长江证券-天马精化-002453-造纸施胶剂与医药中间体双轮驱动-100706

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：刘元瑞(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490209080266联系人：冯先涛(8621)[e-mail]梅崯玺(8621)[e-mail]造纸施胶剂与医药中间体双轮驱动事件描述天马精化拟采取网下向询价对象配售和网上资金申购定价发行相结合的方式，发行3,000万股并在深证交易所上市，发行后总股本12,000万股。本次募集资金计划投资到“年产52,000吨造纸化学品扩建项目”、“年产450吨医药中间体扩产建设项目”，项目预计投资总金额为20,900.82万元，其中募集资金投入16,339.60万元。我们预计，2010-2012年，公司每股收益分别为0.49元，0.70元，0.89元。对应2010年30-35倍市盈率，我们认为，合理申购价格为14.70-17.15元。事件评论公司概况造纸施胶剂与医药中间体双轮驱动天马精化目前的主营业务为各类精细化工产品的研发、生产和销售，按照精细化学品下游的应用领域，产品可分为造纸化学品和医药中间体两类。公司造纸化学品以造纸用施胶剂AKD系列产品为主，医药中间体主要包括氨基酸保护剂（A酯、A胺等）、保护氨基酸和葡辛胺等三个系列150多个产品。其中造纸化学品是公司的拳头产品，约占销售收入的70%以上。相比造纸化学品，医药中间体的毛利率在30%左右，高于造纸化学品。图1：造纸化学品是公司主导产品图2：医药中间体贡献较高毛利天马精化（002453）新股分析研究报告“无投资评级”2010-7-62请阅读最后一页评级说明和重要声明24,20932,68631,0326,7668,75610,2461,9311,7461,87505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000200720082009造纸化学品医药中间体其他资料来源：招股说明书，长江证券研究部20.5%16.7%20.5%32.0%27.5%30.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%200720082009造纸化学品医药中间体资料来源：招股说明书，长江证券研究部公司主要产品在国内市场份额均为第一根据中国化工信息中心的调研及统计数据，近几年来，公司的AKD系列产品在产能、产量和销售额上都位居市场第一位。同时由于公司在主要产品AKD原粉上拥有国内唯一的环保工艺生产专利，目前正在国家标准化管理委员会组织下牵头国家标准的起草工作。在医药中间体领域，公司的氨基酸保护剂A酯、A胺在国内也处于市场领先地位。根据中国化工信息中心市场调研数据，2008年A酯、A胺的国内市场占有率分别为38.1%和21.7%，均为市场第一位。本次发行与股权结构上市前，天马精化总股本为9，000万股，本次拟发行普通股3，000万股，发行后总股本12，0006万股。发行人的控股股东为天马集团，占公司本次发行前股本总额的48.66%，发行人的实际控制人为徐仁华，持有发行后21.76%的股份。本次发行不改变公司实际控制关系。图3：本次发行后公司股权结构图3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明郁其平徐仁华徐敏天马集团社会公众股国发创投顾志强等19名股东苏州天马精细化学品股份有限公司天禾化学品中科天马24.23%44.72%31.05%17.89%8.45%48.66%25%53%100%资料来源：招股说明书，长江证券研究部造纸化学品受下游拉动将保持快速增长以AKD为主的中性施胶剂是最重要的一类造纸化学品造纸工业是以纤维为原料的化学加工工业，在制浆、漂白、打浆、抄造及成纸后加工这一工艺全过程的各个阶段，均离不开各种化学品的应用，它们有的能赋予纸张各种特殊的优越性能（如抗水性、抗油性、湿强度、平滑性、印刷适性、柔软性等等），有的能用较差的纤维原料生产出更薄、更白、更牢的纸；有的能使生产过程优化、纸机运行速度提高、而且具有大幅度减少对环境污染的优点，给造纸工业带来良好的经济效益。图4：造纸化学品应用分类（突出显示为公司产品）4请阅读最后一页评级说明和重要声明资料来源：招股说明书，长江证券研究部图4：2006年全球各类造纸化学品销售规模（亿欧元）41453935238424功能化学品颜料及填料涂布化学品漂白化学品过程化学品废纸回收用化学品制浆化学品资料来源：《中国石油和化工》，长江证券研究部图5：2005年中国各类造纸化学品销售规模（亿美元）3584过程化学品功能化学品涂布化学品颜料和填料资料来源：《中华纸业》，长江证券研究部施胶剂是一种造纸添加剂。能赋予纸和纸板抗墨、抗水、抗乳液、抗腐蚀等性能以提高平滑度、强度和施用期。可分为浆内施胶剂和表面施胶剂。浆内施胶剂大致分为松香系施胶剂、合成施胶剂和中性施胶剂三大类。表面施胶剂一般使用阴离子型高分子物质。施胶剂经历了从酸性向中性转变的过程。传统的施胶剂产品以酸性松香胶为代表，该类产品需要在酸性条件下使用，在实际应用过程中，酸性造纸使纸张的强度、抗老化性都受到明显的影响，不利于纸张的长期保存，而且酸性造纸容易造成设备的腐蚀及环境的污染。此外，在制造高档纸尤其是复印纸和高档书写纸时，为了降低成本，提高纸张的不透明度，纸浆中往往需要添加碳酸钙填料，在酸性条件下碳酸钙容易分解而产生大量气泡，因此，传统松香施胶无法使用碳酸钙作为填料。5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明由于传统松香胶的上述缺陷，20世纪80年代开始，发达国家相继研制成功了阳离子分散松香胶及合成化工产品AKD，这两个新产品可以在中性或碱性条件下进行施胶，在减少了对环境污染的同时，施胶效果也显著优于传统的施胶剂产品，其中的AKD系列施胶剂是现代造纸工业应用最广泛的施胶剂产品。造纸工业稳定发展，中高档纸制品发展迅速中国将成为全球造纸工业主要增长区域据《中国造纸工业2008年度报告》，从2000年到2008年我国纸及纸板生产年均增长12.78%，消费量年均增长10.48%，高于我国国民经济年均增长率。2007年在我国加大淘汰落后产能情况下，纸张生产仍然取得了较快发展，纸和纸板的总产量约为7,350万吨，居世界第二位；2008年为7,980万吨，同比增长8.57%。根据贝利林纸咨询公司的预测，2007-2011年亚洲（包括中东）地区造纸行业的新增产能将达到3,370万吨，其中中国、印度以及其他亚洲国家将是全球主要增长区域，到2025年，中国将占全球纸业增长份额的50%。我国造纸行业的持续稳定发展将成为造纸化学品需求的不竭动力。图6：2006年世界各国纸及纸板产量（万吨）01000200030004000500060007000800090008407686331112266181714151207107010011001美国中国日本德国加拿大芬兰瑞典韩国意大利法国资料来源：《ChinaPulp&PaperIndustry》，长江证券研究部图7：中国机制纸及纸板产量（万吨）0100020003000400050006000700080009000100002000200120022003200420052006200720082009资料来源：CEIC，长江证券研究部我国中高档纸制品增长空间广阔公司生产的AKD系列施胶剂，主要用于铜版纸、食品包装用纸等高档纸制品；阳离子分散松香胶，主要用于特种纸及包装用板纸；增强剂，主要用于包装用纸、工业用纸。近几年，随着人们生活水平的不断提高，国内对铜版纸、高档白板纸、高档包装用纸、特种工业用纸等中高档纸制品的需求越来越大。而国内原来的主要产品为中低档产品，因此上述纸种大多在最近几年发展迅速，其中铜版纸和高档涂布白板纸2000-2008年的生产量年均增长率分别达到了19.58%和23.32%。2008年，国内高档包装用纸生产量为560万吨，消费量为569万吨，产销需求旺盛，但仅占整个包装用纸约16%，因此增长潜力较大；特种工业用纸生产量为140万吨，比2007年增加了16.67%；高档纸制品的增长趋势明显，增长空间广阔。（数据来源于公司公告）。造纸工业非木浆纤维原料对造纸化学品需求量大目前由于我国木材资源较为匮乏，造纸工业以非木材纤维为主要原料，非木浆纤维达60%，木浆仅占19％。非木浆如废纸再生浆或草浆，纤维性能比木浆差，以致在纸和纸板的产品质量上受到很大影响。因此，以草木并用制高档纸和其它纸品配套的造纸化学品结构将转向以草浆为主或全草浆制高档纸及其它纸品配套的造纸化学品结构，重点是增强剂、助留助滤剂、增白剂、施胶剂等系列纸浆配套化学品。6请阅读最后一页评级说明和重要声明多肽时代到来，公司医药中间体大有可为多肽类药物是目前国际上最尖端的新药研究领域之一，在欧美等发达国家的开发和使用正处于快速增长的阶段。近年来，多肽类药物由于其具有氨基酸类药物的“无副作用”特点，受到了市场积极的关注，被广泛应用于治疗心血管疾病、艾滋病及癌症等，呈现出逐步取代氯化、硝化、磺化等传统工艺生产的常用药物的发展趋势，未来的市场潜力非常巨大。如美国的政府和企业每年均有大量的资金（超过100亿美元）投入到多肽的分析和研究中，在可预见的将来多肽类药物的市场将会持续高速增长并成为下一个高科技产业的引擎。氨基酸保护剂和保护氨基酸是合成多肽类药物的主要中间体产品，随着多肽类药物在世界范围内的进一步普及，新型功能多肽医药产品被开发，氨基酸保护剂和保护氨基酸等多肽医药中间体产品的需求也将快速增长。同时由于这类医药中间体产品技术门槛和技术质量标准较高，因此产品的附加值和利润率也相对丰厚。公司于2001年开始进入医药中间体领域，并在多肽药物中间体市场取得了极大的成就。目前公司氨基酸保护剂主要包括A胺、A酯和A醇等。根据中国化工信息中心数据，公司前两者产量均处于行业第一，2008年市场份额也分居各类第一。募集资金将用于扩大产能公司未来可预见的资本性支出主要为本次发行募集资金拟投资的“年产52,000吨造纸化学品扩建项目”、“年产450吨医药中间体扩产建设项目”，项目预计投资总金额为20,900.82万元，其中募集资金投入16,339.60万元。通过本次上市和募集资金项目的投资，公司将获得更好的发展机遇，产品的结构更加丰富，新的收入和利润增长点的进一步孕育将推动公司快速、稳定的可持续发展。申购价格及建议我们预计，2010-2012年，公司每股收益分别为0.49元，0.70元，0.89元。对应2010年30-35倍市盈率，我们认为，合理申购价格为14.70-17.15元。请阅读最后一页评级说明和重要声明财务报表及指标预测利润表（百万元）资产负债表（百万元）2009A2010E2011E2012E2009A2010E2011E2012E营业收入4326139761485货币资金109411349344营业成本3314597251100交易性金融资产0000毛利101154251385应收账款76123195297％营业收入23.3%25.1%25.7%25.9%存货5269109165营业税金及附加2245预付账款354673110％营业收入0.4%0.4%0.4%0.4%其他流动资产24263343销售费用17253960流动资产合计295674758960％营业收入4.0%4.0%4.0%4.0%可供出售金融资产0000管理费用22325177持有至到期投资0000％营业收入5.2%5.2%5.2%5.2%长期股权投资0000财务费用5977投资性房地产40404040％营业收入1.2%1.5%0.7%0.5%固定资产合计153182244319资产减值损失-1000无形资产45434038公允价值变动收益0000商誉0000投资收益0000递延所得税资产1000营业利润5586150236其他非流动资产2678156217％营业收入12.7%14.0%15.4%15.9%资产总计559101712381573营业外