包括第一大客户北汽福田在内的八家客户无直属商用车变速器制造公司，所需商用车变速器均需外购，这种情况对公司进一步开拓市场、加强与主要客户的战略协作关系创造了良好的条件；东风汽车及安徽江淮在集团内部存在生产商用车变速器的公司，但根据公司相关调研，东风汽车变速箱有限公司和六安江淮汽车齿轮制造有限公司在集团内部的供应比例均在50%以下，东风汽车和安徽江淮仍有较大比例的商用车变速器需要向市场采购，且他们也未对外部采购变速器设置较高的进入壁垒，因此上述情况对公司销售的影响不大。表3：公司主要客户的变速器配套情况序号主要客户名单有无下属变速器制造公司（厂）1北汽福田无2东风汽车有（东风汽车变速箱有限公司）3资阳南骏无4成都王牌无5山东五征无6安徽江淮有（六安江淮汽车齿轮制造有限公司）7一拖临海无8江苏跃进无9云南力帆无10山东时风无资料来源：公司公告，长江证券研究部布局全局，重卡业务前景广阔重卡行业2010年有望实现30%左右增长重卡行业2010年1—4月累计销售38.3万辆，5月预计全行销量约10-10.5万辆，6月预计销售8万辆，我们预计上半年销量约55万-56辆，全年将超过80万辆的销量，同比增长达到30%。公司的重卡变速器经过三年多的研发与测试，目前已经全部研发完毕，随时可以投产。公司自主研发的重卡变速器核心技术为前单后双汽车变速器，解决了重型变速器必踩两脚离合器换挡的难题，提高了驾驶的舒适性，由前单中间轴主箱和后双中间轴副箱组成结构合理、性能可靠的汽车变速器，已取得国家级专利。根据公司一年来的实地上路测试，相比普通重卡变速器可省油3%到5%。我们谨慎地按普通重卡一年行驶一万公里测算，百公里油耗为40升（实际值可能更高），一年即可节约油费近1000元，因此市场前景相当广泛。6请阅读最后一页评级说明和重要声明图5：重卡行业高景气度运行，单月销量创历史新高商用车月销量及同比增速-20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002005-12005-42005-72005-102006-12006-42006-72006-102007-12007-42007-72007-102008-12008-42008-72008-102009-12009-42009-72009-102010-1-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%重型卡车重型卡车资料来源：产销快讯、长江证券研究部公司重卡变速器业务增长仍然需要公司努力重卡变速箱行业目前法斯特一枝独秀，在服务网络、产品超载性能上更优。变速箱本身不在汽车公告目录管理范筹内，给公司在OEM厂商的突破带来了便利，其突破主要看产品的性能、市场的熟悉程度和网络的建设以及主机厂的战略意向。尽管公司已经获得OEM厂商的意向订单，然而意向订单要变成现实订单仍需很艰辛的工作，可能会面临竞争对手的封锁和产品推广初期性能的不稳定带来的市场推广困难。表4：公司各细分产品产能产量计划（万台）20092010E2011E2012E产能：轻卡变速器1114.621.829中卡变速器18181818重卡变速器0.31.95.18.3客车变速器0.020.421.222.02合计29.3234.9246.1257.32产量：轻卡变速器11.29162028中卡变速器18.6722.52324重卡/客车变速器0.282.5710合计30.24415062资料来源：公司公告，长江证券研究部7公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明成本竞争优势突出主要零部件的高自制率变速器的主要零部件包括壳体、齿轴（齿轮与轴）及同步器，上述三类零部件的成本占变速器总成本的60%以上。目前，在国内的商用车变速器制造商中，普遍存在外购三大零部件的现象，一些大中型商用车变速器厂家也仅能解决部分零部件的自制。而公司的三大零部件自制率则非常高，壳体、齿轴和同步器的自制率均超过90%。其中：同步器由公司下属的同步器实业部生产，2008年之前，由于产能受限，不能满足变速器生产的要求，有一部分同步器需要外购。2008年开始，除重卡和客车变速器外，轻卡和中卡变速器所需同步器全部自行生产；