中国石化盈利影响因素系列分析报告ⅱ

深度研究东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。【公司研究】研究结论z我国成品油定价机制的市场化改革经历了一个漫长的历程，由1998年开始实行的完全由政府定价逐渐过渡到2001年的参照国际三大主要成品油销售市场价格确定国内指导价。但人为的价格管制与国际原油市场价格的大幅波动和国内经济发展的现状愈加脱节，造成炼油行业持续数年的全行业亏损，严重打击了企业生产的积极性，使得“油荒”频出，影响了国民经济的正常稳定运行，可以说成品油定价机制的改革已经迫在眉睫、刻不容缓。08年底国际石油价格的深幅回调，为我国逐步理顺成品油定价机制创制了难得的历史机遇。最终国家发改委决定自2008年12月19日起实施新的成品油定价机制，价格改革的“破冰之旅”终于启动。z新的定价机制规定国内汽、柴油出厂价格以国际市场的原油价格为基础，加国内平均加工成本、税收和合理利润确定。将现行汽、柴油零售基准价格允许上下浮动改为实行最高零售价格，最高零售价格以出厂价格为基础，加上流通环节差价确定，国家将继续对成品油价格进行适当的调控。新规定施行迄今已进行了9次汽柴油价格的调整，有效的反映了成本变化对成品油价格的影响，使得中国的成品油市场逐步与国际市场接轨，在一定条件下实现了我国入世时全面开放成品油市场的承诺。z中国石化炼油板块70%的原油依赖进口，故对国际油价的敏感度很高。07、08年国际油价的飙升极大地提高了炼油成本，而下游成品油价格的被管制，使中国石化炼油板块蒙受了巨大的损失，分别亏损了105亿元和615亿元。09年成品油价格机制的成功改革，使中国炼油行业的盈利回到一个稳定的水平，从长远看这将在系统上消除政策性巨亏的可能。z新成品油定价机制的推出，理顺了国际石油价格变动对国内成品油价格施加影响的传导机制，使得中国石化炼油板块的盈利能力较前几年有了本质的提升，并从系统上规避了再现08年政策性巨亏的可能性，增强了中国石化未来炼油盈利的可预见性。我们预测如果未来油价在60-80美元/桶变动时，中国石化炼油板块的平均盈利水平为223亿元；油品销售板块平均盈利水平为268亿元。中国石化未来两年的业绩分别为0.73元/股和0.82元/股，目前动态市盈率为15.8倍和14.1倍，维持买入的投资评级。z风险因素：当国际原油价格大幅飙升时，国家出于维稳的考虑致使成品油定价机制得不到很好贯彻时，炼油板块盈利仍然可能低于预期。中国石化600028中国石化盈利影响因素系列分析报告Ⅱ—成品油定价机制改革从步履蹒跚到“破冰之旅”王晶石油与化工行业首席分析师[e-mail]赵辰石油与化工行业助理分析师[e-mail]投资评级买入增持中性减持（维持）股价（2010年1月26日）11.65元目标价格（6个月）16.2元总股本/A股（万股）867/699A股市值（百万元）8143国家/地区中国行业石油化工报告日期2010年1月26日股价表现0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%09-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-01中国石化上证综合指数评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）-15035相对表现（%）-9-11资料来源：WIND财务预测2008A2009E2010E2011E主营业务收入（百万）1452101136371615670321802087主营业务利润（百万）-26066356133890151150净利润（百万）26115530485930867230EBITDA（百万）2851098950121018152591每股收益（元）0.340.730.820.93净资产收益率（%）9.017.116.716.5每股经营现金流（元）0.861.241.571.89市盈率(X)37.617.515.613.8EV/EBITDA(X)4613119资料来源：公司数据，东方证券研究所预测中国石化6000282中国石化盈利影响因素系列分析报告II成品油定价机制改革从步履蹒跚到“破冰之旅”1．我国成品油定价机制改革的历程我国的成品油定价机制改革经历了一个漫长的历程：1998年6月中央规定所有汽、柴油实行政府指导价，中石油、中石化两大集团可上下浮动5%确定具体零售价；2001年11月发改委进一步规定将参照新加坡、鹿特丹、纽约三地价格确定国家指导价，并将零售浮动幅度扩大到8%。由于国家对成品油的价格管制，人为的将中国的炼油周期与国际炼油周期割裂开来，04-08年为世界炼油工业的“黄金四年”，全球几大主要市场的炼油利润率都维持在历史高位（见图1），但与之相对应的是，这四年间国内成品油价格一直维持在低位，而上游居高不下的油价导致我国炼油企业全面亏损。尤其是在汽柴油价格严重扭曲中小炼厂纷纷停产的08年，出于稳定国内汽柴油市场的考虑，中国石化汽柴油分别增产13.72%和10.1%，同时也付出了全年炼油亏损615.38亿的惨痛代价。应该说，我国成品油定价机制还停留在计划经济时期，僵化的价格调整已经跟不上国际油价变化的步伐（见图2）。终端产品的价格管制，造成炼油行业的全行业亏损，严重打击了企业生产的积极性，使得“油荒”频出，影响了国民经济的正常稳定运行，可以说成品油定价机制的改革已经迫在眉睫、刻不容缓。08年底国际石油价格的深幅回调，为我国逐步理顺成品油定价机制创制了难得的历史机遇。最终根据国务院批准的成品油价格和税费改革方案，国家发改委决定自2008年12月19日起实施新的成品油价格形成机制，定价改革的“破冰之旅”终于启动。图1：92-08年全球各主要市场炼油毛利走势（$/bbl）0510152025301Q921Q931Q941Q951Q961Q971Q981Q991Q001Q011Q021Q031Q041Q051Q061Q071Q08USGCWestTexasSourCokingNWEBrentCrackingSingaporeDubaiHydrocracking资料来源：东方证券研究所整理3中国石化盈利影响因素系列分析报告II成品油定价机制改革从步履蹒跚到“破冰之旅”图2：01-08年全球油气价格走势0204060801001201401602001-1-52001-7-52002-1-52002-7-52003-1-52003-7-52004-1-52004-7-52005-1-52005-7-52006-1-52006-7-52007-1-52007-7-52008-1-52008-7-52009-1-52009-7-50510152025Nymex原油期货美元/桶Nymex天然气价格美元/MMBtu(右)资料来源：东方证券研究所整理2．成品油新定价机制具体内容国家发改委根据国务院2009年12月19日颁布的《关于实施成品油价格和税费改革的通知》，制定了成品油价格形成机制的具体管理方案——《石油价格管理办法（试行）》。办法规定国内汽、柴油出厂价格以国际市场的原油价格为基础，加国内平均加工成本、税收和合理利润确定。将现行汽、柴油零售基准价格允许上下浮动改为实行最高零售价格，最高零售价格以出厂价格为基础，加上流通环节差价确定，国家将继续对成品油价格进行适当的调控。新规定的调价周期为20天，调价标准是当布伦特、迪拜、米纳斯三地原油均价连续20天日均涨幅或跌幅超过4%，就应考虑对国内成品油价格进行调整。调价原则为当国际市场原油价格低于每桶80美元时，按正常加工利润率计算成品油价格。高于每桶80美元时，开始扣减加工利润率，直至按加工零利润计算成品油价格。高于每桶130美元时，按照兼顾生产者、消费者利益，保持国民经济平稳运行的原则，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提。在2009年我国成品油价格定价机制改革后，国内成品油价格对国际油价变化反映明显加快，迄今为止已进行了9次汽柴油价格的调整，从图3可以看出，国内裂解价差曲线和国际WTI321曲线的拟合度显著提高，很好的反映了国际油价变化对成品油价格的影响。4中国石化盈利影响因素系列分析报告II成品油定价机制改革从步履蹒跚到“破冰之旅”图3：08-09年国际三地原油均价和国内市场含税成品油价格走势图-50-40-30-20-1001020304003-103-704-104-705-105-706-106-707-107-708-108-7国内裂解价差WTI321资料来源：东方证券研究所整理表1：05-09年历次汽柴油及航空煤油指导价格调整（发改委基准价）时间汽油含税指导价柴油含税指导价航空煤油含税指导价05-5-2339003470414005-6-2541003620444005-7-2344003870474006-3-2647004070504006-5-2452004570554007-1-1449804570545007-11-154805070595008-6-2064806070745008-12-1955804970505009-1-1554404810505009-3-2557304990459009-6-161305390505009-6-3067305990492009-7-2965105770492009-9-268106070492009-9-3066205880475009-11-10710063605060资料来源：东方证券研究所整理5中国石化盈利影响因素系列分析报告II成品油定价机制改革从步履蹒跚到“破冰之旅”3．成品油定价机制改革对中石化炼油板块业绩的影响中国石化炼油板块70%的原油依赖进口，故对国际油价的敏感度很高。07、08年国际油价的飙升极大地提高了中国石化的炼油成本，而下游成品油价格的被管制，使得国内的国内汽柴油裂解价差严重背离了国际标准的WTI321（见图4）。作为中国最大的炼油企业，中石化炼油板块蒙受了巨大的损失，分别亏损了105亿元和615亿元。09年成品油价格机制的成功改革，使中国炼油行业的盈利回到一个稳定的水平，并随国际炼油毛利水平进行波动，从长远看这将在系统上消除政策性巨亏的可能。针对08年中石化炼油板块的大幅亏损，我们依照新的定价规则重新模拟了成品油的动态价格和中石化的炼油成本，进而推算出中石化在各个时点上的盈利，通过计算可知，全年单位炼油盈利的加权平均值为93元/吨，全年炼油总盈利可以达到157亿元（见图5）。这虽然只是一个后向假设检验的结果，其实现条件在现实中还有很大的不确定性。但仅就定性分析的角度看，157亿元的正向盈利还是与08年实际615亿元的巨额亏损形成了鲜明对比。由此可见，新定价规则的施行，强化了国内外成品油价格的传导机制，减小了原油市场价格大幅波动对国内炼油企业的影响，有利于对中石化未来炼油盈利形成稳定预期图4：03-08年国内裂解价差与WTI321走势-50-40-30-20-1001020304003-103-704-104-705-105-706-106-707-107-708-108-7国内裂解价差WTI321资料来源：东方证券研究所整理6中国石化盈利影响因素系列分析报告II成品油定价机制改革从步履蹒跚到“破冰之旅”图5：08年在新规下的预测盈利与实际亏损走势图（元/吨）-400-20002004002008-01-022008-02-272008-04-232008-06-182008-08-132008-10-082008-12-03-7000-6000-5000-4000-3000-2000-100001000200030004000新规则下每吨炼油盈利(左轴）实际每吨炼油亏损（右