融资融券股指期货和沪深300ETF

­ 1 ­ 敬请参阅最后一页特别声明专题分析报告指数期货专题报告本报告的主要看点： 1. 分析了融资融券背景下，沪深 300ETF 具有最高的杠杆及较好的流动性。 2. 阐述了期现套利策略，并分析了在期现套利现货构造中，沪深 300ETF 是现货的最佳选择。 3. 因为指数期货的套期保值性，沪深 300ETF 成为更好的投资标的。相关报告 1. 《中金所修改股指期货合约解读》，2010.1.19 2.《融资融券和股指期货如期推出》，2010.1.10 3. 《融资融券吹响股市的冲锋号》，2009.12.29 衍生品研究小组范向鹏 [e-mail] 021­61038298 刘富兵 [e-mail] 021­61038312 2010年 01月 28日融资融券、指数期货与沪深300ETF基本结论n融资融券和股指期货的推出，有望改变以往长期存在的单边市格局，有助于市场在过度低估和过度高估时出现向合理价值的回归。n在融资融券的抵押证券中，ETF基金折算率最高，且其杠杆也最高。不过不同的 ETF具有的折算率也不一样。一般而言，ETF基准指数的流通市值越大，流动性便越好，其折算率应越高。目前沪深 300的流通市值最大，因此沪深 300ETF是融资融券中具备最高折算率及杠杆的品种。n作为具有最高融资杠杆的品种，利用沪深 300ETF融资再投资可以获得指数的杠杆化收益，同时，作为股指期货的“标的物”，市场对沪深 300ETF的需求也将比较旺盛。此外，由于单只标的证券融资融券规模有限制，因此规模大的场内基金将具有更好的流动性，投资者对大规模场内基金的需求将增加，这使得 ETF基金强者恒强。n融资融券初期，抵押品和融资后可买的股票都将局限在少数大盘股，将提升大盘股估值水平，即提高了沪深 300ETF的投资价值。n期现套利作为股指期货最重要的一种套利方式，不仅有利提高市场定价效率，同时有助于提高市场的流动性。期现套利的核心是如何构建跟踪误差足够小的现货组合。利用沪深 300ETF作为现货具有拟合效果好、操作简单，套利方式多样化、交易成本低等优点。n在期现套利中，投资者除了关心现货构造问题，还关心套利的风险和效率问题。在内地市场，进行期现套利存在交易制度风险，因为股指期货市场采用 T+0交易制度，而股票市场 T+1 ，这导致套利交易建仓的当日无法同时平仓了结，从而降低了套利的效率。不过利用 ETF进行期现套利，可以有效的解决上述问题，因为 ETF能够变相实现 T+0套利。n套期保值，作为股指期货的主要功能之一，能够满足市场参与者对系统风险的转移的需求。套期保值最关键的在于套保比率的确定，即如果规避一单位的现货投资风险，需要搭配多少数量的期货头寸问题。n在套期保值操作中，投资者需要遵循“ “品种相同或相近”原则，即指“投资者所选择的现货品种与期货品种要相同或尽可能相近”。因此从风控的角度，会促成投资者更愿意选择沪深 300ETF来参与市场。­ 2 ­ 敬请参阅最后一页特别声明融资融券、指数期货与沪深300ETF 一、融资融券与沪深 300ETF n 2010年 1月 8日国务院原则上同意开设融资融券试点业务，这意味着，我国将引入做空机制，改变以往长期存在的单边市格局，有助于市场在过度低估和过度高估时出现向合理价值的回归，因此融资融券业务的推出是一次影响深远的交易制度的变革。 1.融资融券参与流程n对于投资者而言，若想参与融资融券，首先应选定一家证券公司开立信用证券账户，该账户是证券公司在中登公司一级账户（客户信用交易担保证券账户）的二级明细帐户。同时，在与该证券公司有三方存管协议的商业银行开立资金账户，并与证券公司签订协议，使其成为证券公司在商业银行一级账户（客户信用交易担保资金账户）的二级账户——客户信用资金账户。融资融券中各账户之间的关系如下图所示。n投资者进行融资融券的具体交易流程如下图所示：图表1：融资融券中需要建立的账户来源：国金证券研究所­ 3 ­ 敬请参阅最后一页特别声明融资融券、指数期货与沪深300ETF 2.融资融券下沪深 300ETF具有最高的杠杆n根据融资融券规定，初始保证金比例不得低于 50%，其中融资保证金比例＝保证金/（融资买入证券数量×买入价格）×100% 融券保证金比例＝保证金/（融券卖出证券数量×卖出价格）×100% n当然，保证金除了可以用现金外，还可以用标的证券以及交易所认可的其他证券充抵，不过充抵保证金的有价证券，在计算保证金金额时应当以证券市值或净值按一定折算率进行折算。下图列出了不同抵押品的折算率。n由图 3 可以看出现金的折算率是最高的，但是由于现金作为抵押品后，资金在信用账户是不能动用的，因此用现金作为抵押的融资杠杆只有 2 倍，杠杆率比较低。图表2：投资者融资融券交易流程来源：国金证券研究所­ 4 ­ 敬请参阅最后一页特别声明融资融券、指数期货与沪深300ETF n在所以其它抵押证券中，ETF 基金折算率是最高的，而且其杠杆在所以抵押品中也最高。即便如此，由于 ETF 最高折算率不超过 90%，因此不同的 ETF 具有的折算率也不一样。一般而言，ETF 基准指数的流通市值越大，流动性便越好，其折算率应越高，市场上存在的 ETF如下图所示。n由图表 4 可见，沪深 300 的流通市值最大，因此未来发行的沪深 300ETF 在所有 ETF中应该具有最高的折算率及杠杆。n我们以 1000 万的中石化和沪深 300ETF 融资为例来进行比较，若投资者坚定看好两者的走势，则投资者可以以其作为抵押，进行融资，并再买入中石化和沪深 300ETF，由于中石化的折算率为 70%，而沪深 300ETF 的折算率为 90%，因此利用中石化进行融资可以投资 2400 万的中石化，杠杆为 2.4 倍，而利用沪深 300ETF 进行融资可以投资 2800 万的 ETF，杠杆高达 2.8倍。 3.融资融券下沪深 300ETF具有较好的流动性n作为具有最高融资杠杆的品种，利用沪深 300ETF 融资再投资可以获得指数的杠杆化收益，同时，作为股指期货的“标的物”，我们认为市场对沪深 300ETF的需求比较旺盛。n此外，由于《融资融券交易试点实施细则》对单只证券的融资融券规模进行了以下限制，即单只标的证券的融资余额达到该证券上市可流通市值的 25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融资买入；单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的 25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出。因此，规模大的场内基金在融资融券业务中将具有更好的流动性，投资者对大规模场内基金的需求将增加，这使得基金具有做大做强的动能。图表3：融资业务下抵押品的折算率抵押品最高折算率（%）杠杆率现金 100 2.00 上证180和深证100股票 70 2.40 其它合规股票652.30ETF基金 90 2.80 其它上市基金 80 2.60 国债951.90其它上市债券（包括可转债） 80 1.60‐2.60 来源：国金证券研究所图表4：我国的 ETF基金证券简称业绩比较基准流通市值（亿）沪深300ETF 沪深300 102883.17 华安上证180ETF 上证180 指数 83923.76 华夏上证50ETF 上证50指数 65199.55 交银 180治理 ETF 上证 180治理指数 62857.13 工银上证央企50ETF 上证央企 50 指数 53299.82 友邦华泰红利 ETF 上证红利指数 38582.90 博时超大盘ETF 上证超级大盘指数 36587.82 南方深成 ETF 深证成份指数 11186.45 易方达深证 100ETF 深证 100价格指数 10409.40 华夏中小板ETF 中小企业板价格指数 4494.63 来源：国金证券研究所­ 5 ­ 敬请参阅最后一页特别声明融资融券、指数期货与沪深300ETF n基于以上分析，我们认为未来上市的沪深 300ETF将较其它 ETF 具有更大的规模及更好的流动性。二、股指期货与沪深 300ETF n股指期货作为基础性风险管理工具，它的推出将改变证券市场缺乏规避系统性风险工具的现状，为机构投资者提供资产配置和风险管理的全新选择；对于普通投资者而言，则丰富了投资手段，深化了价值投资理念 1.股指期货套利策略n期货套利作为股指期货的三大功能（套利、套保、价格发现）之一，主要有四种套利方式：跨市套利、跨品种套利、跨期套利及期现套利：¡跨市套利是指两个交易所相同的指数期货合约价格出现偏差进行的套利行为，如日经 225股指期货同时在美国、日本、新加坡交易。¡跨品种套利是指当两个关联度比较大的标的物的期货合约价格出现偏差时,进行一买一卖反向交易，如台湾加权股指期货和台湾 50 股指期货。¡不过由于近期我国只有沪深 300ETF 推出，因此投资者暂时无法进行跨市与跨品种套利。¡跨期套利是指同一指数期货不同交割月份合约之间的价差出现较大偏差，如 6月份合约与 9月份合约。跨期套利流程图如下图所示 2.股指期货与沪深 300ETF的期现套利策略n期现套利是股指期货最重要的一种套利方式，其对期货市场和股票市场均具有重要的意义。一方面，因为股指期货市场和股票市场之间可以套利，股指期货的价格不会脱离股价指数而出现较大的偏离；另一方面，套利行为有助于提高股指期货市场和股票市场的流动性，有利于投资者的正常交易和套期保值操作的顺利实施。n一般情况下，期货市场的价格走势与现货市场价格走势保持者高度的同步性，期价与现价之间具有高度的相关性。但两个市场之间，也会不时地产生一些价格偏差，这就给在两个市场之间的套利交易提供了条件和基础。n这里我们利用沪深 300ETF 来作为沪深 300 指数期货的现货，考虑股指期货的套利策略。利用沪深 300ETF 作为股指期货套利的具体操作步骤如下所示：图表5：跨期套利流程来源：国金证券研究所­ 6 ­ 敬请参阅最后一页特别声明融资融券、指数期货与沪深300ETF ¡第一步，比较沪深 300指数期货合约与现货之间的差价；¡第二步，如果二者相差比较大，开始建仓；¡第三步，判断是持有到期，还是中途平仓(如果在到期日之前有很好的平仓机会，可以考虑中途平仓，获取高额利润率)；¡第四步进行期货、现货平仓，获取套利的收益。n下面我们举例说明如何利用沪深 300ETF 与股指期货进行期现套利。假定 ETF的交易费用为万分之二点五，股指期货的交易费用为万分之三。n在 2010 年年 1 月 12 日沪深 300 指数仿真期货合约 1003 的结算价为 4136.40，沪深 300 指数的收盘价为 3534.92，两者之间的差价高达 601.48 点，每点价格是 300 元，相当于 601.48*300＝180444 元的差价。具体的套利操作方法是：通过卖出沪深 300 指数期货合约 1003，同时买入沪深 300ETF(相当于买入沪深 300 指数的现货)，这样我们就能够锁定套利的利润空间 180444 元。在模拟操作中，卖空沪深 300 指数期货合约 1003 需要的保证金为 148910.4 元，同时买入 ETF 需要的冻结资金为 1060476元，建仓时套利的交易成本是 637.40元，这样进行套利完成建仓任务总共需要的冻结资金为 1210023.80元。n按照中国金融期货交易所的规定，沪深 300 指数期货合约的最后交易日为到期月的第三个星期五，同时最后交易日也是最后结算日。这天收盘后交易所将根据交割结算价进行现金结算。沪深 300 指数期货合约 1003 到期日为 2010 年 3 月 26 日，如果我们持有到日将获得预期的利润空间约为 179506元，历时 2个月左右。图表6：期现套利流程来源：国金证券研究所­ 7 ­ 敬请参阅最后一页特别声明融资融券、指数期货与沪深300ETF n然而由于 10 年 1 月 19 日沪深 300 指数期货合约 1003 与现货之间仅相差 435.72 点，考虑到此时进行平仓可以获得 165.76 点，相当于 49728 元的收