长江证券央行加息即时报告PDF12(1)

请阅读最后一页评级说明和重要声明宏观经济2006-4-28策略部（8621）[e-mail]行业部（8621）[e-mail]央行加息即时报告相关研究报告要点一季度经济的再度过热是引发新一轮宏观调控的原因，但我们认为调控目的与2004年显著不同：前者是为了控制总需求大于总供给造成经济增长大起，而后者是为了避免未来总供给大于总需求造成经济大落。贷款利率上调将对高资产负债率和净现金流不足行业带来不利影响，资源品行业也会因为经济降温而价格逐步平稳，特别是有色将会受到明显不利影响，将促使房地产行业分化，而一些防御性行业则受紧缩调控影响较小。央行政策措施具有结构性特点，对债券市场的影响也存在结构性的差异，中长期债券受到的影响将大于短期债券。从出台时机来看，债券市场已对紧缩政策存在预期，但采取加息措施还是出乎多数人意外。短期内债券市场将逐步走稳，等待进一步宏观经济数据和政策措施出台。股票市场的短期调整不可避免，我们策略是行业的适度分散和股票的适度集中，除了部分行业继续重估之外，挖掘企业核心竞争力的集中进攻将是市场长期繁荣的关键。重要数据人民币贷款利率调整表单位：%项目调整前调整后贷款其中：6个月5.225.401年5.585.851-3年（含）5.766.033-5年（含）5.856.125年以上6.126.39即时报告即时报告请阅读最后一页评级说明和重要声明1中国当前的经济走势的本质是虚拟经济的财富效应所带动的实体经济的繁荣，所以在虚拟经济繁荣的过程中，消费和公共投资可能会受到财富效应的推动，从而带来实体经济的部分繁荣。但是这种繁荣的实质是有局限性的，他不能改变中周期的回落过程，一季度数字所显示的繁荣就是我们多次提出的中周期回落中的短周期反弹。在这样的背景下，如果虚拟经济进一步非理性繁荣将在与实体经济动态无效的博弈过程中使经济面临硬着陆的风险，所以紧缩是必然的选择。从更长期的视角看，我们曾经在汇率的报告中提出，如果本币进入升值周期的话，那么经济衰退的可能和经济泡沫的风险划定了经济运行和货币政策操作的两个边界，在两个边界内的运行才是安全的。从历史经验看，日本碰壁而德国和台湾相对成功转型，并不主要因为他们面临的局面不同，更主要的是因为他们在升值周期中采取的政策不同。所以，货币政策的实质就是要泡沫还是要衰退，而在这样的夹缝中，货币政策的空间是十分狭小的。本次央行的行动，则表现出了央行在抑制经济泡沫问题上的倾向。调控背景与2004年并不相同经济再度过热引发新一轮调控根据国家统计局和央行的数据，一季度我国GDP增速10.2％，货币供应量增长18.8％，新增贷款1.26万亿元，外贸增速25.8％。这些数据显示，一季度的投资、信贷出现显著反弹，而且货币供应仍然保持宽松。1.国民经济增长热度出现反弹，投资、外贸仍是经济增长的主力。前三个月城镇固定资产投资增速达29.8％，尤其是三月份更是反弹至32.7％。而且地方投资增速仍然高达27.5％，说明投资冲动依然较强。而外贸增速比去年同期高2.7个百分点。可见，投资和外贸仍是一季度经济增长的主要拉动力。投资的增长和“十一五”规划的重大投资项目有关，带有很大的非市场化倾向。2.从金融和货币供应角度看，3月底，货币供应量增长速度达18.8％，仍远高于年初央行16％的目标，宽货币的形势总体上延续了下来。在储蓄和外汇占款增长仍然较快的情况下，银行积累了大量的流动性，而随着商业银行改革告一段落并取得阶段性成果，银行放贷冲动增加，造成今年以来新增贷款明显反弹，一季度新增贷款占央行年初计划的50％。这将大大货币信贷紧缩的必要性。3.在我国居民储蓄和外汇储备持续快速增长，货币供应出现持续增长，流动性过剩以及一季度房地产价格的强劲反弹反映我国当前经济有泡沫化的倾向，在实体经济的利润率下滑的趋势下，过度放纵经济朝着泡沫化的方向发展可能严重危害我国未来的经济增长。但需要指出的是，我们认为，经济再度过热引发调控政策出台，但背景与2004年的调控背景和目的是显著不同的，简而言之，前者是为了控制总需求大于总供给的经济过热，而后者是为了避免未来总供给大于总需求。调控背景与上一轮并不相同经济的再度过热尤其是投资的持续反弹和信贷的扩张是新一轮调控的动因，但我们认为，新一轮的宏观调控和2004年的宏观调控背景显然是不同的。概括的说，2004年的紧缩性调控是为了防止需求的过快增长，以避免供不应求和通货膨胀；而目前的紧缩是为了防止投资从而供给过剩造成未来经济出现深度衰退。即前者主要是为了防止经济大起，而后者主要是为了防止经济大落，这一差别可以通过两次调即时报告请阅读最后一页评级说明和重要声明2控时的物价指数看出。根据上文的数据分析，一季度我国经济的过热仍然是在投资和出口的带动下产生的。但随着人民币的持续升值，我国出口增长从总体趋势上看将出现回落，在短期内我国消费需求尚不能有效启动的情况下，过快的投资只能意味着在未来出口减速的情况下，将引起严重的产能过剩，甚至深度的经济衰退。因此，对固定资产投资持续反弹的调控显得十分必要，这是避免下一期经济大落的必要措施。因此，我们的分析以及中央政府的一系列调控意味着，前期市场内有分析认为当前我国经济处于高增长低通胀的良好发展阶段，从而无需对经济进行调控的说法彻底破产。未来政策的预期根据我们的一贯逻辑，在出口对中国经济仍然起着重大作用的时候，中国的工业生产仍然具有很大的非自主决定性，而且，我们对一季度数据数据的分析也显示，投资增长较快的行业中有较多是外需引致的。与此同时，大量的外汇流入仍将持续保持国内流动性维持过剩状态。在这种情况下，贷款利率的小幅提高对宏观经济紧缩的作用效果值得思考。我们认为，贷款利率的提高对减小国内流动性过剩的作用可能并不显著。因此，长期来看，在经过一段的政策观望期后，有可能进一步出台新的措施，紧缩流动性避免经济朝着泡沫化方向发展。因此，如果未来月份的数据尤其是货币供应、信贷和投资的增长，以及房地产的走向仍有可能成为是否出台诸如调高存款准备金率等新政策的考虑原因。当然，在我们前期提出的世界经济共生模式的分析框架下，我们认为，从理论上说，汇率加快升值可能是解决这一问题唯一有效的方法。图1：货币政策选择以及宏观经济前景的三种情景资料来源：长江证券研究所加息的政策效果及产业影响选择加息而不是如市场普遍预期的上调法定存款准备金率，看上去比预期的更为严厉，目的是传达出清晰的调控信号，避免给市场以误读的机会。由于第一季度宏观经济数据显示出经济已经有过热的倾向，我们认为，政策的短期实际影响相对有限，上调利率的影响短期内更多体现在心理层面，假定以2.5全球失衡渐进式升值失控式升值渐进转增长方式失去出口全球再平衡经济衰退、通缩经济泡沫渐进金融深化稳健的货币政策松货币信贷财政紧信贷货币财政情景情景情景惊险一跃：何种升值方式货币政策：狭窄空间即时报告请阅读最后一页评级说明和重要声明3万亿元的新增贷款计算，企业财务费用将因此而增加67.5亿元，实际上，上半年已经完成了新增贷款额度的一半左右，企业实际财务费用的增加只有35亿元不到，可以说影响甚微。上调贷款利率而没有上调存款利率的主要目的仍然是保持和刺激国内消费，避免出现经济紧缩的状况。而从国际层面上看，则是为了避免上调利率带来人民币的快速升值，从而保持中国在外贸领域的竞争力。从产业层面上，由于上调利率，一定程度上增加了企业贷款成本，这更多体现在中小企业的贷款中。利率上调对于那些净现金流不足，且资产负债率较高的行业影响较大。从我们统计的情况看，航空运输业、农业、商业经纪与代理行业（贸易）、橡胶行业、摩托车行业、建筑行业、有色金属行业、信息技术行业、普通机械行业、水泥、造纸等行业的资产负债率相对较高，同时现金流明显不足，贷款利率的上调将一定程度上增加这些行业的财务费用，这些行业主要是投资品行业，由于这些行业本身前期受到了宏观调控的影响，此次调控对他们的影响更为明显。我们需要强调的是房地产行业，由于该行业在整个经济中居于相对非常重要的地位，利率的上调增加了居民贷款成本，同时也提高了房地产企业的开发成本，中小房地产企业将面临更为严峻的可持续发展问题。资产负债率相对较低和净现金流相对较为充足的行业，如机场、港口、高速公路、自来水供应、酒类、铁路运输和酒店旅游等行业则显示出较好的抵御利率上调风险的能力。(详见附表)货币流动性及债券市场由于国内的居民储蓄事实上对存款利率变动的敏感性较小，并且此次并没有提高存款利率，所以商业银行的资金来源没有受到直接影响，当然贷款利率提高会通过降低贷款增速进而降低企业存款来降低货币供应，但我们认为这并不是主要影响。因此，就目前政策力度而言，尚不可能从根本上改变流动性过剩的局面。从货币市场的资金供求来分析，商业银行的资金成本并未因此次措施而发生改变，在短期货币市场流动性继续保持充裕的背景下，货币市场收益率受到的影响将相对较小。对于中长期债券，则由于中长期贷款利率的上升幅度较高，将会对债券收益率产生向上的拉动作用。因此，中长期债券受到的影响将大于短期债券。根据我们对宏观经济走势的判断，此次小幅加息尚不足以对宏观经济产生足够的紧缩效应，所以政府可能在其后采取进一步的调控措施，这些调控措施将可能继续会对市场利率走势产生不利影响。我们认为，从长期来看，如果管理层力图降低过快的投资增速和信贷增速，那么市场利率水平也必然是逐步走高，基于此我们对债券市场仍然持有谨慎观点。从本次央行出台政策的调控时机方面来看，债券市场已对紧缩政策存在预期，但采取加息措施还是出乎多数人意外。自3月底以来，市场就开始预期央行将采取紧缩性政策，4月14日温家宝总理在国务院常务会议上对宏观经济的判断进一步提出要求加强和改善宏观调控，明确要求控制货币投放，这已经进一步明确市场预期。因此3月底以来，上证国债指数从最高点的110.42最低下跌至109.53点，跌幅为9.9%，而一年期央票的发行收益率也从3月21日的1.9576%逐步上升至4月25日的2.2077%，上升了25基点；三月期的央行票据也从3月23日的1.7726%攀升至4月27日的1.9571%，上升了18个基点。可以看出，市场对管理层在近期出台紧缩政策已经作出较为充分的提前反应。即时报告请阅读最后一页评级说明和重要声明4最近债券市场对于央行收缩流动性已经有所预期，市场流动性一度紧张，在央票发行规模持续降低的背景下，央票发行利率却不断走高，市场已经在为管理层采取收缩流动性的措施作出准备。但出乎市场预期调高贷款利率的政策出台，将在短期内释放流动性，由于兑现政策预期的效应，短期内债券市场将逐步走稳，等待进一步宏观经济数据和政策措施出台。市场即将调整中的策略选择我们基本认为5月份以后将出现市场的调整，所以，在调整中可能需要进行短期防御性配置，但是，由于中期看多，基本的配置思路应该是进攻型的。从市场的内部结构来看，在行情初期的理性重估之后，行情后期出现了有色金属的孤军深入和部分游资对股票的非理性重估，这种状况在未来的行情中的演变是，极端突出的行业主流热点在未来不会出现，因为没有其他行业存在有色的爆发力。但市场的活跃带来的资金活跃会带来市场热点的多元化。所以，我们可以在未来选择的策略是行业的适度分散和股票的适度集中，具体来看，策略可能讨论的要点是：一是在重估行情，或者说符合我们在年报中所说的虚拟繁荣的那些行业的行情，这些行业包括房地产、批发零售和有色金属行业，在人民币升值、宽货币的大背景下，这些行业被合理重估。当然，当合理重估超过了一定界线以后，就会转变为泡沫化，我们认为，我们认为，有色金属价格将趋于理性，这是我们在《色即是空》中已经表达过的。二是房地产行业，本次贷款基准利率上调显得比较突然，但其调整幅度小于上轮。对房地产业来说，其直接影响同时作用于供给和需求：供给方面，提高了房地产企业融资的利息压力，从而影响了其盈利能力和开发能力。需求方面，通过提高消费者的还贷压力来抑制供给，但由于升息幅度相对较小，而经过上一轮的宏观调控后，房地产需求更多地由刚性需求构成，