中国上市公司融资行为研究(1)

1中国上市公司融资行为研究——基于问卷调查的分析摘要：中国上市公司是如何进行融资的？是否存在融资偏好？公司债券融资的利用情况如何？是否确定了“合理”的资本结构？公司治理对上市公司的融资行为究竟有没有影响？本文试图借助问卷调查分析这一手段回答这些问题。本文研究发现，中国上市公司的融资行为，既表现出与经典理论相符的一面，但同时又确实表现出一些鲜明的特点，其中昀为突出的便是“股权融资偏好”。之所以有着这些特点，既有资本市的制度背景方面的原因，也有公司治理方面的原因。关键词：融资行为；资本结构；公司治理StudyonFinancingBehaviorofListedCompaniesInChina——AnalysesBasedonAQuestionnaireAbstract:HowdidthelistedcompaniesinChinachoicefinancinginstruments?Didtheyhaveanypreferenceamongthefinancinginstruments?Howabouttheirbondsissued?Whethertheyhavehadaplanned“reasonable”capitalstructure?DidtheirCorporateGovernancehaveanyinfluenceontheirfinancingbehavior?Thispapertriedtoanswerthesequestionsbyanalysesbasedonaquestionnaire.Wefoundthatsomeaspectsoftheirfinancingbehaviorcanbeexplainedbyfinancialtheories,butsomeotherscan’t.Themostobviouscharacteristicisthatthelistedcompaniesstronglypreferredtoequityfinancing.Asforthereasons,someareduetotheinstitutionalmechanismofthecapitalmarketinChina,someareduetotheirCorporateGovernance.KeyWords:FinancingBehavior/CapitalStructure/CorporateGovernance中国上市公司融资行为研究——基于问卷调查的分析中国上市公司的融资行为存在显著的股权融资偏好（黄少安和张岗，2001；阎达五等，2001）。关于这一问题的一些实证研究（高晓红，2000；黄少安和张岗，2001）发现，偏好股权融资的原因是股权融资成本偏低。事情真的就这么纯粹吗？利用资本市数据进行的实证研究确有许多优势，但其特征是并不直接观察上市公司的“行为过程”，而是“据资本市运行‘结果’数据来推论上市公司的‘行为过程’”。在做这种推论时，只有同时具备科学的理论依据和严密的逻2辑过程，才不至于出现偏差。而这两点有时难保同时满足。若是如此，实证研究的数据结果即便真实可靠，但其推论也未必符合实际。为此，直接关注“行为过程”的问卷调查分析，或许能够对上述实证研究发现起到一定的弥补或修正作用。一、问卷调查本情况说明（一）问卷内容组成我们对上市公司融资情况的调查，主要是围绕融资方式、融资偏好、公司债券的发行及资本结构等四个方面展开的。调查问卷中设计的具体问题包括：（1）公司上市后曾经使用过的融资方式有哪些；（2）公司做出上述融资选择时考虑的影响因素；（3）公司对股权融资和负债融资有无偏好；（4）如果公司偏好股权融资，其原因是什么；（5）如果公司偏好负债融资，其原因是什么；（6）如果公司在上市后发行过公司债券，债券的融资额占外部融资总额的比重为多少；（7）如果公司上市后未曾发行过公司债券，未发行债券的主要原因是什么；（8）公司是否应该设定一个“合理”的目标资本结构；（9）公司目前的资产负债率为多少；（10）公司的昀高承债能力为多少。此外，为了便于对上市公司融资行为作出尽可能深层次的解释，本次问卷调查还涉及：股东及股东大会；董事及董事会；独立董事；监事及监事会；经营管理层。（二）调查对象：本次调查的对象为2002年上半年向深证券交易所提交2001年度年报的上市公司。具体问卷填写人为各该公司的董事会秘书。（三）调查方式本次调查的具体方式是，依托深证券交易所公司管理部的办公系统，向所有在深交所上市交易的500家上市公司1的董事会秘书发放调查问卷，问卷填写不署名。问卷回收时间截至到2002年6月5日。（四）回收样本说明本次调查共发放问卷500份，回收的有效问卷397份，占调查总体的79.4%。这些有效回答的397家上市公司的回收样本就构成了本调查研究的分析样本（以下简称为“样本”）。（五）样本的行业分布依据中国证监会颁布的上市公司行业划分标准，样本所在行业主要分布于制造业（265家）、综合类（40家）、信息技术业（6家）、批发和零售贸易（27家）、房产业（13家）、社会服务业（27家）以及交通运输、仓储业（3家），共有381家，约占有效样本总体的95.97%。样本的这一行业结构与调查总体的行业结构本类似。这表明，从行业分布看，回收样本本能反映调查总体的本情况。二、上市公司融资情况调查分析（一）公司融资方式本情况调查分析本节首先考察公司上市后曾经使用过的融资方式，并按累计融资额对融资方式进行排序，然后考察公司做出上述融资选择时的考虑因素。1这500家上市公司是指2002年上半年向深证券交易所提交2001年度年报的上市公司。31、公司上市后曾经使用过的融资方式按累计融资额排序在397个样本中，共有17家企业在上市后未曾有过继续融资，其余380家企业对本题列出的选项进行了选择，统计结果见表1。表1：公司上市后曾经使用过的融资方式及其排序No.1No.2No.3No.4No.5No.6No.7No.8优先程度选择此项样本数A.利润留存；8(48)7(56)6(90)5(53)4(8)3(0)2(0)1(0)4.2447255B.短期借款；8(155)7(112)6(55)5(7)4(0)3(0)2(1)1(0)6.2921330C.长期借款；8(30)7(97)6(70)5(36)4(7)3(0)2(0)1(1)4.0737241D.配股；8(114)7(50)6(35)5(21)4(2)3(0)2(0)1(0)4.1711222E.发行普通公司债券;8(1)7(3)6(4)5(3)4(4)3(0)2(0)1(0)0.221115F.发行可转换债券；8(1)7(2)6(1)5(2)4(0)3(1)2(0)1(0)0.10797G.增发新股；8(27)7(8)6(3)5(2)4(0)3(0)2(1)1(0)0.794741H.其他（请注明）8(1)7(1)6(1)5(0)4(0)3(0)2(0)1(0)0.05533注：（1）本题可多选。（2）表中阿拉伯数字8、7、6、5、4、3、2、1表示优先权数，8表示优先程度昀大，1表示优先程度昀小。下同。（3）括号中的阿拉伯数字为回答问题的调查问卷份数。下同。（4）优先程度即优先程度权数的加权平数，其计算公式为：∑优先程度（本项选择数/回答样本总数）。例如：A.利润留存的优先程度=8（48/380）+7（56/380）+6（90/380）+5（53/380）+4（8/380）+3（0/380）+2（0/380）+1（0/380）=4.2447表1中的调查结果显示，公司上市后使用过的融资方式，按累计融资额排序依次是短期借款——利润留存——配股——长期借款——增发新股——发行普通公司债券——发行可转换债券——其他。国外实证研究表明，上市公司融资选择一般符合融资顺序理论（Myers，1984；Myers和Majluf，1984），即优先使用内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，昀后是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但与融资顺序理论相对照，存在两个特点：一是长期债务融资排在外部股权融资（配股）之后；二是短期借款这种融资方式却是高居首位。净现金不足，可能是导致上市公司大量使用短期债务的原因——得不到长期融资机会的公司为了经营生产的需要而不得不选用向银行短期借款的融资方式。这与冯福、吴林江和刘世彦（2000）和吕长江、韩慧博（2001）的研究发现一致。2、公司做出上述融资选择时的考虑因素在397个样本中，共有396家企业对本题进行了选择，统计结果见表2。表2：公司融资方式选择的考虑因素本不考虑较少考虑考虑较多考虑慎重考虑影响程度A.大股东对企业的控制权1（138）2（101）3（94）4（27）5（35）2.2854B.融资成本的高低1（15）2（17）3（129）4（147）5（87）3.68434C.国家金融政策规定1（21）2（11）3（144）4（122）5（96）3.6439D.企业投资及经营风险1（17）2（10）3（81）4（107）5（181）4.0732E.企业财务风险1（19）2（10）3（90）4（106）5（170）3.9975F.其他（请注明）表2中的结果显示，上市公司在做出融资选择时，所考虑因素按重要性程度排列依次为：企业投资及经营风险（4.0732），企业财务风险（3.9975），融资成本的高低（3.6843），国家金融政策规定（3.6439），以及大股东对企业的控制权（2.2854）。相对较少考虑大股东对企业的控制权这一结果，不能支持冯福、吴林江和刘世彦（2000）的结论：我国上市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响作用却相对较弱；如果公司的决策更多反映了国家股股东的意愿，则其负债比率较高，而法人股控股的公司或流通股比重大的公司则更偏好股权融资。我们的调查结果显示，上市公司在进行融资方式选择时，事实上特别注意配经营风险和增强企业的财务性。（二）上市公司融资偏好调查分析本节首先考察上市公司对股权融资和负债融资有无偏好，继而分别考察上市公司偏好股权融资或负债融资的原因。1、上市公司对股权融资和负债融资有无偏好在397个样本中，共有391家公司回答了该问题。调查结果见表3。表3中的结果显示，约四分之三的样本企业偏好股权融资。这印证了阎达五、耿建新、刘文鹏（2001）的研究结论：配股是我国上市公司再融资的首选方式。也与朱武祥（2002）的研究发现一致：中国上市公司的股权融资偏好表现为融资首选配股或增发；如果不能如愿，则收为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居昀后。表3：上市公司的融资偏好情况2样本数百分比A.偏好股权融资28973.91%B.偏好债权融资10226.09%2、企业偏好股权融资的原因在选择偏好股权融资的289家样本企业中，有258家企业回答了这一问题。调查结果见表4。表4：企业偏好股权融资的原因No.1No.2No.3No.4No.5重要性程度2这里的结果与表1中的结果有所不一致。那是因为，表1中的数据是按“累积融资额”衡量的。由于负债融资在一个较长的时期里存在多次“借”“还”现象，导致累计融资额的放大。5A.感觉股权融资的成本较低（相对于负债融资而言）。5(153)4(44)3(6)2(5)1(0)3.7558B.不必还本，分红也可灵活掌握，因而可降低企业财务风险。5(73)4(114)3(10)2(7)1(0)3.3527C.股权融资比较容易实现（相对于负债融资而言）。5(9)4(12)3(27)2(22)1(0)0.8450D.储备更多的股权资本，以便将来股权融资困难时更多筹集负债资金。5(19)4(23)3(44)2(18)1(0)1.3760E.其他原因（请注明）5(5)4(2)3(0)2(1)1(0)0.1357表4中的调查结果显示，公司之所以偏好股权融资，首先是因为，相对