财务管理08章

第八章资本结构主要内容资本成本杠杆利益与风险资本结构决策资本结构理论一、资金成本资金成本的含义个别资金成本的计算加权平均资金成本的计算（一）资金成本的含义和作用资金成本是指企业为筹集和使用资金而支付的各种费用，包括筹资费用和用资费用筹资费用是在筹措资金的过程中为获取资金而付出的费用，如支付的手续费、律师费、公证费用资费用是企业因占用资金而支付的费用，如股票股利、应付利润、债权人利息)1(FPDK资金成本可用绝对数，也可用相对数资金成本率是用资费用与筹集资金净额的比率。公式表示为：资金成本的作用企业选择资金来源和选择筹资方式的依据评价投资项目可行性的最低经济标准衡量企业经营业绩的一项重要标准(二)各种筹资方式资金成本的计算银行借款成本企业债券成本优先股成本普通股成本留存收益成本1.债务资金成本债务资金成本具有以下特点：利息刚性税收盾牌(1)银行借款资金成本fTifITiIKKII1)1()1()1(11－借款筹资费率）（借款总额－所得税率）（年利息(2)债券资金成本)1()1()1()1(0fBTiBKb筹资费率发行价所得税率利率面值①债券利息在税前支付，具有抵税作用。为与权益资金成本相一致，应扣除所得税的影响。②式中的B与B0不能象银行借款成本一样约分，债券有平价（B=B0）、折价（B0B），溢价（B0B）三种情况。发行价越高，成本越低。例某公司发行面值100万、10年期、票面利率12%、发行费用率5%，所得税率33%。则债券成本为：①按面值发行：②折价80万发行：③溢价120万发行：%58.10%)51(80%)331(%12100%05.7%)51(120%)331(%12100%46.8%)51(100%)331(%121002.权益资金成本权益资金成本是指所有者投入和企业经营积累形成的资金，包括：优先股普通股留存收益权益资金成本具有较大的不确定性；权益资金的报酬用税后利润支付，不能抵税（1）优先股成本＝优先股预计年股利/优先股股金总额（1－筹资费率）＝优先股预计年股利率/（1－筹资费率）(2)普通股资金成本股利增长模型资本资产定价模型风险溢价模型①年固定股利：＝年预计固定股利/普通股金额（1－筹资费率）或：＝年预计普通股固定股利率/（1－筹资费率）)1()1(00fPDKcKDfPc股利增长模型②固定增长股利：＝第一年股利/普通股金额（1－筹资费率）＋年股利增长率注意：D1=D0（1＋G）D0表示已经发放的股利；D1表示预计发放的股利。GfPDKcGKcDfP)1()()1(0110资本资产定价模型股票要求的回报率（普通股成本）＝无风险利率＋β（证券市场平均收益率－无风险利率）关键是确定股票的β某股票的β系数为1.5，无风险利率为4%，市场上所有股票的收益率为8%。该股票的成本＝4％＋1.5（8％－4％）＝10％无风险利率加风险溢价法普通股成本＝无风险利率＋风险溢价根据“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，股票的报酬率应该在债券的报酬率之上再加一定的风险溢价，溢价一般在3－5%之间。(3)留存收益资金成本从资本产权界定来看，留存收益属于所有者权益。它相当于股东对企业追加的投资，因此，企业使用留存收益所获得的收益率不应低于股东自己进行另一项风险相似的投资所获的收益率在计算留存收益资金成本时，不需考虑筹资费用年固定股利：＝年固定股利/普通股金额＝普通股预计股利率固定增长股利：＝第一年每股股利/普通股金额＋年股利增长率(三)加权平均资金成本式中：Kw——加权平均资金成本；Ki——某一个别资金成本；Wi——某一个别筹资额占筹资总额的比重；n——资金种类。niiniii其中：两个关键问题个别资金成本的准确性；加权系数的问题：账面价值权数市场价值权数目标价值权数（目标的市场价值权数）权数应该与企业将会采用的融资投入比例相一致（目标性）。它主要用于资金结构决策企业资金成本最高的筹资方式是（）。A．发行债券B．长期借款C．发行普通股D．发行优先股在计算个别资金成本时，需要考虑所得税抵减作用的筹资方式有()。A．银行借款B．长期债务C．优先股D．普通股资金成本是投资人对投入资金所要求的最低收益率，也可作为判断投资项目是否可行的取舍标准。()某公司拟筹资500万元，面值发行债券200万元，利率10%，筹资费率2%；发行优先股80万，年股利率12%，筹资费率3%；发行普通股220万，筹资费率5%，预计每一年股利率12%，以后每年递增4%，33%税率。筹资方式筹资金额资金比重个别资金成本加权资金成本债券200500200=40%%84.6%)21(200%)331(%1020040%×6.84%优先股8050080=16%%37.12%)31(800%128016%×12.37%普通股220500220=44%%63.16%)31(220%1220044%×16.63%合计500500/500=1——12.03%某公司正在着手编制下年度的财务计划。有关资料如下：（1）该公司长期银行借款利率目前是8%，明年预计将下降为7%。（2）该公司债券面值为1元，票面利率为9%，期限为5年，每年支付利息，到期归还面值，当前市价为1.1元。如果该公司按当前市价发行新债券，预计发行费用为市价的3%。（3）该公司普通股面值为1元，当前每股市价为6元，本年度派发现金股利0.4元/股，预计年股利增长率为5%，并每年保持20%的股利支付率水平。该公司普通股的β值为1.2，当前国债的收益率为6%，股票市场普通股平均收益率为12%。（4）该公司本年的资本结构为：银行借款200万元长期债券400万元普通股600万元留存收益300万元该公司所得税率为30%。要求：（1）计算下年度银行借款的资金成本。（2）计算下年度公司债券的资金成本。（3）分别使用股利增长模型和资本资产定价模型计算下年度内部股权资金成本，并以这两种结果的简单平均值作为内部股权资金成本。（4）如果该公司下一年度不增加外部融资规模，仅靠内部融资。试计算其加权平均的资金成本。【答案】（1）长期银行借款资金成本=7%×（1－30%）＝4.9%（2）公司债券资金成本＝9%×（1－30%）/[1.1×（1－3%）]＝6.3%/1.067＝5.90%（3）普通股成本和留存收益成本在股利增长模型下，股权资金成本=[0.4×（1+5%）/6]+5%=7%+5%=12%在资本资产定价模型下：股权资金成本=6%+1.2×（12%－6%）=6%+7.2%=13.2%内部股权平均资金成本＝（12%+13.2%）/2=12.6%（4）计算下年度留存收益及加权平均资金成本下年度每股净收益＝0.4（1＋5％）/20%＝2.1（元/股）下年度留存收益总额＝2.1×600×（1－20%）+300＝1008＋300＝1308（万元）计算加权平均资金成本结果如下表：项目金额占百分比个别资金成本加权平均长期银行借款2007.98%4.9%0.391%长期债券40015.95%5.90%0.941%普通股60023.92%12.6%3.014%留存收益130852.15%12.6%6.571%合计2508100%10.92%二、杠杆利益与风险杠杆原理的基础——成本习性分析杠杆的种类经营杠杆财务杠杆联合杠杆在企业经营活动中，由于存在固定成本和固定债务利息，会出现业务量变动而引起利润更大变动的现象，这就是财务活动中的杠杆作用。杠杆作用既可能给企业带来额外的收益，也可能带来风险。在企业决策中必须高度重视杠杆作用所带来的双重影响。（一）杠杆原理的基础1.成本习性固定成本变动成本混合成本总成本模型：总成本＝固定成本＋单位变动成本×产销量，即：Y=a＋bx2.边际贡献＝销售量（单价－单位变动成本）＝销售收入－变动成本＝销售收入（1－变动成本率）＝息税前利润＋固定成本3.息税前利润（EBIT）EBIT＝销售收入－变动成本－固定成本＝边际贡献－固定成本＝税后利润＋所得税＋利息＝税前利润＋利息（二）经营风险和财务风险经营风险产品市场需求的变动产品价格变动产品单位变动成本变动固定成本的比重研发能力财务风险资本结构的变化债务利息变动获利能力变动（三）经营杠杆1.经营杠杆的含义边际贡献＝销售量（单价－单位变动成本）EBIT＝销售量（单价－单位变动成本）－固定成本•经营杠杆，又称营业杠杆，是指由于存在固定成本而造成的息税前利润变动率大于产销量（额）变动率的现象2.经营杠杆系数（DOL）：息税前利润变动率相当于产销量（额）变动率的倍数DOL＝EBIT变动率/产销量变动率＝基期边际贡献/基期息税前利润固定成本单位变动成本）单价销量单位变动成本单价销量()(DOL3.经营杠杆的作用反映经营风险EBIT变动率＝DOL×产销量变动率4.DOL的变化规律只要固定成本不为0，DOL必大于1；EBIT=0，DOL→∞；DOL与固定成本、单位变动成本的变动方向相同；DOL与产销量、单位售价的变动方向相反。例某公司基期实现销售收入300万元，变动成本150万元，固定成本80万，利息费用10万元。14.280150300150300Dol（四）财务杠杆1.财务杠杆是指由于固定财务费用的存在，使每股盈余（或净资产收益率）的变动率大于息税前利润（EBIT）变动率的现象。NDTIEBITEPS)1)((财务杠杆产生的根本原因是由于债务利息和优先股股利保持不变。原则上无债务和优先股，就没有财务杠杆2.财务杠杆系数（DFL）普通股每股盈余的变动率相当于息税前利润变动率的倍数DFL＝每股利润变动率/息税前利润变动率＝息税前利润/【息税前利润－利息－优先股股利/（1－所得税率）】3.理解DFL与DOL•DFL是两步利润放大过程中的第二步，第一步是DOL放大了销售变动对营业利润的影响；第二步经理人选择DFL，将EBIT对EPS变动影响进一步放大•DFL是可以选择的，DOL则难以选择•DFL选择标准是收益要大于融资成本，这时的剩余属于股东4.财务杠杆反映财务风险每股利润变动率＝DFL×EBIT变动率可以通过适度负债，合理资金结构，调节财务风险。财务杠杆也会产生好的效果，即杠杆收益5.DFL的变化规律DFL与负债融资的数额、利率（息）、优先股股利呈同方向变动DFL与获利能力（EBIT）呈反方向变化某公司资金总额600万元，负债比率40%，负债利率10%。该公司年实现税息前利润70万元，每年支付4万元优先股股利，所得税率33%。计算DFL。75.1%3314%10%406007070DFL＝(五)联合杠杆1.联合杠杆含义产销量变动率EBIT变动率EPS变动率DOLDFLDCL在筹资决策中，经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润，财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股收益。若两种杠杆共同起作用，则销售额稍有变动会使每股收益产生更大的变动。这两种杠杆的连锁作用称为联合杠杆作用。根据联合杠杆系数能估计销售额变动对每股收益造成的影响2.联合杠杆系数（DCL）DCL＝每股利润变动率/产销量变动率＝DOL×DFL联合杠杆系数反映了经营杠杆与财务杠杆间的关系，即为了达到某一联合杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可有多种不同组合3.联合杠杆与企业风险例题某公司目前年销售额100万元，变动成本70万元，全部固定成本和利息费用20万元，平均资产总额60万元，资产负债率为37.5％，负债的年平均利率8%，所得税率30%。该公司拟改变经营计划，需要追加投资50万元，从而使该公司每年固定成本增加6万元，年销售额增长20%